穩定幣巨頭USDH爭奪戰：全景解析

來源：Galaxy；編譯：比特鏈視界

一、背景

9月5日，領先的去中心化鏈上永續合約交易所Hyperliquid宣布進行治理投票，將長期保留的USDH代碼授予「Hyperliquid優先、與Hyperliquid對齊且合規的美元穩定幣」。此舉打破了傳統。Hyperliquid的代碼持有權通常每31小時在荷蘭式拍賣中出售一次，中標者將銷毀該網絡的原生代幣HYPE。在高峰期，這些拍賣的HYPE價值曾高達100萬美元，而如今的結算價接近2萬至4萬美元。

然而，USDH 卻有所不同。由於 Hyperliquid 已擁有 55 億美元的 USDC 餘額，並且每年有超過 2 億美元的外部收益流向該穩定幣的發行方 Circle，USDH 代表著 Hyperliquid 網絡有機會重新獲得這一價值。投票獲勝者不會自動取代 USDC 成為主導報價貨幣，但它將獲得該網絡上最令人垂涎 的數字地產之一：USDH名字。

這一聲明引發了穩定幣發行方之間的激烈競爭，提交提案的既有 Ethena、Sky（前身為 MakerDAO）、Paxos、Agora、Frax Finance、Bastion 和 OpenEden 等老牌參與者，也有 Native Markets 等新晉參與者。這一流程本身也開創了先例。這是 Hyperliquid 除下架之外的首次治理投票，也是對其網絡能否以去中心化的方式引導決策的一次考驗。

下文概述了正在進行的治理過程、提交的主要提案以及投票的長期影響。

二、投票流程和時間表

這是 Hyperliquid 除資產下架之外的首次重大治理投票，投票將完全在鏈上進行，驗證者投票權與質押權重成正比。 USDH 提案於 9 月 10 日 UTC 時間 10:00（北京時間9月10日下午6點）提交，驗證者需在 24 小時內聲明投票意向 。此後，已質押 HYPE 的用戶可以將質押的 HYPE 重新委託給符合其偏好的驗證者。 最終投票將於 9 月 14 日 UTC 時間 10:00 至 11:00 進行。

提案要獲得通過，必須達到法定人數，並獲得至少三分之二的總質押支持。目前，與生態系統管理者 Hyperliquid 基金會綁定的驗證者持有約 54% 的總質押。因此，基金會驗證者將棄權，直至達到法定人數，之後他們將根據社區表達的意願進行投票。生態系統領先的流動性質押提供商 Kinetiq 也宣布將棄權，將其權益重新委託給基金會驗證者。因此，預計約 63% 的 HYPE 總質押將不會直接參與，最終決定權將交由獨立驗證者掌握。

對於如此重要的投票來說，時間安排得異常緊湊。多個團隊表示擔心，競爭者沒有足夠的時間提出完整的提案，投票者也沒有足夠的時間消化所有方案。儘管存在這些反對意見，Hyperliquid 團隊仍然沒有延長投票時間。

三、Hyperliquid目前的穩定幣格局

迄今為止，Hyperliquid 的穩定幣市場一直由 Circle 的 USDC 主導，USDC 是 Hyperliquid 網絡的主要保證金、抵押品和結算貨幣。Circle 在Hyperliquid發行了約 55 億美元的 USDC，佔 Hyperliquid 所有穩定幣的 95%。與 Circle 直接鑄造的其他區塊鏈不同， H yperliquid 上的 USDC 並非原生發行，而是存儲在以太坊二層網絡 Arbitrum 的池合約中。 當用戶存入 USDC 時，他們的資金會被添加到該池中，Hyperliquid 的後端會計系統會根據參與者在池中 USDC 的份額分配相應的餘額。儘管 Circle於 7 月宣布計劃通過升級後的跨鏈傳輸協議 (CCTP V2) 在 Hyperliquid 上發行原生 USDC，但目前尚未實現。目前對橋接 USDC 的依賴引發了安全隱患，因為任何影響 Arbitrum 持有的抵押品的漏洞都可能直接危及 Hyperliquid 的交易基礎設施。

此外，儘管 USDC 總發行量的 8% 存在於 Hyperliquid 上，但該網絡並未從這種安排中獲得任何實際價值。更糟糕的是，根據與 Circle 的收益分成協議，USDC 產生的收益有一半被導向 Coinbase，這無疑為 Hyperliquid 的競爭對手提供了價值。價值 55 億美元的USDC ，每年約有 2.2 億美元的收益流向了 Circle 和 Coinbase。作為原生發行的穩定幣，USDH 不僅可以提高安全性、降低依賴風險，還能將穩定幣餘額產生的收益重新導向 Hyperliquid。

