稳定币巨头USDH争夺战：全景解析

来源：Galaxy；编译：比特链视界

一、背景

9月5日，领先的去中心化链上永续合约交易所Hyperliquid宣布进行治理投票，将长期保留的USDH代码授予“Hyperliquid优先、与Hyperliquid对齐且合规的美元稳定币”。此举打破了传统。Hyperliquid的代码持有权通常每31小时在荷兰式拍卖中出售一次，中标者将销毁该网络的原生代币HYPE。在高峰期，这些拍卖的HYPE价值曾高达100万美元，而如今的结算价接近2万至4万美元。

然而，USDH 却有所不同。由于 Hyperliquid 已拥有 55 亿美元的 USDC 余额，并且每年有超过 2 亿美元的外部收益流向该稳定币的发行方 Circle，USDH 代表着 Hyperliquid 网络有机会重新获得这一价值。投票获胜者不会自动取代 USDC 成为主导报价货币，但它将获得该网络上最令人垂涎 的数字地产之一：USDH名字。

这一声明引发了稳定币发行方之间的激烈竞争，提交提案的既有 Ethena、Sky（前身为 MakerDAO）、Paxos、Agora、Frax Finance、Bastion 和 OpenEden 等老牌参与者，也有 Native Markets 等新晋参与者。这一流程本身也开创了先例。这是 Hyperliquid 除下架之外的首次治理投票，也是对其网络能否以去中心化的方式引导决策的一次考验。

下文概述了正在进行的治理过程、提交的主要提案以及投票的长期影响。

二、投票流程和时间表

这是 Hyperliquid 除资产下架之外的首次重大治理投票，投票将完全在链上进行，验证者投票权与质押权重成正比。 USDH 提案于 9 月 10 日 UTC 时间 10:00（北京时间9月10日下午6点）提交，验证者需在 24 小时内声明投票意向 。此后，已质押 HYPE 的用户可以将质押的 HYPE 重新委托给符合其偏好的验证者。 最终投票将于 9 月 14 日 UTC 时间 10:00 至 11:00 进行。

提案要获得通过，必须达到法定人数，并获得至少三分之二的总质押支持。目前，与生态系统管理者 Hyperliquid 基金会绑定的验证者持有约 54% 的总质押。因此，基金会验证者将弃权，直至达到法定人数，之后他们将根据社区表达的意愿进行投票。生态系统领先的流动性质押提供商 Kinetiq 也宣布将弃权，将其权益重新委托给基金会验证者。因此，预计约 63% 的 HYPE 总质押将不会直接参与，最终决定权将交由独立验证者掌握。

对于如此重要的投票来说，时间安排得异常紧凑。多个团队表示担心，竞争者没有足够的时间提出完整的提案，投票者也没有足够的时间消化所有方案。尽管存在这些反对意见，Hyperliquid 团队仍然没有延长投票时间。

三、Hyperliquid目前的稳定币格局

迄今为止，Hyperliquid 的稳定币市场一直由 Circle 的 USDC 主导，USDC 是 Hyperliquid 网络的主要保证金、抵押品和结算货币。Circle 在Hyperliquid发行了约 55 亿美元的 USDC，占 Hyperliquid 所有稳定币的 95%。与 Circle 直接铸造的其他区块链不同， H yperliquid 上的 USDC 并非原生发行，而是存储在以太坊二层网络 Arbitrum 的池合约中。 当用户存入 USDC 时，他们的资金会被添加到该池中，Hyperliquid 的后端会计系统会根据参与者在池中 USDC 的份额分配相应的余额。尽管 Circle于 7 月宣布计划通过升级后的跨链传输协议 (CCTP V2) 在 Hyperliquid 上发行原生 USDC，但目前尚未实现。目前对桥接 USDC 的依赖引发了安全隐患，因为任何影响 Arbitrum 持有的抵押品的漏洞都可能直接危及 Hyperliquid 的交易基础设施。

