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Autor: Zhang Feng
Inmitten der Welle digitaler Vermögenswerte, die das globale Finanzsystem erfasst, gilt die US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) seit langem als die umstrittenste und einflussreichste Regulierungsbehörde in der Kryptowelt. Die Unsicherheit über die eigene Haltung, die strikte Auslegung der Definition von „Sicherheit“ und häufige Durchsetzungsmaßnahmen haben dazu geführt, dass Innovatoren und Investoren durch einen Nebel der Verwirrung waten.
Es findet jedoch ein grundlegender Wandel statt.In seiner Rede mit dem Titel „Project Crypto“ am 12. November 2025 reagierte SEC-Vorsitzender Paul S. Atkins nicht nur deutlich auf den Wunsch des Marktes nach regulatorischer Sicherheit, sondern schlug auch ein neues Regulierungsparadigma vor, das auf „wirtschaftlicher Substanz“ statt auf „technischen Etiketten“ basiert.Im Mittelpunkt dieser Transformation stehtEs geht darum, nicht länger jede technologische Innovation als verdächtig zu betrachten, sondern zuzugeben, dass der Lebenszyklus von Investitionsverträgen enden könnte, und damit das letzte institutionelle Hindernis für den Compliance-Weg von Token zu beseitigen.
1. Klärung der Aufsicht als Reaktion auf Unsicherheit: Beendigung des „Zehnjahresnebels“
Im letzten Jahrzehnt war die am häufigsten gestellte Frage auf dem Kryptomarkt: „Ist dieser Token ein Wertpapier?“ Was sich hinter dieser Frage jedoch widerspiegelt, ist die systemische Verwirrung, die durch vage Vorschriften verursacht wird.Atkins gab in seiner Rede zu, dass „Krypto-Asset“ kein juristischer Begriff im Wertpapierrecht, sondern eine technische Beschreibung sei.Der Schlüssel zum Problem liegt nicht in der technischen Form, sondern in den „rechtlichen Rechten“ und der „wirtschaftlichen Substanz“ dahinter.
Lange Zeit verfielen die Marktteilnehmer in ein starres kognitives Missverständnis: Sobald ein Token als Teil eines „Investmentvertrags“ erkannt wird, wird er für immer als „Wertpapier“ gekennzeichnet und jede nachfolgende Transaktion muss den Wertpapiervorschriften entsprechen.Diese Sichtweise „Einmal ein Wertpapier, immer ein Wertpapier“ entbehrt nicht nur einer rechtlichen Grundlage, sondern ist auch stark von der tatsächlichen Entwicklung digitaler Vermögenswerte getrennt.Atkins machte deutlich, dass diese Ansicht „unhaltbar, nicht umsetzbar, kostspielig und von geringem Nutzen“ sei und direkt zu einem Abfluss von Innovationen in Rechtssysteme mit klareren Vorschriften führen würde.
Zu diesem Zweck wird die SEC den Regulierungsrahmen mit „klaren Grenzen“ und „leicht verständlicher Sprache“ umgestalten, um dem grundlegenden Bedürfnis des Marktes nach Sicherheit gerecht zu werden.Diese Erklärung markiert den Wechsel der SEC von „durchsetzungsorientiert“ zu „regelorientiert“ und von „Ex-post-Rechenschaftspflicht“ zu „Ex-ante-Anleitung“.
2. Achten Sie auf die Substanz statt auf die symbolische Form: Die wirtschaftliche Realität hat einen höheren Stellenwert als technische Etiketten
Beim Aufbau des neuen Regulierungsrahmens betonte Atkins zwei Grundprinzipien:Erstens ändert sich das Wesen von Wertpapieren aufgrund ihrer Trägerform nicht; Zweitens steht die wirtschaftliche Realität über allen Etiketten.
Dies bedeutet, dass der Vermögenswert unabhängig davon, ob er in Form eines Papierzertifikats, eines Datenbankeintrags oder eines Blockchain-Tokens vorliegt, in den Zuständigkeitsbereich der Wertpapiergesetze fällt, solange er im Wesentlichen einen Anspruch auf die Gewinne eines Unternehmens darstellt und auf den Managementbemühungen anderer beruht.Im Gegenteil: Selbst wenn ein Token im Rahmen eines Investmentvertrags ausgegeben wurde, sollten die nachfolgenden Transaktionen nach Erfüllung oder Beendigung des Vertrags nicht mehr als Wertpapiertransaktionen angesehen werden.
Diese Position kehrt zum Grundsatz „Substanz vor Form“ zurück, der vom Obersten Gerichtshof der USA im Fall Howey aufgestellt wurde, wobei die übermäßige Besessenheit von technischen Erscheinungen aufgegeben und sich stattdessen auf die wahre Rolle von Vermögenswerten in wirtschaftlichen Aktivitäten konzentriert wird.
3. Token-Klassifizierung für unterschiedliche Anforderungen: Erstellen einer einheitlichen Token-Karte
Um die oben genannten Prinzipien umzusetzen, schlug Atkins ein vorläufiges Token-Klassifizierungssystem vor, das Krypto-Assets in vier Kategorien unterteilt:
Digitale Güter/Netzwerk-Token: Der Wert nativer Token in dezentralen Netzwerken wie Bitcoin ergibt sich aus dem programmierten Betrieb des Systems selbst und nicht aus der Abhängigkeit von den Verwaltungsbemühungen anderer und stellt keine Sicherheit dar.
digitale Sammlerstücke: Vermögenswerte, die Kunst, Musik, Spielgegenstände usw. darstellen, wie z.B. NFT, haben einen Nutzungs- oder Sammelwert und keinen Investitionsgewinn und sind keine Wertpapiere.
digitale Werkzeuge: Token mit tatsächlicher Funktion, wie Mitgliedsbescheinigungen, Eintrittskarten, Ausweise usw., sind keine Wertpapiere.