雖然Circle已表示不會提交USDH提案，但它並未就此退縮。公告發布幾天後，Circle執行長Jeremy Allaire在推特上寫道：「別相信炒作……我們將大舉進軍HYPE生態系統。我們致力於成為生態系統的主要參與者和貢獻者。」

三、USDH有什麼權利？

明確 USDH 治理投票中哪些是關鍵，哪些不是。贏得投票並不意味著團隊能夠控制 Hyperliquid 的穩定幣，也並不意味著自動壟斷交易。 實際上，投票結果只有一個：發行以USDH為代碼的穩定幣。

然而，從象徵意義上來說，獲勝者也將獲得合法性，成為與 Hyperliquid 價值觀和治理最契合的穩定幣發行者。這種認可對於整合、做市商支持以及長期採用至關重要。

同樣重要的是USDH代碼無法保證什麼。這並不意味著所有永續合約或現貨上的USDC報價對都會突然遷移到USDH。Hyperliquid的交易基礎設施深深紮根於USDC，強行轉移流動性可能會損害交易深度和用戶體驗。

代碼也不會阻止競爭對手的上線。事實上，許多提案者已經表示，無論投票結果如何，他們都打算在 Hyperliquid 上部署。

實際上，USDH 的贏家將獲得強大的品牌影響力，並可能在 HIP-3（這項升級允許任何人，而不僅僅是 Hyperliquid 團隊，利用 Hyperliquid 的基礎設施啟動市場）下推出的新現貨市場中佔據默認角色。不過，無論誰發行 USDH，都必須通過流動性、集成和執行力來贏得採用。

代碼最好被理解為一種一致性的信號，而非主導地位的保證。其真正價值將取決於發行人如何有效地實現市場採用。

四、USDH主要爭奪者

以下是主要提案的概述。也鼓勵讀者完整閱讀這些提案。附錄中對這些提案進行了並列比較。

1、Native Markets

Native Markets 是穩定幣發行領域的新晉者，但已深深紮根於 Hyperliquid 生態系統。其創始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期倡導者，並擔任 HyperEVM（網絡智能合約層）上多個主要應用程式以及收購 HYPE 的上市財庫公司 Hyperion 的顧問。雖然 Native Markets 沒有發行穩定幣的記錄，但它是唯一一支已經在 Hyperliquid 測試網和主網上部署並測試代幣流通的團隊。

Native Markets 是第一個提交提案的團隊，在 Hyperliquid 帳戶 X（原 Twitter）上發布 USDH 公告後不到 90 分鐘就提交了提案。由於社區反饋 Native Markets 的初始提案內容過於模糊，該團隊於上周日提交了一份擴展提案。其提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 在 HyperEVM 上原生發行，並可在 Hypercore（該網絡閃電般快速的中央限價訂單簿）上進行組合。基礎設施已在 Hyperliquid 測試網和主網上部署並測試；目前正在進行審計。

• 儲備支持和託管：由現金和美國國債支持。鏈下儲備由全球最大的資產管理公司貝萊德管理，鏈上儲備由 Superstate 通過名為 Bridge 的服務提供商管理。

• 收益分配和激勵： 50% 的儲備收益將用於Hyperliquid Assistance Fund；50% 專用於 USDH 增長，包括與構建者代碼接口、HIP-3 市場和 HyperEVM 應用程式的合作。

• 監管合規和法幣網關：通過 Bridge 實現監管合規。Bridge 已在美國財政部金融犯罪執法網絡 (FinCEN) 註冊為貨幣服務企業 (MSB)，並持有多個州的貨幣轉帳牌照，但尚未獲得完全遵守近期通過的《GENIUS 法案》的特許。該團隊正在申請更多牌照，以確保未來符合 GENIUS 法案的規定。

• 生態系統整合與合作夥伴關係： Native Markets 與 Hyperliquid 原生市場有著深厚的聯繫。如前所述，其創始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期採用者和倡導者。他擔任多家大型 HyperEVM 應用的顧問，也是 HYPE 數字資產財庫公司 Hyperion 的顧問。

2、Paxos

Paxos 是穩定幣市場最老牌的參與者之一，其發行的產品，例如 BUSD（幣安白標）和 PYUSD（PayPal 白標），已超過 1600 億美元。Paxos 以嚴格的監管和與機構的良好合作而聞名，並擁有與全球一些最大的金融科技公司合作擴容穩定幣的良好記錄。Paxos 於 9 月 6 日提交了初步提案，這距離 Hyperliquid 宣布 USDH 投票僅過去 24 小時。9 月 9 日，團隊根據社區反饋 提出了修訂提案。該提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 在 HyperEVM 上原生發行，並支持 Hypercore 組合功能。基礎設施利用 Paxos 成熟的技術（例如 PYUSD、BUSD 和 USDP）。支持多鏈互操作性。