此外，尽管 USDC 总发行量的 8% 存在于 Hyperliquid 上，但该网络并未从这种安排中获得任何实际价值。更糟糕的是，根据与 Circle 的收益分成协议，USDC 产生的收益有一半被导向 Coinbase，这无疑为 Hyperliquid 的竞争对手提供了价值。价值 55 亿美元的USDC ，每年约有 2.2 亿美元的收益流向了 Circle 和 Coinbase。作为原生发行的稳定币，USDH 不仅可以提高安全性、降低依赖风险，还能将稳定币余额产生的收益重新导向 Hyperliquid。

虽然Circle已表示不会提交USDH提案，但它并未就此退缩。公告发布几天后，Circle首席执行官Jeremy Allaire在推特上写道：“别相信炒作……我们将大举进军HYPE生态系统。我们致力于成为生态系统的主要参与者和贡献者。”

三、USDH有什么权利？

明确 USDH 治理投票中哪些是关键，哪些不是。赢得投票并不意味着团队能够控制 Hyperliquid 的稳定币，也并不意味着自动垄断交易。 实际上，投票结果只有一个：发行以USDH为代码的稳定币。

然而，从象征意义上来说，获胜者也将获得合法性，成为与 Hyperliquid 价值观和治理最契合的稳定币发行者。这种认可对于整合、做市商支持以及长期采用至关重要。

同样重要的是USDH代码无法保证什么。这并不意味着所有永续合约或现货上的USDC报价对都会突然迁移到USDH。Hyperliquid的交易基础设施深深扎根于USDC，强行转移流动性可能会损害交易深度和用户体验。

代码也不会阻止竞争对手的上线。事实上，许多提案者已经表示，无论投票结果如何，他们都打算在 Hyperliquid 上部署。

实际上，USDH 的赢家将获得强大的品牌影响力，并可能在 HIP-3（这项升级允许任何人，而不仅仅是 Hyperliquid 团队，利用 Hyperliquid 的基础设施启动市场）下推出的新现货市场中占据默认角色。不过，无论谁发行 USDH，都必须通过流动性、集成和执行力来赢得采用。

代码最好被理解为一种一致性的信号，而非主导地位的保证。其真正价值将取决于发行人如何有效地实现市场采用。

四、USDH主要争夺者

以下是主要提案的概述。也鼓励读者完整阅读这些提案。附录中对这些提案进行了并列比较。

1、Native Markets

Native Markets 是稳定币发行领域的新晋者，但已深深扎根于 Hyperliquid 生态系统。其创始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期倡导者，并担任 HyperEVM（网络智能合约层）上多个主要应用程序以及收购 HYPE 的上市财库公司 Hyperion 的顾问。虽然 Native Markets 没有发行稳定币的记录，但它是唯一一支已经在 Hyperliquid 测试网和主网上部署并测试代币流通的团队。

Native Markets 是第一个提交提案的团队，在 Hyperliquid 账户 X（原 Twitter）上发布 USDH 公告后不到 90 分钟就提交了提案。由于社区反馈 Native Markets 的初始提案内容过于模糊，该团队于上周日提交了一份扩展提案。其提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并可在 Hypercore（该网络闪电般快速的中央限价订单簿）上进行组合。基础设施已在 Hyperliquid 测试网和主网上部署并测试；目前正在进行审计。

• 储备支持和托管：由现金和美国国债支持。链下储备由全球最大的资产管理公司贝莱德管理，链上储备由 Superstate 通过名为 Bridge 的服务提供商管理。

• 收益分配和激励： 50% 的储备收益将用于Hyperliquid Assistance Fund；50% 专用于 USDH 增长，包括与构建者代码接口、HIP-3 市场和 HyperEVM 应用程序的合作。

• 监管合规和法币网关：通过 Bridge 实现监管合规。Bridge 已在美国财政部金融犯罪执法网络 (FinCEN) 注册为货币服务企业 (MSB)，并持有多个州的货币转账牌照，但尚未获得完全遵守近期通过的《GENIUS 法案》的特许。该团队正在申请更多牌照，以确保未来符合 GENIUS 法案的规定。

