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<スパンリーフ="">著者: キャシー
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<スパンリーフ="">2025 年 11 月 11 日<スパンテキスト="">DeFi大手Uniswapは、長年眠っていた「手数料スイッチ」をついに発動させた。
<スパンリーフ="">このニュースが出るとすぐに、市場は瞬時に爆発しました。<スパンテキスト="">Uniswap のガバナンストークン UNI は、「投票以外には価値がない」とコミュニティから長い間批判されてきた航空通貨で、その価格は 24 時間で 40% 近く急騰しました。<スパンテキスト="">。アナリストらは、UNIが「価値のないガバナンストークン」から「有利子資産」あるいは「デフレ資産」へと進化しつつあると叫んでいる。CryptoQuant の CEO は、それが「放物線状」の成長をもたらすだろうとさえ予測しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">なぜこのスイッチが 2 年間も止まったままになっているのでしょうか?この切り替えの収益性はどれくらいですか?<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">非常に洗練されたデザインを通じて、毎年 5 億ドル近い価値をどのようにして UNI トークンに「注入」するのでしょうか?
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">01ゲーム・オブ・スローンズ
<スパンリーフ="">なぜ「今」なのかを理解するには、この提案が過去 2 年間でどのように「7 回」失敗したかを知る必要があります。
<スパンリーフ="">Uniswapは「分散型ガバナンス」として知られているが、ベンチャーキャピタル大手のアンドリーセン・ホロウィッツ（a16z）は約5500万～6400万のUNIを保有しており、事実上の「拒否権」を与えられている。過去 2 年間、a16z は料金切り替えをアクティブ化する最大の障害でした。2022年12月、彼らは個人的に1,500万票の反対票を投じ、その時点でこの提案は無効となった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">なぜa16zは反対なのでしょうか？彼らはお金を稼ぐのが好きではないのでしょうか？
<スパンリーフ="">もちろんそうです。しかし、米国に本社を置くこの巨大 VC は、お金を稼ぐことと比べて、より恐れていることが 1 つあります。<スパンテキスト="">法的リスク。
<スパンリーフ="">彼らが恐れているのは、米SEC（証券取引委員会）の「ハウイー・テスト」だ。これは法的な「締め付けの呪い」であり、中心となる基準の 1 つは次のとおりです。」<スパンテキスト="">投資家は他者の努力に基づいて利益の期待を生み出すのでしょうか?」<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">a16z のロジックは非常に単純です。<スパンテキスト="">Uniswap プロトコル (「その他」) が収益を上げ始め、そのお金を UNI 保有者 (「投資家」) に分配する場合、これは「証券」の定義を完全に満たします。UNIが有価証券として認識されると、a16zはその最大保有者の1つとして、法的および税務上の大きな災難に直面することになる。
<スパンリーフ="">したがって、問題は「開けるかどうか」ではなく、「どうやって安全に開けるか」です。
<スパンリーフ="">2025 年には、2 つの重要な「限界点」が現れます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">DUNAモデルの誕生
<スパンリーフ="">「統一」提案の前に、重要な「事前提案」が 2025 年 8 月に可決されました。<スパンテキスト="">Uniswap DAO に DUNA (Decentralized Unincorporated Non-Profit Association) という法人を登録します<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">これは、「リーガルシールド」が普及している米国ワイオミング州で発足した新たな法制度だ。「合法的な防弾チョッキ」と考えることができます。<スパンテキスト="">DAO参加者（a16zへの投票など）に「法的および納税責任の保護」を提供するように設計されています。<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">興味深いことに、a16z 自身も DUNA モードの積極的な推進者です。同社の法律専門家らは、DUNAが「プロトコル運営から収益を得る」などの「営利活動」を行う可能性があると公に文書でさえ述べている。
<スパンリーフ="">a16zの戦略は<スパンテキスト="">:「最初にボディーアーマーを着て（DUNA）、それからお金に手を伸ばしてください（Fee Switch）」。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">政策の東風
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">もう一つの変化は、米国の規制における「政権交代」によってもたらされる<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。トランプ氏の大統領選出とSECの「暗号タカ派」ゲンスラー氏の時代の終わりにより、業界全体が「政治的安定期」を迎えた。ユニスワップの創設者ヘイデン・アダムス氏も提案書の中で、「過去数年間、ゲンスラーのSECという敵対的な規制環境の中で法廷闘争を戦ってきた」こと、そして「米国のこの状況は変わった」と率直に述べた。