• 儲備支持與託管：儲備保存於破產隔離帳戶，由現金、美國國債和逆回購協議支持。託管、定期審計和月度鑑證均符合 Paxos 的監管標準。

• 收益分配與激勵： Paxos 最初提議將 95% 的儲備收益分配給 HYPE 回購，並重新分配給協議、驗證者和用戶，其中 5% 由 Paxos 保留，用於運營並再投資於 USDH 的增長。在修訂後的提案中，Paxos 引入了一種基於 USDH 總鎖定價值（TVL）的全新分級分配結構（見下圖）。團隊還增加了其合作夥伴 Paypal 承諾向 HYPE 生態系統提供的 2000 萬美元激勵。

• 監管合規與法幣網關：通過 Paxos 完全符合美國 GENIUS 法案、歐盟 MiCA 法規以及其他全球標準。通過全球銀行間信息系統 SWIFT 和託管合作夥伴以及 Venmo、Checkout 和其他出口平臺，實現法幣的入/出。

• 生態系統整合與合作：可能與幣安、PayPal、Kraken、Robinhood、OKX、Anchorage 等主流交易所和錢包進行整合。近期收購 Molecular Labs（首個 HYPE 流動性質押代幣和代幣化 HLP 產品的創造者）加強了與 Hyperliquid 的聯繫。在修訂後的提案中，Paxos 表示將使 HYPE 在 Paypal 和 Venmo 上線，並為與 Paypal 的 4 億用戶和 3500 萬商戶整合打開大門。Paxos 還計劃構建一款「可通過簡單的 API 套件嵌入任何消費者前端」的收益產品，以及一套代幣化 HLP 產品，以推動 HIP-3 的增長。

3、Ethena

Ethena Labs 是 USDe 的創建者，USDe 目前是全球第三大穩定幣，總供應量超過 130 億美元。Ethena 已部署於以太坊、Arbitrum、幣安 BNB 鏈、Optimism、Mantle、Kava 和 Linea 等平臺，並已證明其能夠大規模推廣應用，併兼容中心化和去中心化平臺。

Ethena 於 9 月 9 日提交了USDH提案，是最後一個提交該提案的主要發行人。該提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 在 HyperEVM 上原生發行，具有 Hypercore 可組合性。

• 儲備支持和託管：初期由 Ethena 的 USDtb 支持（USDtb 本身 90% 由貝萊德旗下的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 支持，其抵押品託管於紐約梅隆銀行）。未來可選擇經治理批准擴展至 Ethena 現有的其他穩定幣 USDe，或 Hyperliquid 原生版本 hUSDe。

• 收益分配與激勵：初始至少 95% 的儲備收益將用於 Hyperliquid 生態系統（Assistance Fund + HYPE 回購）。如果達到關鍵績效指標 (KPI)（例如 50 億美元供應量、穩定錨定），則可能調整至 90%。其他可能的激勵措施包括 Ethena 積分獎勵、高達 1.5 億美元的 HIP-3 前端生態系統補助，以及 USDH 採用的流動性貸款和遷移成本補貼。

• 監管合規與法幣網關：通過聯邦特許的加密銀行 Anchorage Digital Bank 實現合規。支持 GENIUS 平臺對接，並實現全球法幣的匯入匯出。

• 生態系統整合與合作： Hyperliquid 生態系統的潛在整合包括：推出 hUSDe，一種由 uBTC 和 uETH（該網絡的比特幣和以太幣代幣化版本，可通過 HyperCore 對衝）支持的合成美元；引入 HIP-3 獎勵機制，以降低使用 USDe 保證金的永續交易成本；在 Hyperliquid 直接進行 USDe 對衝；以及擴大主要經紀商和投資組合保證金支持。其他舉措包括通過與 Unit（Hyperliquid 的代幣化層）合作，利用 Ethena 提供流動性的股票永續合約，以及廣泛的 HyperEVM 集成，例如 LayerZero 以實現互操作性，通過 Hyperlend、Felix 和 Hyperbeat 提供新的收益功能，以及通過積分激勵增強的 Pendle 收益產品。