• 生态系统整合与合作伙伴关系： Native Markets 与 Hyperliquid 原生市场有着深厚的联系。如前所述，其创始人 Max Fiege 是 Hyperliquid 的早期采用者和倡导者。他担任多家大型 HyperEVM 应用的顾问，也是 HYPE 数字资产财库公司 Hyperion 的顾问。

2、Paxos

Paxos 是稳定币市场最老牌的参与者之一，其发行的产品，例如 BUSD（币安白标）和 PYUSD（PayPal 白标），已超过 1600 亿美元。Paxos 以严格的监管和与机构的良好合作而闻名，并拥有与全球一些最大的金融科技公司合作扩容稳定币的良好记录。Paxos 于 9 月 6 日提交了初步提案，这距离 Hyperliquid 宣布 USDH 投票仅过去 24 小时。9 月 9 日，团队根据社区反馈 提出了修订提案。该提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 在 HyperEVM 上原生发行，并支持 Hypercore 组合功能。基础设施利用 Paxos 成熟的技术（例如 PYUSD、BUSD 和 USDP）。支持多链互操作性。

• 储备支持与托管：储备保存于破产隔离账户，由现金、美国国债和逆回购协议支持。托管、定期审计和月度鉴证均符合 Paxos 的监管标准。

• 收益分配与激励： Paxos 最初提议将 95% 的储备收益分配给 HYPE 回购，并重新分配给协议、验证者和用户，其中 5% 由 Paxos 保留，用于运营并再投资于 USDH 的增长。在修订后的提案中，Paxos 引入了一种基于 USDH 总锁定价值（TVL）的全新分级分配结构（见下图）。团队还增加了其合作伙伴 Paypal 承诺向 HYPE 生态系统提供的 2000 万美元激励。

• 监管合规与法币网关：通过 Paxos 完全符合美国 GENIUS 法案、欧盟 MiCA 法规以及其他全球标准。通过全球银行间信息系统 SWIFT 和托管合作伙伴以及 Venmo、Checkout 和其他出口平台，实现法币的入/出。

• 生态系统整合与合作：可能与币安、PayPal、Kraken、Robinhood、OKX、Anchorage 等主流交易所和钱包进行整合。近期收购 Molecular Labs（首个 HYPE 流动性质押代币和代币化 HLP 产品的创造者）加强了与 Hyperliquid 的联系。在修订后的提案中，Paxos 表示将使 HYPE 在 Paypal 和 Venmo 上线，并为与 Paypal 的 4 亿用户和 3500 万商户整合打开大门。Paxos 还计划构建一款“可通过简单的 API 套件嵌入任何消费者前端”的收益产品，以及一套代币化 HLP 产品，以推动 HIP-3 的增长。

3、Ethena

Ethena Labs 是 USDe 的创建者，USDe 目前是全球第三大稳定币，总供应量超过 130 亿美元。Ethena 已部署于以太坊、Arbitrum、币安 BNB 链、Optimism、Mantle、Kava 和 Linea 等平台，并已证明其能够大规模推广应用，并兼容中心化和去中心化平台。

Ethena 于 9 月 9 日提交了USDH提案，是最后一个提交该提案的主要发行人。该提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 在 HyperEVM 上原生发行，具有 Hypercore 可组合性。

• 储备支持和托管：初期由 Ethena 的 USDtb 支持（USDtb 本身 90% 由贝莱德旗下的代币化货币市场基金 BUIDL 支持，其抵押品托管于纽约梅隆银行）。未来可选择经治理批准扩展至 Ethena 现有的其他稳定币 USDe，或 Hyperliquid 原生版本 hUSDe。

• 收益分配与激励：初始至少 95% 的储备收益将用于 Hyperliquid 生态系统（Assistance Fund + HYPE 回购）。如果达到关键绩效指标 (KPI)（例如 50 亿美元供应量、稳定锚定），则可能调整至 90%。其他可能的激励措施包括 Ethena 积分奖励、高达 1.5 亿美元的 HIP-3 前端生态系统补助，以及 USDH 采用的流动性贷款和迁移成本补贴。

