jakiro
المؤلف: كول
في عالم التشفير المضطرب،<ب>Bitcoin وEthereum هما نجما الأضواء، في حين أن العملات المستقرة (مثل USDT وUSDC) هي “الدم” و”الوقود” و”الرقاقة” لهذا النظام البيئي الضخم..إنهم يربطون كل شيء معًا ويعتبرون ملاذًا آمنًا للمتداولين لتجنب التقلبات.وهي أيضًا أداة التسوية الأساسية في عالم DeFi (التمويل اللامركزي).
<سبان ليف = "">ربما تستخدمها كل يوم، ولكن هل فكرت يومًا في السؤال الأساسي:
<سبان ليف = "">أنت تعطي دولارًا واحدًا لجهة الإصدار (مثل Circle) وتستعيد رمزًا مميزًا واحدًا لـ USDC.إذا كنت تحمل هذا الرمز، فلن تحصل على أي فائدة.عند استبدال الدولار الأمريكي، ستحصل على دولار واحد فقط.
<سبان ليف = "">ومع ذلك، فإن هؤلاء المصدرين يكسبون الكثير من المال.<ب>وصلت إيرادات Circle في عام 2024 إلى 1.7 مليار دولار، وسجلت Tether أرباحًا مذهلة بلغت 13 مليار دولار في عام 2024..
<ب><سبان ليف = "">من أين جاءت هذه الأموال…؟<سبان ليف = "">دعونا نلقي نظرة على كيفية عمل نظام العملات المستقرة ومن هو الفائز الحقيقي في هذه الوليمة.
<سبان ليف = "">01“آلة طباعة النقود” الأساسية
<سبان ليف = "">إن نموذج الأعمال الخاص بمصدري العملات المستقرة بسيط جدًا لدرجة أنه “ممل” تقريبًا، ولكنه قوي للغاية بسبب حجمه.إنه في الأساس نموذج مالي قديم:<ب>العب مع “تعويم”.
<سبان ليف = "">إنه مثل البنك الذي يقبل الودائع تحت الطلب، أو صندوق سوق المال (MMF)، ولكن الفرق الرئيسي هو أنه<ب>لا تحتاج إلى دفع فلس واحد كفائدة على هذه “الودائع” (العملات المستقرة التي تمتلكها).
<سبان ليف = "">وفي عصر أسعار الفائدة الصفرية (قبل عام 2022)، لن يحقق هذا النموذج أي أموال تقريبًا.لكنارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة بشكل محموم في السنوات الأخيرة.. كما “انطلقت” أرباح شركتي Circle وTether.
<سبان ليف = "">ليس من قبيل المبالغة أن نقول إن التقييمات التي تقدر بمليارات الدولارات لهذه العملات العملاقة المستقرة،<ب>في الأساس“الرهان القائم على الاستدانة” على السياسة الكلية التي ينتهجها بنك الاحتياطي الفيدرالي والتي تقوم على “الحفاظ على أسعار الفائدة أعلى لفترة أطول”.في كل مرة يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، يكون ذلك بمثابة “دعم” مباشر لهذه الصناعة.وإذا عاد بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أسعار الفائدة الصفرية في المستقبل، فإن الدخل الأساسي لهؤلاء المصدرين سوف يتبخر على الفور.
<سبان ليف = "">وبطبيعة الحال، بالإضافة إلى الفائدة، لدى المصدر أيضا مصدر دخل ثانوي:<ب>رسوم المناولة المؤسسية;
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">الدائرة (USDC)<سبان ليف = "">:لجعل الأمر أكثر راحة للعملاء الكبار مثل Coinbase، فإن سك العملة (إيداع الأموال) مع Circle مجاني.لن يتم فرض رسوم رمزية إلا إذا كان مبلغ الاسترداد (سحب الأموال) الذي تجريه المؤسسة يوميًا مفرطًا (أكثر من 2 مليون دولار).استراتيجية الدائرة هي:<ب>تعظيم حجم الاحتياطيات الخاصة بك(تكبير حجم اللوحة “العائمة”).
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">تيثر (USDT)<سبان ليف = "">:الحبل أشبه بإوزة برية تنتف شعرها. تفرض Tether رسومًا بنسبة 0.1% على العملاء المؤسسيين سواء قاموا بسك العملة أو استردادها (بحد أدنى 100000 دولار).استراتيجية التيثر هي:<ب>تعظيم الإيرادات من كل معاملة(أريد جميع الفوائد ورسوم المناولة).