4、Agora

Agora 將自己定位為機構級白標穩定幣基礎設施提供商，由傳統金融巨頭 VanEck 和 State Street 提供支持。該團隊的模式以合規性、規模化和合作夥伴關係為核心，並與全球銀行體系直接對接。Agora 的旗艦穩定幣 AUSD 已發行 1.66 億美元，可在 10 多個區塊鏈上使用。Agora 於 9 月 7 日提交了其提案。該提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 在 HyperEVM 上原生發行，具備 HyperCore 的可組合性，同時通過 LayerZero 支持跨鏈互操作性。Agora 的白標穩定幣引擎將提供完全抵押的 Hyperliquid 原生產品。

• 儲備支持與託管：儲備包括短期美國國債、隔夜逆回購和現金。這些儲備將由 VanEck（管理資產超過 1300 億美元）管理，並由 State Street（託管/管理資產超過 49 萬億美元）託管，Chaos Labs 將提供鏈上儲備證明。

• 收益分配與激勵： Agora 將 100% 的淨儲備收益投入 Hyperliquid 生態系統，並通過季度治理投票將其分配至Assistance Fund和 HYPE 回購。此外，Agora 承諾在首日提供 1000 萬美元的流動性種子資金。

• 監管合規與法幣網關： Agora 及其基礎設施的設計符合《GENIUS 法案》和全球法規，將通過與 Cross River Bank 和 Customers Bank 合作，實現法幣的接入/出入。

• 生態系統整合與合作夥伴關係：通過 Rain（為 20 億以上用戶處理銀行卡支付）、Moonpay（數千萬已完成 KYC 的用戶）和 EtherFi 保險庫建立分銷合作夥伴關係。LayerZero 互操作性支持數十條區塊鏈的流動性接入。

5、Sky

Sky 是 DeFi 領域歷史最悠久、最具影響力的協議之一 MakerDAO 的繼承者，它通過 DAI 開創了去中心化穩定幣的先河。目前，Sky 管理著超過 80 億美元的流通穩定幣（包括 DAI 和較新的 USDS），並由 130 億美元的抵押品支持。

Sky於9月8日提交了初步提案，並於次日 提供了更多細節。該提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行及基礎設施： 通過以太坊上的 Sky 協議發行，並橋接至 Hyperliquid（技術上與 DAI/USDS 相同）。通過 LayerZero 實現原生多鏈。集成 Sky 的錨定穩定模塊 (PSM)，提供價值 22 億美元的即時 USDC 贖回流動性，並可與名為 sUSDS 的收益型代幣進行兌換，從而賺取 Sky 儲蓄利率（目前為 4.75%）。

• 儲備支持和託管：由 Sky 130 億美元多元化投資組合提供支持，包括加密貨幣抵押品、美國國債和擔保貸款憑證 (CLO)。通過info.sky.money上的實時儀錶盤提供透明度。

• 收益分配與激勵： 所有 USDH 的收益率為 4.85%，所有收益將用於Assistance Fund的 HYPE 回購。Sky 還承諾投入 2500 萬美元，用於 Hyperliquid Genesis 「Star」 的孵化。該「Star」以 Sky 的應用模塊 Spark 為藍本，旨在推動 DeFi 的發展。

• 監管合規性和法幣網關： Sky 平臺最初並非符合 GENIUS 標準，但其模塊化設計可能為 USDH 未來定製以符合 GENIUS 標準打開大門。Sky 是唯一獲得標準普爾官方信用評級 (B-) 並符合巴塞爾協議 III 抵押品風險管理框架的穩定幣協議。

• 生態系統整合與合作：由 Sky Frontier 基金會（Sky 的高層領導和開發人員）牽頭實施。將 Sky 超過 80 億美元的資產負債表直接部署到 Hyperliquid，並將其超過 3500 萬美元的年度回購系統從 Uniswap 遷移到 Hyperliquid。未來，USDH 將分拆為一個獨立的「生成器代理」，實現完全自主，擁有自主治理、在 Hyperliquid 上進行代幣挖礦以及可定製的策略（例如，為了獲得競爭性收益或監管重點，可提高風險）。

6、Frax

Frax Finance 以其在混合穩定幣設計方面的創新而聞名，其產品包括 FRAX、FraxLend 和 sfrxETH，規模達數十億美元。其旗艦穩定幣 FRXUSD 的市值為 1.01 億美元。

Frax 於 9 月 5 日提交了初步提案，並於 9 月 8 日提交了修改意見。其提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： Frax 最初提議發行非原生 USDH，但後來更新了提案，與一家受聯邦監管的美國銀行發行機構（名稱未公開，待籤署協議和法律審查）合作，發行 Hyperliquid 原生穩定幣。該設計使用 FraxNet 作為帳戶層，實現跨 20 多條鏈的即時多鏈連接，並由 LayerZero 提供支持互操作性。

