Introducción: La recurrencia de la crisis de liquidez
En noviembre de 2025, el sistema financiero estadounidense volvió a mostrar signos de presión de liquidez, especialmente las fluctuaciones en el mercado de repos (repo market), que se ha convertido en el foco de atención.Como «canal» central del sistema monetario estadounidense, el mercado de repos tiene un volumen de operaciones diario de más de 3 billones de dólares y es un canal clave para financiar bancos, fondos del mercado monetario y fondos de cobertura.Recientemente, el diferencial entre la tasa de financiación garantizada a un día (SOFR) y la tasa de equilibrio de la Reserva Federal (IORB) se ha ampliado a más de 14 puntos básicos, alcanzando un máximo desde la crisis epidémica de liquidez de 2020. Este fenómeno no es un incidente aislado, sino que está estrechamente relacionado con el proceso de ajuste cuantitativo (QT) de la Reserva Federal, las fluctuaciones del saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) y la acumulación de operaciones de base altamente apalancadas.
Según datos de la Fed de Nueva York, al 12 de noviembre de 2025, el SOFR promedio era de 3,98644%, aproximadamente 8,6 puntos básicos por encima del IORB (3,90%). La ampliación de este diferencial muestra que el costo para los bancos de obtener fondos a un día ha aumentado y la liquidez ha pasado de «abundante» a «abundante» o incluso «escasa».Una sucesión de declaraciones de funcionarios de la Fed ha reforzado aún más esta preocupación: desde comentarios inusuales del presidente Jerome Powell hasta advertencias de administradores anteriores y actuales del Sistema de Cuenta de Mercado Abierto (SOMA), la autoridad monetaria está monitoreando de cerca los riesgos potenciales.Si la presión persiste, podría obligar a la Reserva Federal a reiniciar las compras de activos para mantener la estabilidad financiera.
Este artículo analizará las causas de la presión del mercado de repos, los plazos clave, el impacto de las transacciones relacionadas y los comentarios de los participantes del mercado basados en los últimos datos e informes oficiales.A través de un análisis objetivo, se revela el impacto potencial de este fenómeno en Estados Unidos e incluso en el sistema financiero global.
Causas de la presión del mercado de recompra: doble presión de QT, TGA y financiación fiscal
La función principal del mercado de repos es proporcionar financiación garantizada a corto plazo, utilizando principalmente títulos del Tesoro de Estados Unidos como garantía. En 2025, la presión sobre este mercado surgirá de la superposición de múltiples factores.En primer lugar, desde el QT lanzado por la Reserva Federal en junio de 2022, ha reducido el tamaño de su balance en aproximadamente 2,19 billones de dólares.En noviembre de 2025, los activos totales de la Reserva Federal habían caído a aproximadamente 6,8 billones de dólares y los saldos de las reservas bancarias habían caído de un máximo de 3,5 billones de dólares a 2,85 billones de dólares.Esta reducción redujo directamente la oferta de liquidez en el sistema, lo que provocó un aumento de las necesidades de endeudamiento de los bancos en el mercado de repos.
En segundo lugar, las fluctuaciones anormales en los saldos de la Cuenta General del Tesoro (TGA) exacerbaron los retiros de liquidez. La TGA es la «cuenta corriente» del Departamento del Tesoro con la Reserva Federal, que se utiliza para gestionar los ingresos fiscales y el gasto gubernamental.En 2025, a medida que el gasto se retrasó debido al cierre del gobierno, los saldos de TGA aumentaron de aproximadamente $890,8 mil millones a fines de septiembre a $924,9 mil millones el 3 de noviembre, un aumento de aproximadamente $137,1 mil millones con respecto a la semana anterior.Cada aumento de 100 mil millones de dólares en el saldo de TGA equivale a retirar una cantidad igual de reservas del sistema bancario, lo que eleva aún más la tasa de recompra.El informe de la Reserva Federal de Nueva York muestra que el proceso de reconstrucción de la TGA ha provocado que la relación reservas/PIB caiga del 15% en el pico de la epidemia a alrededor del 8%, cerca de la línea de advertencia histórica.
Además, la expansión de los déficits fiscales y el aumento de la emisión de deuda pública son otros factores clave. En el año fiscal 2025, el déficit federal de Estados Unidos alcanzará los 1,8 billones de dólares, lo que representa el 6% del PIB.Para financiar la brecha, el Departamento del Tesoro emitió una cantidad récord de letras del Tesoro a corto plazo (T-bills), y se espera que el tamaño de la emisión supere el billón de dólares en noviembre.Esta deuda a corto plazo debe financiarse a través del mercado de repos, pero la disminución de las reservas bancarias ha dificultado que los operadores primarios absorban toda la oferta, lo que ha hecho subir el SOFR.
Los últimos datos muestran que el 5 de noviembre de 2025, el diferencial SOFR-IORB alcanzó los 22 puntos básicos, duplicándose con respecto al mes anterior.La tasa de recompra tripartita (TGCR) también pasó de un promedio de 8 a 9 puntos básicos por debajo del IORB en septiembre a ligeramente por encima del IORB en octubre.Estos indicadores reflejan que la transición de la liquidez de «reservas abundantes» a «reservas amplias» ha provocado fricciones.