<سبان ليف = "">02المواجهة الإستراتيجية بين الدائرة وTether
<سبان ليف = "">على الرغم من أن الركائز الأساسية لنماذج أعمالهما هي نفسها، إلا أن شركتي Circle وTether سلكتا طريقين متعارضين تمامًا في كيفية إدارة احتياطياتهما البالغة مئات المليارات من الدولارات.وهذا يخلق ملفات تعريف مختلفة تمامًا للمخاطر والشفافية والربحية.
<ب><سبان ليف = "">دائرة (USDC) الامتثال والشفافية
<سبان ليف = "">تسعى Circle جاهدة إلى ترسيخ نفسها على أنها “طالب جيد” جدير بالثقة ويتقبل الإشراف.جوهرها الاستراتيجي<ب>ليس “من فضلك ثق بي”، ولكن “من فضلك ثق في BlackRock”.
<سبان ليف = "">هيكل احتياطي الدائرة محافظ للغاية وشفاف.فبدلاً من إدارة عشرات المليارات من الدولارات بمفردها، اختارت “الاستعانة بمصادر خارجية” لهذه الثقة لأكبر شركة لإدارة الأصول في العالم ——<ب>بلاك روك.
<سبان ليف = "">يتم الاحتفاظ بأغلبية احتياطيات Circle في وسيلة تسمى “Circle Reserve Fund” (الرمز USDXX).هذا صندوق سوق نقدي حكومي مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) ويدار بالكامل بواسطة BlackRock.استنادًا إلى بيانات نوفمبر 2025، فإن محفظة هذا الصندوق مملة للغاية:<ب>55.8% من اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية و44.2% من سندات الخزانة الأمريكية.
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">النص الفرعي للدائرة هو<سبان ليف = "">:“أعزائي المؤسسات والجهات التنظيمية، لقد قمت بحل مشكلة الأمن الاحتياطي التي تقلقون بشأنها. أموالي لا يتم وضعها في حساب مصرفي غامض، ولكن تتم إدارتها لي من قبل شركة بلاك روك في صندوق ينظمه هيئة الأوراق المالية والبورصة، وكل ما أشتريه هو سندات الخزانة الأمريكية الأكثر أمانًا.”
<سبان ليف = "">هذا دفاع استراتيجي رائع.وقد ضحت شركة سيركل ببعض أرباحها المحتملة (اضطرت إلى دفع رسوم الإدارة لشركة بلاك روك) في مقابل الثقة المؤسسية والتنظيمية طويلة الأجل.
<سبان ليف = "">Tether (USDT) العدوانية والأرباح
<سبان ليف = "">إذا كان Circle محاسبًا صارمًا، فإن Tether هو مدير صندوق تحوط قوي.
<سبان ليف = "">وقد تعرضت شركة Tether لانتقادات بسبب شفافيتها (فهي تعتمد على “تقرير الضمان” الخاص بشركة BDO بدلاً من التدقيق المالي الشامل)، ولكن استراتيجيتها الاستثمارية أكثر عدوانية وتنوعًا بكثير من استراتيجية شركة Circle، وقد حققت أرباحًا مذهلة نتيجة لذلك.
<سبان ليف = "">دعونا نلقي نظرة على ما هو موجود في احتياطيات Tether اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2025:
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">قسم “عام” (مثل الدائرة)<سبان ليف = "">: سندات الخزانة الأمريكية (112.4 مليار دولار)، اتفاقيات إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (18 مليار دولار)، صناديق أسواق المال (6.4 مليار دولار).<لي>
<ب><سبان ليف = "">الجزء “الجذري” (الدائرة لن تلمسها أبدًا)<سبان ليف = "">:
<ب><سبان ليف = "">المعادن الثمينة (الذهب)<سبان ليف = "">: 12.9 مليار دولار؛
<ب><سبان ليف = "">بيتكوين<سبان ليف = "">: 9.8 مليار دولار؛
<ب><سبان ليف = "">قرض مضمون<سبان ليف = "">: 14.6 مليار دولار؛
<ب><سبان ليف = "">استثمارات أخرى<سبان ليف = "">: 3.8 مليار دولار.
<سبان ليف = "">هل تفهم؟لا تكسب Tether الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية فحسب، بل إنها تتحمل أيضًا<ب>مخاطر السلع (الذهب)، ومخاطر تقلب العملات المشفرة (البيتكوين)، ومخاطر العجز الائتماني (ذلك القرض الغامض الذي تبلغ قيمته 14.6 مليار دولار).