• 儲備支持和託管：通過貝萊德、Superstate 和 WisdomTree 管理的代幣化基金，由美國國債以 1:1 的比例提供支持，富達也將很快加入。專注於金融科技的機構 Lead Bank 和其他一級金融合作夥伴將提供銀行業務支持。

• 收益分配與激勵：所有基礎國債收益將以程序化方式在鏈上流轉至 Hyperliquid，Frax 的手續費為 0%。Hyperliquid 治理將決定收益的使用方式，例如提高 HYPE 質押收益、定向回購 HYPE 用於援助基金，或向活躍交易者/USDH 持有者提供返利。

• 監管合規性和法定網關：由未公開的受聯邦監管的美國銀行發行，以大規模發行符合 GENIUS 標準的貨幣。USDC、USDT 和法定貨幣之間的 1：1 鑄造/兌換由團隊的跨鏈互操作性基礎設施 FraxNet 提供支持，可提供機構級可訪問性。

• 生態系統整合和合作夥伴關係： Frax 在其提案中沒有包括任何重大合作夥伴關係或整合計劃，但在隨後的問答環節中表示，它將擁有 USDH 增長領先優勢，專注於擴展/分發。

7、Curve

Curve 最為人熟知的是，它憑藉其穩定幣交易AMM設計，推出了首批針對穩定幣交易進行優化的去中心化交易所之一，並率先推出了選民託管 (veCRV) 代幣治理模型，該模型現已在 DeFi 領域得到廣泛採用。2023 年，Curve 推出了 crvUSD，這是一款去中心化穩定幣，流通量達 2.31 億美元。其方案的獨特之處在於，它建議為基於 crvUSD 抵押債倉 (CDP) 模型構建的去中心化穩定幣預留第二個代碼 dUSDH。

Curve 於 9 月 9 日提交了其提案。主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施：該系統將由 Curve 的 LLAMMA 架構提供支持，該架構採用持續再平衡而非二元清算，從而提高了波動期間的韌性。dUSDH 的治理將由 Hyperliquid 負責，而 Curve 則提供技術堆棧和運營支持。

• 儲備支持和託管： dUSDH 將由 HYPE 和 HLP 等超流動性原生資產支持，從而將穩定幣的發行與生態系統發展直接聯繫起來。dUSDH 的錨定機制將通過自動匯率調整和 Curve 的「pegkeeper」系統來維持，並使用Hyperliquid資產來穩定美元價值。

• 收益分配與激勵： CDP 系統產生的穩定費將回流至 Hyperliquid 治理，由其決定如何最佳分配。質押模塊還可以為 dUSDH 持有者提供穩定的年利率，同時為鑄幣者提供循環和槓桿策略。

• 監管合規與法幣網關：與其他方案不同，Curve 的 dUSDH 將完全去中心化且抗審查。然而，它不提供法幣兌換通道或合規性協調，因此 Curve 將其定位為受監管 USDH 的補充。

• 生態系統整合與合作夥伴關係：通過支持針對炒作和高流動性提供商 (HLP) 的鑄造，dUSDH 將產生飛輪效應：用戶可以在 Hyperliquid 中借貸、交易和循環，從而提升原生代幣的實用性。這與受監管的 USDH 路徑相輔相成，並使 Hyperliquid 擁有雙穩定幣戰略：一個面向機構採用，另一個面向 DeFi 原生槓桿和增長。

8、OpenEden

OpenEden 是一家機構級代幣化現實世界資產的發行商，也是亞洲最大的鏈上美國國債提供商。該公司成立於 2022 年，已推出多項產品，例如根據百慕達監管牌照發行的穩定幣 USDO，以及代幣化貨幣市場基金 TBILL，後者是業內歷史最悠久的基金之一。

OpenEden 於 9 月 9 日提交了其提案。其提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 將通過 OpenEden Digital 發行，OpenEden Digital 是百慕達金融管理局 (BMA) 授權的全資子公司，持有 M 類數字資產業務許可證。USDH 發行採用破產隔離獨立帳戶公司 (SAC) 結構，確保 USDH 儲備與發行人的負債在法律上隔離。儲備將由 TBILL 支撐，從而創建一個透明且獨立評級的基礎。

• 儲備支持和託管： USDH 將由 TBILL 提供支持。TBILL 是一支代幣化貨幣市場基金，投資於短期美國國債，並擁有獨立評級（穆迪 A、標普 AA+f/S1+）。託管和投資管理由紐約梅隆銀行提供。Chainlink 預言機將用於數據饋送、儲備證明和跨鏈互操作性（通過 Chainlink 的跨鏈互操作性協議 CCIP）。