Tokenisierte Wertpapiere: Token, die traditionelle Finanzinstrumente wie Aktien und Anleihen darstellen, sind unabhängig von ihrer Existenz immer noch Wertpapiere.
Diese Klassifizierung entspricht nicht nur dem dringenden Bedarf des Marktes, „welche Token keine Wertpapiere sind“, sondern bietet auch klare Leitlinien für die weitere Überwachung und Compliance.
4. Segmentierung des Prozesses basierend auf der Leistung des Investmentvertrags: Erkennen, dass der Vertrag gekündigt werden kann
Zur Anwendung des Howey-Tests machte Atkins einen bahnbrechenden Punkt:Investmentverträge können erfüllt, abgelaufen oder gekündigt werden. Es handelt sich nicht um ein dauerhaft gültiges Etikett.
Er nutzte die historischen Veränderungen von Howey Citrus Grove als Metapher: Das Land, das Gegenstand des Investitionsvertrags war, ist nun zu einem Golfplatz und Wohngebiet geworden und verfügt nicht mehr über Sicherheitsgrundstücke.Ebenso kann ein Token auf den „wichtigen Managementbemühungen“ des Entwicklungsteams in den frühen Phasen des Projekts basieren, aber wenn das Netzwerk ausgereift ist, Code veröffentlicht wird und die Kontrolle aufgelöst wird, wird die Rolle des Emittenten allmählich schwächer oder verschwindet sogar.Zu diesem Zeitpunkt ist der Lebenszyklus des Investmentvertrags beendet und die Transaktion der Token stellt keine Wertpapiertransaktion mehr dar.
Dieses Konzept „kündbarer Verträge“ bricht mit dem seit langem bestehenden starren Verständnis der „Ursprungstheorie“ von Token und bietet einen konformen Ausgang für viele ausgereifte öffentliche Ketten-Token und funktionale Token.
5. Betrug aufgrund von Verantwortungsverpflichtungen bekämpfen: Die Strafverfolgung sollte nicht aufgrund von Klassifizierung gelockert werden
Obwohl die SEC eine offene Haltung gegenüber Einstufungen und Ausnahmen gezeigt hat, betonte Atkins auch deutlich:Das Fazit zur Betrugsbekämpfung ändert sich nicht je nach Anlageklasse.Ob es sich um Wertpapiere oder Rohstoffe handelt: Falschdarstellung, Marktmanipulation, Unterschlagung mit Geld usw. werden hart bestraft.
Er wies ausdrücklich darauf hin, dass die SEC, selbst wenn es sich bei einem Token nicht um ein Wertpapier handelt, dennoch eine Haftung auf der Grundlage von Betrugsbekämpfungsbestimmungen geltend machen kann, solange es während des Verkaufsprozesses zu falschen Versprechungen kommt.Gleichzeitig verfügt die CFTC auch über die Befugnis zur Betrugs- und Manipulationsbekämpfung in Bezug auf Rohstoff-Krypto-Assets.
Dies zeigt, dass Regulierungsflexibilität nicht Duldung bedeutet.Die Grenzen der Compliance können erweitert werden, das Endergebnis des Gesetzes kann jedoch nicht in Frage gestellt werden.
6. Vereinfachen Sie Prozesse für Innovation und Wertschöpfung: Lassen Sie Raum für Experimente und Wachstum
Am Ende seiner Rede forderte Atkins die SEC auf, ein Paket von Ausnahmen einzuführen, um einen „maßgeschneiderten Emissionsmechanismus“ für Krypto-Assets zu schaffen.Dieser Mechanismus zielt darauf ab, den Compliance-Prozess zu vereinfachen und die Schwelle für Innovationen zu senken, sodass sich die Projektparteien auf die Produktentwicklung und Benutzerinteraktion konzentrieren können, anstatt mit regulatorischer Unsicherheit zu kämpfen.
Er betonte, dass das Ziel der Regulierung nicht darin bestehen sollte, „die Zukunft zu fesseln“, sondern „den Menschen zu dienen“ – einschließlich Unternehmern, die Lösungen entwickeln, Arbeitnehmern, die in die Zukunft investieren, und gewöhnlichen Amerikanern, die am Wohlstand des Landes teilhaben.
Diese Rede des SEC-Vorsitzenden ist nicht nur eine systematische Antwort auf das Dilemma der Kryptowährungsregulierung im letzten Jahrzehnt, sondern auch ein feierliches Bekenntnis zur künftigen Führung der Finanzinnovation in den Vereinigten Staaten.Es markiert den Wandel der Regulierungsbehörden von „defensiver Durchsetzung“ zu „konstruktiver Anleitung“ und von „technologischer Angst“ zu „wirtschaftlicher Rationalität“.
„Wir werden uns niemals von der Angst vor der Zukunft einschränken lassen und in der Vergangenheit gefangen halten.“ Dieser Satz ist möglicherweise die beste Fußnote für die neue Ära der Verschlüsselungsaufsicht in den Vereinigten Staaten.Wenn Regulierungsbehörden anfangen zuzugeben, dass Investitionsverträge gekündigt werden können, wenn Token nicht mehr dauerhaft aufgrund ihrer „Herkunft“ in Frage gestellt werden und wenn Innovatoren sich nicht mehr um vage Regeln kümmern müssen – dann sehen wir nicht nur den Abbau einer regulatorischen Barriere, sondern auch den Beginn einer neuen Ära: Code kann für Innovationen wachsen, Protokolle können auf der Grundlage von Community-Bedürfnissen funktionieren, und das Gesetz wird sie schließlich schützen, anstatt Hindernisse zu errichten.