<سبان ليف = "">الطريقة التي تعمل بها Tether ليست صندوقًا لسوق المال على الإطلاق، بل هي أشبه بـ “صندوق تحوط داخلي”، ومصدر أموالها هو USDT بدون فوائد يحتفظ به المستخدمون في جميع أنحاء العالم.
<سبان ليف = "">وهذا هو سر قدرة تيثر على تحقيق أرباح بقيمة 13 مليار دولار بحلول عام 2024. فهي لا تأكل الفوائد فحسب، بل تقامر أيضًا على مكاسب رأس المال من البيتكوين والذهب، مع الحصول على عوائد أعلى المخاطر من خلال الإقراض.
<سبان ليف = "">وهذا ما يفسر أيضًا سبب تركيز Tether كثيرًا على “احتياطياتها الفائضة” (أو “صافي الأصول”، البالغة 11.9 مليار دولار اعتبارًا من أغسطس 2024).هذه الأموال ليست “ربحًا” يمكن توزيعه حسب الرغبة. إنها “وسادة رأس المال” و”صندوق الحماية من الصواعق” الذي يجب على تيثر أن تضعه جانبًا.يجب أن تستخدم هذه الأموال لاستيعاب الخسائر الضخمة المحتملة من أصولها المحفوفة بالمخاطر (البيتكوين والقروض) لمنع USDT من “التفكك”.<سبان ليف = "">يجب أن تحافظ Tether على أرباح عالية لدعم لعبة الأصول عالية المخاطر.
مقارنة تكوين الأصول الاحتياطية لـ Circle وTether (البيانات اعتبارًا من الربع الثالث/الرابع من عام 2025)
<سبان ليف = "">03أين ذهبت الأرباح؟
<سبان ليف = "">كيف يتم توزيع عشرات المليارات من الأرباح؟وهذا يكشف مرة أخرى عن الاختلافات الكبيرة بين الشركتين.
<سبان ليف = "">“أغلال” شركة Circle (USDC): تقسيم دفتر الأستاذ باهظ الثمن مع Coinbase
<سبان ليف = "">على الرغم من أن إيرادات (إيرادات) Circle مرتفعة، إلا أن صافي أرباحها (الربح) انخفض بسبب التكلفة الضخمة، أي اتفاقية مشاركة الإيرادات التي توصلت إليها مع Coinbase.
<سبان ليف = "">توصلت Circle وCoinbase (المؤسسان المشاركان لـ USDC) إلى اتفاق في عام 2018، متفق عليه<ب>مشاركة إيرادات الفوائد الناتجة عن احتياطيات USDC.تحصل Coinbase على 50% من “قاعدة الدفع المتبقية”.
<سبان ليف = "">يتم حساب الاتفاقية بناءً على مقتنيات USDC على منصة Coinbase.ولكن بحلول عام 2024، تمثل USDC على منصة Coinbase حوالي 20% فقط من إجمالي العرض المتداول، لكن هذه الاتفاقية “القديمة” منذ السنوات الأولى تمنحها الحق في الحصول على حوالي 50% إلى 55% من إجمالي الإيرادات الاحتياطية.
<سبان ليف = "">تكلفة التوزيع هذه<ب>“أدى إلى تآكل الكثير من أرباح Circle.“.ترتفع نسبة الإيرادات التي تدفعها Circle إلى Coinbase من 32% في عام 2022 إلى 54% في عام 2024. وفي الربع الثاني من عام 2025، بلغ إجمالي إيرادات Circle 658 مليون دولار، لكن “تكاليف التوزيع والمعاملات والتكاليف الأخرى” وحدها بلغت 407 مليون دولار.
<سبان ليف = "">ولذلك،<ب>إن Coinbase ليست مجرد شريك لـ Circle، بل هي أشبه بـ “صاحب أسهم اصطناعية” لتدفق الإيرادات الأساسية لـ USDC.تعد Coinbase أكبر قناة توزيع لشركة Circle وأكبر عبء من حيث التكلفة.
<سبان ليف = "">“الصندوق الأسود” لـ Tether (USDT)
<سبان ليف = "">إن توزيع أرباح Tether عبارة عن “صندوق أسود” غامض تمامًا.