• 收益分配與激勵：所有鑄幣和贖回費用將用於 HYPE 回購，並重新分配給驗證者。所有底層儲備收益（約 4% ，來自 TBILL）也將用於 HYPE 回購和生態系統計劃。此外，EDEN 代幣總供應量的 3% 將用於激勵 Hyperliquid 上 USDH 的採用。

• 監管合規與法幣網關： OpenEden 通過 BMA 許可證和 SAC 架構強調其監管覆蓋範圍。USDH 將支持通過美國銀行合作夥伴直接鑄造和兌換法幣，以及通過 USDC 進行兌換。

• 生態系統整合與合作：除紐約梅隆銀行外，OpenEden 還與 Chainlink 合作，提供數據、儲備證明和跨鏈轉帳支持。這些整合旨在確保 USDH 能夠在 DeFi 和機構結算系統中得到廣泛應用。

9、BitGo

BitGo 是加密貨幣領域歷史最悠久的託管機構之一，成立於 2013 年，目前平臺上管理著超過 900 億美元的資產。該公司在全球運營著六家受監管的信託實體，並為主要的代幣化資產提供託管服務，例如 WBTC 和 USD1（由川普家族的 World Liberty Financial 推出的穩定幣）。BitGo 於 9 月 10 日提交了其提案。該提案的主要內容包括：

• 穩定幣發行和基礎設施： USDH 將在 Hyperliquid 上原生發行，並部署在 HyperEVM 和 HyperCore 上，可通過集成的銀行渠道全天候兌換法幣、USDC 和 USDT。BitGo 強調，USDH 並非包裝器，而是完全由等值美元背書。與其他區塊鏈的互操作性將通過 Chainlink 的 CCIP 實現。

• 儲備支持和託管：每個 USDH 代幣將由現金、貨幣市場基金、短期美國國債和隔夜回購按 1:1 的比例全額支持。託管和儲備管理將由 BitGo 的全球信託公司負責，並由多個司法管轄區的金融機構合作夥伴提供補充。透明度將通過每月兩次的第三方審計來提供，並通過 Chainlink 的儲備證明服務進行鏈上驗證。

• 收益分配與激勵：儲備金收益將以程序化的方式用於購買和質押 HYPE，每位驗證者的質押上限為 20%，以避免集中風險。質押獎勵將按比例分配給 USDH 持有者，其中一部分可由 Hyperliquid 治理機構選擇性地分配給Assistance Fund。BitGo 將對儲備金餘額收取 30 個基點的費用，理由是即使在低利率環境下也需要確保可持續性。

• 監管合規與法幣網關： BitGo 擁有廣泛的全球監管網絡，包括美國州政府特許的信託公司、德國符合 MiCA 標準的託管機構、新加坡受 MAS 監管的運營機構以及杜拜的 VARA 許可。這些網絡與成熟的銀行關係相結合，確保在全球範圍內直接鑄造和兌換 USDH 的法幣通道暢通無阻。

• 生態系統整合與合作夥伴關係： BitGo 計劃利用其數千家機構客戶以及與交易所、做市商和金融科技公司的良好關係，推動 USDH 的即時流動性和應用。憑藉已到位的深度質押基礎設施，BitGo 強調其能夠快速將 USDH 整合到全球機構工作流程中的能力。

10、其他提案者

• Bastion

• Hyperliquid 上的 Ultra Sound Dollar（僅可通過 Discord 訪問）

• Konelia 團隊（僅可通過 Discord 訪問）

五、預投票（驗證者聲明）偏好

隨著正式提案窗口的關閉，焦點已轉移到驗證者聲明上，最終聲明將於周四 UTC 時間 10:00 公布。除基金會驗證者外，共有 19 位驗證者有資格參與。截至周四上午，已有 9 位驗證者聲明，佔合格質押量的 43%。這些權重在周日最終投票前仍有可能發生變化，因為 HYPE 質押者可能會將質押給符合其偏好的驗證者。

早期投票偏好凸顯了幾個關鍵趨勢：

• Hyperliquid 對齊至關重要：迄今為止，驗證者背書絕大多數都將 Hyperliquid 優先的對齊置於首位。Native Markets 憑藉其對 Hyperliquid 的專注，獲得了廣泛的驗證者支持，沒有競爭鏈、代幣或外部優先級。支持者認為，這種獨特的奉獻精神對於維護網絡主權至關重要，這與 Native Markets 與其他可能與其他穩定幣產品存在利益衝突的大型發行者（例如 Paxos 或 Ethena）形成了鮮明對比。即使是最終支持 Paxos 或 Ethena 的驗證者也承認一致性至關重要，並將他們的選擇定位為在不損害 Hyperliquid 獨立性的情況下促進生態系統發展。普遍的觀點是，雖然合規框架和技術堆棧可以複製，但真正的 Hyperliquid 優先承諾無法商品化。對於許多驗證者而言，這種生態系統忠誠度遠勝於經驗豐富的發行者提供的資源和規模。