• 监管合规与法币网关：通过联邦特许的加密银行 Anchorage Digital Bank 实现合规。支持 GENIUS 平台对接，并实现全球法币的汇入汇出。

• 生态系统整合与合作： Hyperliquid 生态系统的潜在整合包括：推出 hUSDe，一种由 uBTC 和 uETH（该网络的比特币和以太币代币化版本，可通过 HyperCore 对冲）支持的合成美元；引入 HIP-3 奖励机制，以降低使用 USDe 保证金的永续交易成本；在 Hyperliquid 直接进行 USDe 对冲；以及扩大主要经纪商和投资组合保证金支持。其他举措包括通过与 Unit（Hyperliquid 的代币化层）合作，利用 Ethena 提供流动性的股票永续合约，以及广泛的 HyperEVM 集成，例如 LayerZero 以实现互操作性，通过 Hyperlend、Felix 和 Hyperbeat 提供新的收益功能，以及通过积分激励增强的 Pendle 收益产品。

4、Agora

Agora 将自己定位为机构级白标稳定币基础设施提供商，由传统金融巨头 VanEck 和 State Street 提供支持。该团队的模式以合规性、规模化和合作伙伴关系为核心，并与全球银行体系直接对接。Agora 的旗舰稳定币 AUSD 已发行 1.66 亿美元，可在 10 多个区块链上使用。Agora 于 9 月 7 日提交了其提案。该提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 在 HyperEVM 上原生发行，具备 HyperCore 的可组合性，同时通过 LayerZero 支持跨链互操作性。Agora 的白标稳定币引擎将提供完全抵押的 Hyperliquid 原生产品。

• 储备支持与托管：储备包括短期美国国债、隔夜逆回购和现金。这些储备将由 VanEck（管理资产超过 1300 亿美元）管理，并由 State Street（托管/管理资产超过 49 万亿美元）托管，Chaos Labs 将提供链上储备证明。

• 收益分配与激励： Agora 将 100% 的净储备收益投入 Hyperliquid 生态系统，并通过季度治理投票将其分配至Assistance Fund和 HYPE 回购。此外，Agora 承诺在首日提供 1000 万美元的流动性种子资金。

• 监管合规与法币网关： Agora 及其基础设施的设计符合《GENIUS 法案》和全球法规，将通过与 Cross River Bank 和 Customers Bank 合作，实现法币的接入/出入。

• 生态系统整合与合作伙伴关系：通过 Rain（为 20 亿以上用户处理银行卡支付）、Moonpay（数千万已完成 KYC 的用户）和 EtherFi 保险库建立分销合作伙伴关系。LayerZero 互操作性支持数十条区块链的流动性接入。

5、Sky

Sky 是 DeFi 领域历史最悠久、最具影响力的协议之一 MakerDAO 的继承者，它通过 DAI 开创了去中心化稳定币的先河。目前，Sky 管理着超过 80 亿美元的流通稳定币（包括 DAI 和较新的 USDS），并由 130 亿美元的抵押品支持。

Sky于9月8日提交了初步提案，并于次日 提供了更多细节。该提案的主要内容包括：

• 稳定币发行及基础设施： 通过以太坊上的 Sky 协议发行，并桥接至 Hyperliquid（技术上与 DAI/USDS 相同）。通过 LayerZero 实现原生多链。集成 Sky 的锚定稳定模块 (PSM)，提供价值 22 亿美元的即时 USDC 赎回流动性，并可与名为 sUSDS 的收益型代币进行兑换，从而赚取 Sky 储蓄利率（目前为 4.75%）。

• 储备支持和托管：由 Sky 130 亿美元多元化投资组合提供支持，包括加密货币抵押品、美国国债和担保贷款凭证 (CLO)。通过info.sky.money上的实时仪表盘提供透明度。

• 收益分配与激励： 所有 USDH 的收益率为 4.85%，所有收益将用于Assistance Fund的 HYPE 回购。Sky 还承诺投入 2500 万美元，用于 Hyperliquid Genesis “Star” 的孵化。该“Star”以 Sky 的应用模块 Spark 为蓝本，旨在推动 DeFi 的发展。

