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作者： Stacy 翻譯：善歐巴，比特鏈視界
美國財政部即將進行的 5000 億至 6000 億美元現金回補，正值一個脆弱的市場時刻。這將抽走市場的流動性，並首先通過穩定幣影響加密貨幣。為什麼這很重要？
正在發生什麼：TGA 帳戶回補解釋
美國財政部將其主要的現金帳戶保存在美聯儲，這個帳戶被稱為 財政部普通帳戶（TGA） ，它的運作方式類似於政府的活期帳戶。
當餘額過低時，財政部必須通過 出售更多債務 （通常是短期國庫券）來 回補帳戶 。投資者用現金購買這些國庫券，這部分現金就會離開金融體系，流入 TGA 帳戶。
可以這樣理解：如果一家公司通過出售債券突然籌集了大量資金，投資者為了購買這些債券而放棄了現金，那麼其他地方可供消費的資金就會減少。同樣的事情也發生在這裡，只不過規模達到了萬億美元級別。
這之所以重要，是因為它會暫時性地抽走市場的流動性。2023 年，當財政部進行大規模回補時，其影響被一些安全緩衝機制所緩和：銀行有更多的額外準備金，外國投資者仍在購買，並且貨幣市場基金從美聯儲的隔夜逆回購工具（RRP）中提取了超過 1 萬億美元。這意味著市場幾乎沒有察覺到流動性的流失。
而在 2025 年 ，財政部將在接下來的 2 到 4 個月內 再次發行 5000 億至 6000 億美元 的新債務，以將 TGA 帳戶重建至約 8500 億美元 。但這一次，大多數緩衝機制都已消失。這就是為什麼 Delphi 將此周期稱為「 脆弱 」的原因。
為什麼這次比 2023 年更脆弱
市場吸收新發國債的能力變弱，原因在於：
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美聯儲仍在抽走流動性 ：美聯儲正在以每月約 600 億美元 的速度縮減其資產負債表，這會從系統中抽走現金。
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RRP 緩衝墊已消失 ：這個曾經高達 2 萬億美元的「減震器」 ，現在幾乎已經空了（約 290 億美元）。這就像你的儲蓄帳戶被用來支付了過去的帳單，當新的開支來臨時，你已經沒有緩衝了。
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外國買家已撤退 ：自 2021 年以來，中國和日本等國已 削減了數千億美元 的美國國債持有量。他們仍在購買短期國庫券，但不再大量買入長期國債。
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銀行面臨壓力 ：由於更嚴格的監管和約 4820 億美元 的未實現債券損失，銀行幾乎沒有空間購買更多國債。
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全球儲備正在轉移 ：各國央行正在使其儲備多樣化， 減少美元持有量 （美元在儲備中的份額已降至約 58% ），轉而購買更多的 黃金 。
總而言之，這意味著 2025 年的 TGA 帳戶回補將直接從活躍市場中抽取流動性 ，使得傳統市場和加密貨幣市場都難以保持強勢。
這將如何衝擊市場，特別是加密貨幣
在傳統市場中，回補通常意味著 短期借貸成本上升 （回購利率、國庫券收益率），這會讓投資者變得更加謹慎。
但 加密貨幣的反應更快 ，因為它嚴重依賴 穩定幣 。穩定幣就像加密貨幣的「現金軌道」：當其供應量增長時，加密貨幣有了更多燃料；當供應量萎縮時，上漲勢頭就會停滯。
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2021 年 ，當緩衝機制充足時，穩定幣供應量增長了 16% ，加密貨幣價格得以維持。
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2023 年 ，緩衝機制減少時，穩定幣供應量下降了 4.15% ， ETH 下跌了約 13% ，儘管 BTC 價格保持平穩。
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2025 年 ，在緩衝機制幾乎消失的情況下，穩定幣供應量可能會 萎縮得更快 ，而這種壓力將首先在加密貨幣中顯現。 BTC 可能會表現得更好（因為它被認為是**「更安全」**的加密貨幣），但 ETH 和山寨幣 可能會出現更劇烈的下跌。
這裡有一個新的轉折： 穩定幣本身現在是國庫券的大買家 。
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Tether 和 Circle 持有超過 1200 億美元 的國庫券。
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像 USD1 這樣的新型合規穩定幣，其設計初衷就是在鑄造新代幣時購買政府債務。例如，如果一個機構購買 1 億美元的 USD1，這筆錢將直接進入國庫券市場。
從長遠來看，這可能會將財政部抽走的部分資金重新循環回加密貨幣市場。但目前， 這些資金流還不足以抵消 5000 億至 6000 億美元的回補規模 。
可能的時間線
Delphi 認為這次回補可能分為 四個階段 ：
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夏末（8 月至 9 月初） ：市場保持強勢，類似於 暴風雨前的平靜 。
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9 月中下旬（圍繞 9 月 16-17 日的 FOMC 會議） ：如果國債發行集中在前段，將進入 震蕩期 。流動性迅速收緊，風險資產回落。例如，國庫券拍賣可能會突然提高收益率，給槓桿頭寸帶來壓力。
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9 月底至 11 月 ：進入 疲勞期 ，穩定幣供應和交易量萎縮。加密貨幣可能在此期間表現不佳，尤其是山寨幣。
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12 月至 2026 年 1 月 ：一旦 TGA 目標達成且國債發行放緩，壓力就會緩解。如果穩定幣供應再次擴張，風險資產可能會 在新的一年反彈 。
我的看法
這次 TGA 帳戶回補 比大多數人預期的更具風險 ，因為 RRP 的安全網已經消失 。現在每籌集的一美元都直接從市場流動性中抽取。
加密貨幣將是 早期預警系統 。如果 穩定幣在 9 月份出現萎縮 ，那將是一個明確的紅色警報，甚至早於股票或債券市場顯現壓力。
市場的「等級」將保持不變：
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在壓力下 ： BTC > ETH > 山寨幣 （BTC 表現最好）。
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在復甦中 ：如果穩定幣資金流和 ETF 資金流入能提供支持，則 ETH > BTC > 山寨幣 。
我的基本判斷是， 9 月到 11 月 將是一個動蕩時期，隨後，如果國債發行放緩且穩定幣停止收縮， 年底 將會迎來一個 更好的布局時機 。