Cronología: desde los comentarios de Powell hasta la alerta del gerente de SOMA
La evolución de la presión del mercado de repos se remonta a octubre de 2025, lo que forma una línea temporal clara y destaca la formación de consenso dentro de la Reserva Federal.
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14 de octubre de 2025
El presidente de la Fed, Powell, hizo una rara mención del mercado de repos y los diferenciales SOFR durante un discurso en la conferencia de la Asociación Nacional de Economía Empresarial (NABE). Observó «un endurecimiento gradual de las condiciones de liquidez, incluido un aumento general de las tasas de recompra, así como presiones claras pero temporales en fechas específicas».Powell enfatizó que la Reserva Federal está monitoreando una serie de indicadores para determinar cuándo terminará el QT.Este comentario difiere de las declaraciones convencionales sobre políticas macroeconómicas del pasado, ya que implica que han surgido peligros ocultos en el sistema monetario.El mercado interpreta que el QT podría finalizar antes de enero de 2026.
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15 de octubre de 2025
La Reserva Federal publicó el informe «Seguimiento transfronterizo de las transacciones subyacentes de bonos del Tesoro» (Notas FEDS), que reveló que los fondos de cobertura han comprado 1,2 billones de dólares netos en bonos del Tesoro a través de transacciones subyacentes desde 2022, lo que representa el 40% de la emisión de bonos del Tesoro durante el mismo período.El informe señala que la transacción se liquidó parcialmente en marzo de 2020 debido a una «presión significativa» en el mercado de repos, pero su escala ha superado el pico de 2019-2020 en los últimos años, con un ratio de apalancamiento de hasta 50:1 a 100:1 y una exposición total de aproximadamente 1,8 billones de dólares estadounidenses.Las tenencias de deuda pública de los fondos de cobertura de las Islas Caimán pueden ser 1,4 billones de dólares más que las cifras oficiales.Esto explica el contexto de los comentarios de Powell el día anterior: la transacción subyacente depende de la financiación de recompra, y si el SOFR aumenta, puede desencadenar liquidaciones forzosas y una liquidación de bonos del Tesoro.
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31 de octubre de 2025
La presidenta de la Reserva Federal de Dallas, Lorie Logan (ex gerente de SOMA), dijo en una conferencia bancaria que «si las tasas de recompra no se suavizan, las compras de activos deben regresar».Logan enfatizó que el reciente SOFR por encima del IORB no es una «anomalía única» sino una señal de cambios en las condiciones de las reservas.Ella apoya poner fin al QT para evitar la volatilidad del mercado. Como exjefe de SOMA, las opiniones de Logan tienen autoridad.También sugirió cambiar el objetivo operativo del FOMC de la tasa de fondos federales a TGCR para reflejar mejor la dinámica del mercado de recompra.
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12 de noviembre de 2025
El vicepresidente ejecutivo de la Reserva Federal de Nueva York, Roberto Perli (actual gerente de SOMA), afirmó sin rodeos en la Conferencia del Mercado del Tesoro de Estados Unidos de 2025 que «las reservas ya no son suficientes».Señaló que el aumento del SOFR, el mayor uso de SRF y los cambios en la elasticidad de la curva de demanda de reservas indican que las reservas están cerca de niveles «adecuados».Paley predijo que la Reserva Federal «no tendría que esperar demasiado» para iniciar compras de activos para mantener la liquidez.Esto es consistente con la opinión de Logan y refuerza la urgencia del cambio de políticas.
Este cronograma no es una coincidencia, sino la respuesta en tiempo real de la Reserva Federal a los indicadores de liquidez.En la plataforma X (anteriormente Twitter), el analista @BullTheoryio publicó el 1 de noviembre que «la presión de liquidez ha regresado, similar al tercer y cuarto trimestre de 2019, lo que puede obligar a la Reserva Federal a reiniciar la QE».Debates similares se repiten en publicaciones de @GlobalMktObserv y @TheBubbleBubble, que reflejan el consenso del mercado sobre los riesgos sistémicos.
Las operaciones subyacentes amplifican el riesgo: los peligros ocultos de 1,8 billones de dólares en exposición apalancada
Las transacciones subyacentes son amplificadores de las presiones del mercado de repos. El negocio implica que los fondos de cobertura se pongan simultáneamente en largo en bonos del Tesoro al contado y en corto en futuros del Tesoro, beneficiándose de la pequeña diferencia de precios entre los dos.La financiación apalancada se realiza principalmente a través del mercado de repos y la garantía son los propios bonos gubernamentales.El informe de la Reserva Federal muestra que entre 2022 y 2024, los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron 1,2 billones de dólares en bonos del tesoro a través de esta transacción, con un índice de apalancamiento extremadamente alto.