• 监管合规性和法币网关： Sky 平台最初并非符合 GENIUS 标准，但其模块化设计可能为 USDH 未来定制以符合 GENIUS 标准打开大门。Sky 是唯一获得标准普尔官方信用评级 (B-) 并符合巴塞尔协议 III 抵押品风险管理框架的稳定币协议。

• 生态系统整合与合作：由 Sky Frontier 基金会（Sky 的高层领导和开发人员）牵头实施。将 Sky 超过 80 亿美元的资产负债表直接部署到 Hyperliquid，并将其超过 3500 万美元的年度回购系统从 Uniswap 迁移到 Hyperliquid。未来，USDH 将分拆为一个独立的“生成器代理”，实现完全自主，拥有自主治理、在 Hyperliquid 上进行代币挖矿以及可定制的策略（例如，为了获得竞争性收益或监管重点，可提高风险）。

6、Frax

Frax Finance 以其在混合稳定币设计方面的创新而闻名，其产品包括 FRAX、FraxLend 和 sfrxETH，规模达数十亿美元。其旗舰稳定币 FRXUSD 的市值为 1.01 亿美元。

Frax 于 9 月 5 日提交了初步提案，并于 9 月 8 日提交了修改意见。其提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： Frax 最初提议发行非原生 USDH，但后来更新了提案，与一家受联邦监管的美国银行发行机构（名称未公开，待签署协议和法律审查）合作，发行 Hyperliquid 原生稳定币。该设计使用 FraxNet 作为账户层，实现跨 20 多条链的即时多链连接，并由 LayerZero 提供支持互操作性。

• 储备支持和托管：通过贝莱德、Superstate 和 WisdomTree 管理的代币化基金，由美国国债以 1:1 的比例提供支持，富达也将很快加入。专注于金融科技的机构 Lead Bank 和其他一级金融合作伙伴将提供银行业务支持。

• 收益分配与激励：所有基础国债收益将以程序化方式在链上流转至 Hyperliquid，Frax 的手续费为 0%。Hyperliquid 治理将决定收益的使用方式，例如提高 HYPE 质押收益、定向回购 HYPE 用于援助基金，或向活跃交易者/USDH 持有者提供返利。

• 监管合规性和法定网关：由未公开的受联邦监管的美国银行发行，以大规模发行符合 GENIUS 标准的货币。USDC、USDT 和法定货币之间的 1：1 铸造/兑换由团队的跨链互操作性基础设施 FraxNet 提供支持，可提供机构级可访问性。

• 生态系统整合和合作伙伴关系： Frax 在其提案中没有包括任何重大合作伙伴关系或整合计划，但在随后的问答环节中表示，它将拥有 USDH 增长领先优势，专注于扩展/分发。

7、Curve

Curve 最为人熟知的是，它凭借其稳定币交易AMM设计，推出了首批针对稳定币交易进行优化的去中心化交易所之一，并率先推出了选民托管 (veCRV) 代币治理模型，该模型现已在 DeFi 领域得到广泛采用。2023 年，Curve 推出了 crvUSD，这是一款去中心化稳定币，流通量达 2.31 亿美元。其方案的独特之处在于，它建议为基于 crvUSD 抵押债仓 (CDP) 模型构建的去中心化稳定币预留第二个代码 dUSDH。

Curve 于 9 月 9 日提交了其提案。主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施：该系统将由 Curve 的 LLAMMA 架构提供支持，该架构采用持续再平衡而非二元清算，从而提高了波动期间的韧性。dUSDH 的治理将由 Hyperliquid 负责，而 Curve 则提供技术堆栈和运营支持。

• 储备支持和托管： dUSDH 将由 HYPE 和 HLP 等超流动性原生资产支持，从而将稳定币的发行与生态系统发展直接联系起来。dUSDH 的锚定机制将通过自动汇率调整和 Curve 的“pegkeeper”系统来维持，并使用Hyperliquid资产来稳定美元价值。