<سبان ليف = "">Tether (USDT) مملوكة لشركة iFinex، وهي شركة خاصة مسجلة في جزر فيرجن البريطانية (BVI).تمتلك iFinex أيضًا وتدير بورصة العملات المشفرة الشهيرة Bitfinex.
<سبان ليف = "">وقد تدفقت جميع أرباح Tether المعلنة البالغة 13 مليار دولار إلى شركتها الأم، iFinex.
<سبان ليف = "">باعتبارها شركة خاصة، لا يُطلب من iFinex نشر التكاليف والأرباح التفصيلية مثل شركة Circle، وهي شركة مساهمة عامة.ولكن وفقًا للسجلات التاريخية والمعلومات العامة، فإن الأموال لها ثلاث وجهات:
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">أرباح المساهمين<سبان ليف = "">:لدى iFinex (Bitfinex) تاريخ في دفع أرباح ضخمة لمساهميها من القطاع الخاص (مثل المديرين التنفيذيين مثل جيانكارلو ديفاسيني) (تم دفع 246 مليون دولار في عام 2017، على سبيل المثال).<لي>
<ب><سبان ليف = "">الاحتفاظ بها كرأس مال احتياطي<سبان ليف = "">:كما ذكرنا من قبل، تحتفظ Tether بأرباح ضخمة (مثل 11.9 مليار دولار) في دفاترها باعتبارها “صافي أصول” للتحوط من ممتلكاتها من الأصول الخطرة مثل Bitcoin والقروض.<لي>
<ب><سبان ليف = "">الاستثمارات الاستراتيجية (أو التحركات الداخلية)<سبان ليف = "">:تستخدم Tether/iFinex هذه الأرباح للتنويع في غزوات رفيعة المستوى في مجالات جديدة مثل الذكاء الاصطناعي والطاقة المتجددة وتعدين البيتكوين.علاوة على ذلك، كان لدى Tether وBitfinex منذ فترة طويلة معاملات مالية داخلية معقدة (مثل حادثة Crypto Capital Hole الشهيرة).
<سبان ليف = "">ولذلك،توزيع أرباح الدائرة هو<ب>عامة ومكلفة ومغلقة (Coinbase).وتوزيع أرباح Tether هو<ب>مبهمة، تقديرية، والتي يسيطر عليها بالكامل عدد صغير من الأشخاص داخل iFinex، أصبحت الأموال ذخيرة لبناء إمبراطوريتها التجارية القادمة.
<سبان ليف = "">04كيف يمكن للاعبين العاديين “الحصول على حصة من الكعكة”؟
<سبان ليف = "">نظرًا لأن المُصدر يلتهم كل الفوائد على الدين الوطني، باعتبارنا حاملي العملات المستقرة، فكيف يمكننا (لاعبو العملات المشفرة) كسب المال في هذا النظام البيئي؟
<سبان ليف = "">الأموال التي يمكننا كسبها لا تأتي من المصدر، بل مناحتياجات مستخدمي التشفير الآخرينوكسب الأرباح من خلال تقديم الخدمات (السيولة والقروض) وتحمل المخاطر على السلسلة.
<سبان ليف = "">هناك ثلاث طرق رئيسية للعب:
<ب><سبان ليف = "">الاستراتيجية 1: الإقراض
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">كيف تلعب<سبان ليف = "">:يمكنك إيداع USDC أو USDT الخاص بك في سوق العملات الخوارزمية مثل Aave أو Compound.<لي>
<ب><سبان ليف = "">من يدفع لك؟<سبان ليف = "">:المقترض.وهم عادةً متداولون يحتاجون إلى زيادة الرافعة المالية، أو “مكتنزو العملات” الذين هم في حاجة ماسة إلى النقد ولكنهم لا يرغبون في بيع عملات البيتكوين/الإيثيريوم الخاصة بهم.<لي>
<ب><سبان ليف = "">كيف يعمل<سبان ليف = "">:تقوم بروتوكولات مثل Aave وCompound تلقائيًا بمطابقة الإقراض والاقتراض، وتعديل أسعار الفائدة في الوقت الفعلي بناءً على العرض والطلب في السوق.أنت (المقرض) تكسب معظم الفوائد، وتأخذ خزانة البروتوكول نسبة مئوية صغيرة.