Las lecciones históricas son profundas: en marzo de 2020, las transacciones subyacentes se liquidaron parcialmente debido a la presión de recompra, lo que provocó un fuerte shock en el mercado del Tesoro, y la Reserva Federal inyectó liquidez con urgencia. La escala actual es aún mayor: la exposición total es de 1,8 billones de dólares, lo que representa casi la mitad de las compras del Tesoro.Si el diferencial SOFR continúa ampliándose, el aumento de los costos financieros puede desencadenar una cadena de liquidaciones: los fondos venden 1,8 billones de dólares en bonos gubernamentales al contado mientras cubren posiciones de futuros, lo que eleva aún más los rendimientos.
El usuario de X @infraa_ publicó un resumen el 13 de noviembre: «El tamaño de la transacción subyacente ha superado el pico en 2019-2020, y la presión de recompra puede desencadenar una venta masiva de 1,8 billones de dólares en bonos gubernamentales».Instituciones como Citigroup y Barclays advirtieron que el acuerdo no era una «anomalía puntual» sino un riesgo estructural.
Respuesta de las herramientas de la Fed: Indicadores de reserva y uso del SRF
En respuesta al estrés, el Servicio Permanente de Recompra (SRF, por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal se ha convertido en un amortiguador clave. El SRF permite a los operadores primarios tomar prestados fondos de la Reserva Federal a un día utilizando títulos del Tesoro como garantía, siendo el tipo de oferta más bajo el límite máximo de la tasa de fondos federales (4,00%).Los bancos pidieron prestado una cifra récord de 50.350 millones de dólares del FUR el 31 de octubre de 2025, frente a 22.000 millones de dólares el 3 de noviembre, y cayeron a 4.800 millones de dólares el 4 de noviembre.Se inyectó un total de unos 125.000 millones de dólares en cinco días.El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, dijo que el SRF «cumplió con sus responsabilidades», pero que su mayor uso reflejaba una escasez de reservas.
Los indicadores de reservas confirman aún más el ajuste: la relación entre reservas bancarias y oferta monetaria (M2) cayó al 13%, cerca del nivel anterior a la crisis bancaria regional de 2023, que desencadenó el colapso de tres grandes bancos, incluido el Silicon Valley Bank.Los saldos de recompra inversa (ON RRP) se acercaron a cero y sólo aumentaron brevemente a 52 mil millones de dólares al final del trimestre.El diferencial entre el tipo de los fondos federales (EFFR) y el IORB es de -7 puntos básicos, pero el diferencial SOFR-EFFR se ha ampliado, lo que indica que el mercado no garantizado también se ve afectado.
Comentario del mercado: de las preocupaciones a las expectativas políticas
Los comentarios de los funcionarios de la Reserva Federal provocaron un debate generalizado.Logan y Paley subrayaron que podrían ser necesarias compras de activos si las reservas «ya no son suficientes».El director ejecutivo de JPMorgan, Jamie Dimon, advirtió sobre «grietas en el mercado de bonos».En la plataforma X, @ZegoodBanker señaló: «QT + emisión récord de letras del Tesoro = presión de liquidez, es posible que la Reserva Federal deba tomar medidas».@DarioCpx citó a Logan y predijo que «un cierre de más de 35 días amplificará la crisis de recompras».
Las instituciones de Wall Street están claramente divididas.Citigroup dijo que la presión «no era temporal», mientras que Barclays dijo que «aún no estaba fuera de peligro».Los estrategas de Goldman Sachs predicen que la Reserva Federal podría recurrir a una «QE furtiva» en 2026. Sin embargo, optimistas como @BullTheoryio creen que esta presión, similar a la de 2019, impulsará inyecciones de liquidez y rebotes de activos.
Riesgos y perspectivas: shocks sistémicos y cambios de políticas
Si la presión de recompra continúa, puede desencadenar un efecto dominó: la cancelación de transacciones subyacentes elevará los rendimientos de los bonos gubernamentales y amplificará los costos de financiamiento fiscal; la escasez de reservas inhibe la transmisión de crédito, exacerbando el consumo y los impagos de las empresas (la tasa de morosidad de las tarjetas de crédito ha alcanzado el 11,4% y la tasa de recompra de automóviles se acerca a los niveles de la GFC).Los riesgos de co-movimiento global son prominentes: el rendimiento a 10 años de Japón se está acercando a un máximo de 17 años, y el Dow de bonos soberanos de la eurozona enfrenta una advertencia «explosiva» del FMI.
De cara a 2026, después de que la Reserva Federal finalice el trimestre trimestral el 1 de diciembre, podrá comprar activos gradualmente, con el objetivo de mantener la relación reservas/PIB por encima del 8%. Pero el desafío es equilibrar la inflación (el IPC aún supera el 2%) y la liquidez.El alto apalancamiento en el mercado (el margen de deuda se encuentra en un nivel récord de 1,1 billones de dólares) aumenta las vulnerabilidades.
En resumen, la presión del mercado de repos es una llamada de atención para el sistema monetario y surge de desequilibrios estructurales. Una respuesta rápida de la Reserva Federal puede amortiguar el golpe, pero si se ignora, se amplificará hasta convertirse en una crisis en toda regla.Los inversores deben tener cuidado con la asimetría de liquidez: el núcleo financiero es estable mientras que la economía periférica está bajo presión.
jakiro