• 監管合規性和經驗：未投票支持 Native Markets 的人士強調，久經考驗的監管合規性和機構業績記錄至關重要。Paxos 的支持者指出，Native Markets 擁有紐約信託牌照、全球許可覆蓋範圍以及發行超過 1600 億美元穩定幣的歷史，使其具備獨特的能力，能夠根據《GENIUS 法案》和歐洲的 MiCA 發行 USDH。Ethena 的支持者強調，該公司規模龐大，能夠安全管理數十億美元的資金，並且能夠通過安克雷奇託管和貝萊德支持的儲備進行部署，從而提供通常只為大型穩定幣保留的基礎設施。這些驗證者認為，合規性和運營韌性對於長期生存至關重要，尤其是在應對危機和監管審查方面。此外，還有人對 Native Markets 依賴 Stripe 等第三方發行表示擔憂，這引發了人們對其依賴供應商的質疑。這場爭論反映出，一部分人優先考慮經過驗證的合規性，另一部分人則願意信任更新但與生態系統保持一致的團隊，他們會迎頭趕上。

• 通過收益分享和激勵措施促進生態系統增長：驗證者聲明中的核心動機是 USDH 收益和激勵措施將如何推動 Hyperliquid 的增長。Native Markets 的支持者強調其雙重策略，即將儲備收益用於 HYPE 回購和生態系統擴張的再投資，並將其定義為可持續的飛輪。Ethena 的提案吸引了驗證者，因為它承諾提供至少 95% 的收益，提供高達 1.5 億美元的生態系統補助，涵蓋遷移成本，並向做市商提供流動性貸款。Paxos 的支持者指出，它與 PayPal 合作的 2000 萬美元激勵承諾，以及最終擴展到全球消費者和企業採用的承諾。驗證者普遍認為收益分享模型、流動性承諾和集成是推動採用的關鍵槓桿，但在優先考慮短期激勵還是長期再投資方面，出現了分歧。

• 嚴格的評估流程和社區參與：驗證者溝通的最後一個趨勢是，他們非常重視將決策呈現為嚴格透明流程的產物。許多驗證者提到了質押者諮詢、AMA 和提案評審，並經常公開分享評分框架或評估標準。驗證者強調了獨立性。包括 Imperator 在內的驗證者明確否認與發行者有任何財務關係，以強調其中立性。其他驗證者，例如 IMC 和 Infinite Field，則強調社區參與是其審議的核心，將自己定位為管理者而非守門人。質押量最大的驗證者 HypurrCollective 尚未宣布投票對象，但它甚至發布了一個全面的框架，用於根據質押者偏好、Telegram 和 X 民意調查以及其自身團隊的立場做出決策。USDH 的決策不僅僅是選擇發行者，還展現了 Hyperliquid 日益成熟的治理機制。

最終，呈現的局面是，一邊是理想主義地支持Hyperliquid原生的領軍者Native Markets，另一邊是務實地支持像 Paxos 和 Ethena 這樣注重合規性的現有企業。然而，在所有陣營中，一個共同點是樂觀。每位驗證者都在聲明的最後敦促合作，無論結果如何。

Polymarket 的預測市場也在一定程度上清晰地預測了投票的潛在結果。Native Markets 自市場上線以來一直保持領先，這與目前的投票分布情況一致。

六、對 Hyperliquid 的影響

支付分銷費用

USDH 的競爭凸顯了穩定幣發行格局的轉變，發行方必須支付越來越多的發行費用。USDH 發行流程啟動幾天後，Ethena 就體現了這一趨勢，宣布將在以太坊 Layer-2 平臺 MegaETH 上線，其穩定幣的收益將用於支付排序器成本。發行方不再將所有收入都攬到自己身上，而是需要將收入重新投入到其發行的生態系統中，本質上是通過補貼採用來獲得吸引力。在這種模式下，除了品牌認知度之外，最重要的因素是發行方願意返還多少價值。目前，Tether（最大的穩定幣發行方）憑藉其無與倫比的覆蓋範圍和無需做出此類讓步即可保持發行的能力，成為穩定幣主要贏家。