<ب><سبان ليف = "">الاستراتيجية 2: توفير السيولة
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">كيف تلعب<سبان ليف = "">:يمكنك إيداع عملتك المستقرة (عادةً زوج تداول مثل USDC/USDT أو USDC/DAI) في “مجمع سيولة” في بورصة لا مركزية (DEX).<لي>
<ب><سبان ليف = "">منصة الآس<سبان ليف = "">: منحنى التمويل
<سبان ليف = "">تم تصميم Curve خصيصًا للتبادل بين العملات المستقرة (مثل USDC مقابل USDT)، ويمكن للخوارزمية الخاصة به تحقيق انزلاق (سبريد) منخفض للغاية.
<ب><سبان ليف = "">من يدفع لك؟<سبان ليف = "">: تاجر.عندما يقوم شخص ما بتداول USDC مقابل USDT على Curve، فإنه يدفع رسومًا بسيطة جدًا (على سبيل المثال، 0.04%).سيتم تقسيم هذه الرسوم بالتناسب عليك.
<ب><سبان ليف = "">مكافأة إضافية<سبان ليف = "">:من أجل تشجيعك على توفير السيولة، ستقوم شركة Curve أيضًا “بإسقاط” رمز الحوكمة (CRV) الخاص بها كمكافأة لك.<لي>
<ب><سبان ليف = "">لماذا تحظى بشعبية؟<سبان ليف = "">:نظرًا لأن المجموعة كلها عبارة عن عملات مستقرة بقيمة دولار أمريكي واحد، فلن يكون لديك أي خطر تقريبًا من “الخسارة غير الدائمة”، مما يجعلها استراتيجية مثالية “لتحصيل الإيجار”.
<ب><سبان ليف = "">الاستراتيجية 3: زراعة الغلة
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">كيف تلعب<سبان ليف = "">:ويشير هذا إلى مجموعة متنوعة من استراتيجيات “ماتريوشكا” الأكثر تعقيدًا سعيًا لتحقيق أقصى قدر من العائدات.<لي>
<ب><سبان ليف = "">أعط مثالا<سبان ليف = "">:يمكنك ذلك
<سبان ليف = "">1) إيداع USDC في Aave؛
<سبان ليف = "">2) استخدم USDC هذا كضمان لإقراض ETH؛
<سبان ليف = "">3) استثمر عملة ETH المقترضة في مجموعات أخرى ذات عائد مرتفع.<لي>
<ب><سبان ليف = "">خطر<سبان ليف = "">:هذه هي اللعبة الأكثر خطورة.أنت تواجه خطر اختراق العقود الذكية، وخطر انخفاض أسعار الضمانات (ETH) وتصفيتها، وخطر تجفيف مكافآت البروتوكول فجأة.
<سبان ليف = "">05ملخص
<سبان ليف = "">في نهاية المطاف، قصة العملات المستقرة هي “اقتصادين“قصة.
<ب><سبان ليف = "">الأول هو وليمة خاصة خارج السلسلة<سبان ليف = "">:قام المُصدر (Tether/Circle) بضخ احتياطياتك واحتياطياتي “الخاملة” في سندات الخزانة الأمريكية وتقسيم المليارات الناتجة من الفوائد مع المساهمين وحلفائهم من الشركات (مثل Coinbase)، في حين لم يتلق حاملو الرمز المميز أي شيء.
<ب><سبان ليف = "">الاقتصاد الثاني هو ما بنيناه بأنفسنا – عالم التمويل اللامركزي النابض بالحياة والمتصل بالسلسلة<سبان ليف = "">.هنا، يكسب المستخدمون المال من الرسوم والفوائد التي يدفعها المستخدمون الآخرون عن طريق الإقراض وتوفير السيولة.
<سبان ليف = "">وهذا يكشف عن المفارقة الأساسية في هذه الصناعة:<ب>نظام بيئي لامركزي يتم توفير “دمه” من خلال “بنوك” شديدة المركزية تسعى إلى تعظيم الأرباح.إن مستقبل هذه الإمبراطورية الشاسعة يعتمد على ركيزتين:<ب>الأول هو البيئة الكلية ذات أسعار الفائدة المرتفعة التي يعتمد عليها المصدرون للبقاء على قيد الحياة؛والثاني هو الطلب المستمر لمستخدمي التمويل اللامركزي على المضاربة والرافعة المالية.
<ب><سبان ليف = "">إلى متى يمكن أن تستمر هاتان الركيزتان ربما يكون السؤال النهائي الحقيقي في هذا المسار الذي تبلغ تكلفته تريليون دولار.<سبان ليف = "">.