• 收益分配与激励： CDP 系统产生的稳定费将回流至 Hyperliquid 治理，由其决定如何最佳分配。质押模块还可以为 dUSDH 持有者提供稳定的年利率，同时为铸币者提供循环和杠杆策略。

• 监管合规与法币网关：与其他方案不同，Curve 的 dUSDH 将完全去中心化且抗审查。然而，它不提供法币兑换通道或合规性协调，因此 Curve 将其定位为受监管 USDH 的补充。

• 生态系统整合与合作伙伴关系：通过支持针对炒作和高流动性提供商 (HLP) 的铸造，dUSDH 将产生飞轮效应：用户可以在 Hyperliquid 中借贷、交易和循环，从而提升原生代币的实用性。这与受监管的 USDH 路径相辅相成，并使 Hyperliquid 拥有双稳定币战略：一个面向机构采用，另一个面向 DeFi 原生杠杆和增长。

8、OpenEden

OpenEden 是一家机构级代币化现实世界资产的发行商，也是亚洲最大的链上美国国债提供商。该公司成立于 2022 年，已推出多项产品，例如根据百慕大监管牌照发行的稳定币 USDO，以及代币化货币市场基金 TBILL，后者是业内历史最悠久的基金之一。

OpenEden 于 9 月 9 日提交了其提案。其提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 将通过 OpenEden Digital 发行，OpenEden Digital 是百慕大金融管理局 (BMA) 授权的全资子公司，持有 M 类数字资产业务许可证。USDH 发行采用破产隔离独立账户公司 (SAC) 结构，确保 USDH 储备与发行人的负债在法律上隔离。储备将由 TBILL 支撑，从而创建一个透明且独立评级的基础。

• 储备支持和托管： USDH 将由 TBILL 提供支持。TBILL 是一支代币化货币市场基金，投资于短期美国国债，并拥有独立评级（穆迪 A、标普 AA+f/S1+）。托管和投资管理由纽约梅隆银行提供。Chainlink 预言机将用于数据馈送、储备证明和跨链互操作性（通过 Chainlink 的跨链互操作性协议 CCIP）。

• 收益分配与激励：所有铸币和赎回费用将用于 HYPE 回购，并重新分配给验证者。所有底层储备收益（约 4% ，来自 TBILL）也将用于 HYPE 回购和生态系统计划。此外，EDEN 代币总供应量的 3% 将用于激励 Hyperliquid 上 USDH 的采用。

• 监管合规与法币网关： OpenEden 通过 BMA 许可证和 SAC 架构强调其监管覆盖范围。USDH 将支持通过美国银行合作伙伴直接铸造和兑换法币，以及通过 USDC 进行兑换。

• 生态系统整合与合作：除纽约梅隆银行外，OpenEden 还与 Chainlink 合作，提供数据、储备证明和跨链转账支持。这些整合旨在确保 USDH 能够在 DeFi 和机构结算系统中得到广泛应用。

9、BitGo

BitGo 是加密货币领域历史最悠久的托管机构之一，成立于 2013 年，目前平台上管理着超过 900 亿美元的资产。该公司在全球运营着六家受监管的信托实体，并为主要的代币化资产提供托管服务，例如 WBTC 和 USD1（由特朗普家族的 World Liberty Financial 推出的稳定币）。BitGo 于 9 月 10 日提交了其提案。该提案的主要内容包括：

• 稳定币发行和基础设施： USDH 将在 Hyperliquid 上原生发行，并部署在 HyperEVM 和 HyperCore 上，可通过集成的银行渠道全天候兑换法币、USDC 和 USDT。BitGo 强调，USDH 并非包装器，而是完全由等值美元背书。与其他区块链的互操作性将通过 Chainlink 的 CCIP 实现。

• 储备支持和托管：每个 USDH 代币将由现金、货币市场基金、短期美国国债和隔夜回购按 1:1 的比例全额支持。托管和储备管理将由 BitGo 的全球信托公司负责，并由多个司法管辖区的金融机构合作伙伴提供补充。透明度将通过每月两次的第三方审计来提供，并通过 Chainlink 的储备证明服务进行链上验证。