承諾與執行風險

USDH 競賽的一個核心問題是，如果獲勝團隊未能履行承諾，將會發生什麼。構建安全、合規、流動性強且集成的穩定幣基礎設施並非易事，而投票時間緊迫一直是整個過程中反覆受到批評的原因。提案在紙面上看起來不錯，但團隊只有不到一周的時間來制定，關鍵細節尚未知曉，這放大了執行風險。因此，許多提案更像是意向書，而非具有約束力的承諾。這引發了一個問題：治理流程是否應該推遲投票，直到團隊能夠提交更具體、經過審計且可執行的提案。這種倉促的做法可能會導致優先考慮速度而非徹底的盡職調查，也引發了人們對如果團隊未能兌現承諾將會發生什麼的質疑。

監管合規

雖然大多數提案都強調美國監管地位和 GENIUS 法案的合規性是其競爭優勢，但值得質疑的是，將 USDH 錨定在受美國監管的發行機構是否真的會給 Hyperliquid 及其市場帶來風險。RFI 呼籲一種「合規」的穩定幣，但並未具體說明是哪種合規類型，驗證者可以選擇權衡將 USDH 與 OCC 特許或州特許實體綁定是否會無意中產生 Hyperliquid 不需要的美國聯繫。如果美國當局對該協議採取敵對立場，這可能會不必要地暴露 Hyperliquid 市場。話雖如此，發行者可以通過離岸實體構建發行結構，同時仍然採用 GENIUS 法案框架的抵押品質量和設計。因此，驗證者可能需要思考的一個問題是，與美國的監管聯繫是否代表著穩定性和可信度，還是一種可避免的潛在風險源。

部署和先發優勢

另一個不確定因素是獲勝的團隊是否會率先部署。包括 Native Markets、Paxos、Agora、Sky 和 Ethena 在內的多家發行方表示，無論結果如何，他們都可能推出 Hyperliquid 原生穩定幣。Native Markets 表示，該穩定幣最早可能在下周即可部署。如果是這樣，投票的「贏家」可能不會是第一個上市的團隊。這讓驗證者和社區的考量變得更加複雜：代碼的象徵性權重是否比實際部署的速度和質量更重要？

USDH 作為治理先例

這是 Hyperliquid 首次在下架流程之外運行治理流程。社區接下來還會就哪些問題進行投票？驗證者不僅需要權衡技術準備，還需要權衡價值一致性、交易對手信任度和執行風險。未來關於協議收入、升級或跨生態系統合作夥伴關係的投票可以效仿這一策略。USDH 既是對 Hyperliquid 治理成熟度的考驗，也是對穩定幣決策的考驗。

「以太坊對齊」對比

以太坊多年來一直在談論「對齊」，但實際上，幾乎沒有哪個最大的協議或Layer2將有意義的價值返還給ETH持有者。相反，它們通過擴大EVM的覆蓋範圍並促進以太坊生態系統的更廣泛發展來創造價值。USDH提案最引人注目的特點之一是與Hyperliquid的價值對齊程度，每個主要的USDH競爭者都承諾將95%到100%的儲備收益用於為Hyperliquid生態系統增值。這與以太坊的規範截然不同，如果該模式被證明可持續，可能成為Hyperliquid的決定性優勢。話雖如此，這種對齊也存在潛在的負面影響：它可能會削弱用戶持有USDH的需求。如果沒有某種形式的持有者激勵，用戶可能更願意將資金持有在有收益的替代品中，只在需要交易時才兌換成USDH。這可能會限制USDH的流通量並減緩其普及速度。

七、結論：無論如何，Hyperliquid 都會獲勝

無論 USDH 投票結果如何，一個結論已經很明確：真正的贏家是 Hyperliquid。這一過程迫使一些最大的穩定幣參與者不僅爭奪 USDH 代碼，還公開承諾與 Hyperliquid 生態系統保持前所未有的一致。發行方將自己描繪成不可或缺的合作夥伴，但實際上，他們對 Hyperliquid 的需求遠大於 Hyperliquid 對他們的需求。發行方想要的是分銷、Hyperliquid 的流動性、交易員和敘事動能。實際上，USDH 迫使發行方在 Hyperliquid 內部競爭分銷，而不是相反。無論是通過受監管的法幣支持模型還是去中心化設計，發行方都在調整其經濟狀況、合作夥伴關係和基礎設施，以使 Hyperliquid 受益。投票將決定誰將使用 USDH 代碼，但 Hyperliquid 已經獲得了最重要的東西：被認可為一個強大到足以重塑穩定幣價值累積格局的網絡。

八、附錄