<スパンリーフ="">「防弾チョッキ」が着用され、空の「規制の暗雲」が消え去れば、a16zの「拒否権」は当然無効となる。<スパンテキスト="">このパワーゲームは、VC大手の「黙認」で最終的に終結した<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">02年間5億ドルの「デフレエンジン」
<スパンリーフ="">政治の話はさておき、このドラマの「主人公」であるお金について見てみましょう。
<スパンリーフ="">このスイッチはいったい何をオンにするのでしょうか？それは巨大で洗練された「価値エンジン」を活性化します。UNIトークンが高騰した理由は、UNIトークンが「役に立たない」ガバナンストークンから「デフレマシン」に変わったからです。
<スパンリーフ="">この「統一」提案の金儲け効果は、次の 2 つのステップで実現できます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第一弾：「ショック療法」でUNIを一度に1億個破壊する
<スパンリーフ="">この提案の中で最も劇的なのは、Uniswap 保管庫から 1 億個の UNI を一度に破棄するというものです。
<スパンリーフ="">これは総供給量の 10% に相当し、当時の価値は 8 億ドル近くに達しました。公式には、これは「遡及補償」のためだということだが、最初から料金のスイッチが入っていたら、何年にもわたって多くのものが破壊されていただろう。
<スパンリーフ="">これはむしろ巧妙な「財務パフォーマンス」に似ています。それはすぐに市場に大きな「供給ショック」を引き起こし、その影響は即座に現れました。<スパンテキスト="">BitMEXの創始者であるアーサー・ヘイズ氏はこれを「ビットコインの半減期」に例えており、その衝撃的な威力は明らかです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステップ 2: 「デフレ エンジン」、年間ほぼ 5 億ドルの継続的な破壊
<スパンリーフ="">これが本当の「エンジン」です。この提案により、v2 および v3 プールのプロトコル料金が有効になります。具体的には、トレーダーが支払う手数料の合計（たとえば0.3％）は変更されませんが、当初LPに与えられた収入の100％が契約によって「引き出される」ことになります。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">v2 プール<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:LP 料金の 1/6 (つまり、0.3% の 0.05%) を受け取ります。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">v3 プール<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:各種料金に応じて、LP料金の1/6～1/4がかかります。
<スパンリーフ="">これはいくらですか? Uniswap の年間取扱手数料が約 28 億ドルであることに基づいて、アナリストは、これにより年間約 4 億 6,000 万ドルから 5 億ドルの収益が生み出されると推定しています。
<スパンリーフ="">これらの収益はすべて (ETH、USDC などの可能性があります)、UNI トークンの買い戻しと破棄に使用されます。つまり、<スパンテキスト="">市場には毎月約 3,800 万米ドルの「筋金入りの買い手」が存在し、UNI を買い破壊し続け、UNI のインフレを継続させています。<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">次のように尋ねることもできます。<スパンテキスト="">これは「配当金」ではないでしょうか？a16z の法的リスクを心配するのは無駄でしょうか?
<スパンリーフ="">いいえ、それがこの提案の素晴らしさです。それ<スパンテキスト="">「配当」を選ぶのではなく、<スパンテキスト="">法的リスクを完全に回避する「価値と引き換えの破壊」メカニズムを設計:
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">プロトコル (ETH、USDC など) によって稼いだお金は、「Token Jar」と呼ばれる契約に入ります。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">UNI保有者がお金を分割したい場合は、積極的にUNIトークンを「Fire Pit」と呼ばれるコントラクトに投入して破壊する必要があります。
<スパンリーフ="">バーンする代わりに、「トークンタンク」から同等の価値の資産（ETH、USDCなど）を比例的に奪うことができます。
<スパンリーフ="">分かりますか？<スパンテキスト="">この契約は「積極的に」送金するものではありません。「瓶」の中の資産と引き換えにトークンを「積極的に」破壊したのはあなたです<スパンテキスト="">。この「積極的な」行動は、「他人の努力に基づく受動的収入」（ハウイーテストの核心）とは法的に区別されます。これは非常に高度な脱法手法です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">03「DEXシビルウォー」
<スパンリーフ="">年間5億ドルの「デフレエンジン」というのは聞こえはいいですが、ここに問題があります。<スパンテキスト="">この5億ドルは誰のポケットから出たのでしょうか？
<スパンリーフ="">答えは次のとおりです。<スパンテキスト="">流動性プロバイダー(LP)。