• 收益分配与激励：储备金收益将以程序化的方式用于购买和质押 HYPE，每位验证者的质押上限为 20%，以避免集中风险。质押奖励将按比例分配给 USDH 持有者，其中一部分可由 Hyperliquid 治理机构选择性地分配给Assistance Fund。BitGo 将对储备金余额收取 30 个基点的费用，理由是即使在低利率环境下也需要确保可持续性。

• 监管合规与法币网关： BitGo 拥有广泛的全球监管网络，包括美国州政府特许的信托公司、德国符合 MiCA 标准的托管机构、新加坡受 MAS 监管的运营机构以及迪拜的 VARA 许可。这些网络与成熟的银行关系相结合，确保在全球范围内直接铸造和兑换 USDH 的法币通道畅通无阻。

• 生态系统整合与合作伙伴关系： BitGo 计划利用其数千家机构客户以及与交易所、做市商和金融科技公司的良好关系，推动 USDH 的即时流动性和应用。凭借已到位的深度质押基础设施，BitGo 强调其能够快速将 USDH 整合到全球机构工作流程中的能力。

10、其他提案者

• Bastion

• Hyperliquid 上的 Ultra Sound Dollar（仅可通过 Discord 访问）

• Konelia 团队（仅可通过 Discord 访问）

五、预投票（验证者声明）偏好

随着正式提案窗口的关闭，焦点已转移到验证者声明上，最终声明将于周四 UTC 时间 10:00 公布。除基金会验证者外，共有 19 位验证者有资格参与。截至周四上午，已有 9 位验证者声明，占合格质押量的 43%。这些权重在周日最终投票前仍有可能发生变化，因为 HYPE 质押者可能会将质押给符合其偏好的验证者。

早期投票偏好凸显了几个关键趋势：

• Hyperliquid 对齐至关重要：迄今为止，验证者背书绝大多数都将 Hyperliquid 优先的对齐置于首位。Native Markets 凭借其对 Hyperliquid 的专注，获得了广泛的验证者支持，没有竞争链、代币或外部优先级。支持者认为，这种独特的奉献精神对于维护网络主权至关重要，这与 Native Markets 与其他可能与其他稳定币产品存在利益冲突的大型发行者（例如 Paxos 或 Ethena）形成了鲜明对比。即使是最终支持 Paxos 或 Ethena 的验证者也承认一致性至关重要，并将他们的选择定位为在不损害 Hyperliquid 独立性的情况下促进生态系统发展。普遍的观点是，虽然合规框架和技术堆栈可以复制，但真正的 Hyperliquid 优先承诺无法商品化。对于许多验证者而言，这种生态系统忠诚度远胜于经验丰富的发行者提供的资源和规模。

• 监管合规性和经验：未投票支持 Native Markets 的人士强调，久经考验的监管合规性和机构业绩记录至关重要。Paxos 的支持者指出，Native Markets 拥有纽约信托牌照、全球许可覆盖范围以及发行超过 1600 亿美元稳定币的历史，使其具备独特的能力，能够根据《GENIUS 法案》和欧洲的 MiCA 发行 USDH。Ethena 的支持者强调，该公司规模庞大，能够安全管理数十亿美元的资金，并且能够通过安克雷奇托管和贝莱德支持的储备进行部署，从而提供通常只为大型稳定币保留的基础设施。这些验证者认为，合规性和运营韧性对于长期生存至关重要，尤其是在应对危机和监管审查方面。此外，还有人对 Native Markets 依赖 Stripe 等第三方发行表示担忧，这引发了人们对其依赖供应商的质疑。这场争论反映出，一部分人优先考虑经过验证的合规性，另一部分人则愿意信任更新但与生态系统保持一致的团队，他们会迎头赶上。