<スパンリーフ="">これが「統一」案の暗い側面であり、DEX「内戦」の引き金となる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">手数料スイッチの本質は「金利の再分配」<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。トレーダーが支払う金額は変わっていないが、LPの収入は削減（1/6から1/4）によって直接的に減少した。LPはこの改革の一環です」<スパンテキスト="">最も明らかな短期的な敗者」、彼らの収入は実質的に減少します。
<スパンリーフ="">この動きはすぐにライバルからの嘲笑を買った。Baseチェーンの主な競合会社であるAerodromeのCEOは、Uniswapの動きを「重大な戦略的ミス」であると公に呼んだ。
<スパンリーフ="">これは憂慮すべきことではありません。リスクは現実のものです。オンチェーンデータ分析会社ガントレット社のレポートではかつて次のように指摘されていました。<スパンテキスト="">プロトコル手数料が 10% であっても、流動性は約 10.7% 低下する可能性があります。<スパンテキスト="">。より広範なモデルでは、手数料スイッチの発動により 4% ～ 15% の流動性流出 (TVL) が生じる可能性があると予測されています。
<スパンリーフ="">L2 (レイヤー 2 ネットワーク) という新たな戦場において、LP は利益が高ければどこへでも行く「傭兵」のようなものです。Aerodromeなどの競合企業が高額なインセンティブを利用して狂ったように「コインを投げ捨てる」ことで人々を獲得している一方で、Uniswapはその逆で、LPの「給与を削減」している。コミュニティメンバーの中には悲観的に予測する人もいます。<スパンテキスト="">スイッチがオンになると、Baseチェーン上のUniswapの取引量の半分が「一夜にして消える」可能性があります<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">04UniswapのV4陰謀
<スパンリーフ="">では、Uniswap創設者のHayden AdamsとLabsチームは愚かなのでしょうか？<スパンテキスト="">「給与削減」がLPの喪失につながることを理解していないのでしょうか？
<スパンリーフ="">いや、彼らは理解しただけではなく、おそらくそれは彼らの計画の一部だったのだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この「統一」提案は決して単独の「料金切り替え」提案ではなく、「組み合わせパンチ」です。「給与削減」と同時に、一連のいわゆる「補償措置」も提供した。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">、たとえば:
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">PFDA（プロトコル料金割引オークション）<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:複雑な新しいメカニズム、<スパンテキスト="">「MEVの内在化」を目指す(つまり、先制取引ロボットの利益)、理論的には、LP に追加の利益をもたらすことができます。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">V4フック<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">: 「動的手数料」の実装または他の DEX からの流動性のルーティングを可能にします。理論的には、LP リターンを最適化できます。
<スパンリーフ="">これらの派手な「補償」措置のほとんどすべては、Uniswap V4 の独自の機能です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これがUniswapの本当の「陰謀」だ。
<スパンリーフ="">V2 および V3 プールの LP の収入は確実に減少しますが、「補償」は V4 にあります。<スパンテキスト="">Uniswap Labs は、このガバナンス提案を活用して強力な経済的インセンティブを生み出しています<スパンテキスト="">、すべての LP を古い V2/V3 バージョンから最新の V4 プラットフォームに強制的に一括移行します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">彼らはLPを補償しているのではなく、アップグレードする気がないLPを「排除」しているのです。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">05概要
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Uniswap のこのターンは、ある時代の終わりと次の時代の始まりを示しています。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">完全に終わった」<スパンテキスト="">「DeFiの野蛮な成長期」と「無価値なガバナンストークン」」物語。これは、協定が「」のみに依存できないことを証明しています。<スパンテキスト="">ネットワーク効果」のライブ、それはその「株主」に違いありません「（トークン保有者が）リアルを創造する」<スパンテキスト="">キャッシュフロー」。
<スパンリーフ="">これは本質的にUniswapによる大きな賭けだ。彼らが賭けるものは次のとおりです。<スパンテキスト="">V4 の新テクノロジーとブランドの強力な堀は、15% の流動性流出を相殺するのに十分です<スパンテキスト="">。
<スパンリーフ="">彼らは、引き換えに「傭兵の機動力」を意識的に犠牲にしている。<スパンリーフ="">「持続的なプロトコル利益」と「V4プラットフォームの技術的ロックイン」<スパンリーフ="">。
<スパンリーフ="">賭けが勝てば、Uniswapは「製品」から「プラットフォーム覇権者」への変革を完了することになる。賭けが失敗した場合、「戦略上のミス」により競合他社に共食いされてしまいます。このゲームはまだ始まったばかりです。