• 通过收益分享和激励措施促进生态系统增长：验证者声明中的核心动机是 USDH 收益和激励措施将如何推动 Hyperliquid 的增长。Native Markets 的支持者强调其双重策略，即将储备收益用于 HYPE 回购和生态系统扩张的再投资，并将其定义为可持续的飞轮。Ethena 的提案吸引了验证者，因为它承诺提供至少 95% 的收益，提供高达 1.5 亿美元的生态系统补助，涵盖迁移成本，并向做市商提供流动性贷款。Paxos 的支持者指出，它与 PayPal 合作的 2000 万美元激励承诺，以及最终扩展到全球消费者和企业采用的承诺。验证者普遍认为收益分享模型、流动性承诺和集成是推动采用的关键杠杆，但在优先考虑短期激励还是长期再投资方面，出现了分歧。

• 严格的评估流程和社区参与：验证者沟通的最后一个趋势是，他们非常重视将决策呈现为严格透明流程的产物。许多验证者提到了质押者咨询、AMA 和提案评审，并经常公开分享评分框架或评估标准。验证者强调了独立性。包括 Imperator 在内的验证者明确否认与发行者有任何财务关系，以强调其中立性。其他验证者，例如 IMC 和 Infinite Field，则强调社区参与是其审议的核心，将自己定位为管理者而非守门人。质押量最大的验证者 HypurrCollective 尚未宣布投票对象，但它甚至发布了一个全面的框架，用于根据质押者偏好、Telegram 和 X 民意调查以及其自身团队的立场做出决策。USDH 的决策不仅仅是选择发行者，还展现了 Hyperliquid 日益成熟的治理机制。

最终，呈现的局面是，一边是理想主义地支持Hyperliquid原生的领军者Native Markets，另一边是务实地支持像 Paxos 和 Ethena 这样注重合规性的现有企业。然而，在所有阵营中，一个共同点是乐观。每位验证者都在声明的最后敦促合作，无论结果如何。

Polymarket 的预测市场也在一定程度上清晰地预测了投票的潜在结果。Native Markets 自市场上线以来一直保持领先，这与目前的投票分布情况一致。

六、对 Hyperliquid 的影响

支付分销费用

USDH 的竞争凸显了稳定币发行格局的转变，发行方必须支付越来越多的发行费用。USDH 发行流程启动几天后，Ethena 就体现了这一趋势，宣布将在以太坊 Layer-2 平台 MegaETH 上线，其稳定币的收益将用于支付排序器成本。发行方不再将所有收入都揽到自己身上，而是需要将收入重新投入到其发行的生态系统中，本质上是通过补贴采用来获得吸引力。在这种模式下，除了品牌认知度之外，最重要的因素是发行方愿意返还多少价值。目前，Tether（最大的稳定币发行方）凭借其无与伦比的覆盖范围和无需做出此类让步即可保持发行的能力，成为稳定币主要赢家。

承诺与执行风险

USDH 竞赛的一个核心问题是，如果获胜团队未能履行承诺，将会发生什么。构建安全、合规、流动性强且集成的稳定币基础设施并非易事，而投票时间紧迫一直是整个过程中反复受到批评的原因。提案在纸面上看起来不错，但团队只有不到一周的时间来制定，关键细节尚未知晓，这放大了执行风险。因此，许多提案更像是意向书，而非具有约束力的承诺。这引发了一个问题：治理流程是否应该推迟投票，直到团队能够提交更具体、经过审计且可执行的提案。这种仓促的做法可能会导致优先考虑速度而非彻底的尽职调查，也引发了人们对如果团队未能兑现承诺将会发生什么的质疑。

监管合规

虽然大多数提案都强调美国监管地位和 GENIUS 法案的合规性是其竞争优势，但值得质疑的是，将 USDH 锚定在受美国监管的发行机构是否真的会给 Hyperliquid 及其市场带来风险。RFI 呼吁一种“合规”的稳定币，但并未具体说明是哪种合规类型，验证者可以选择权衡将 USDH 与 OCC 特许或州特许实体绑定是否会无意中产生 Hyperliquid 不需要的美国联系。如果美国当局对该协议采取敌对立场，这可能会不必要地暴露 Hyperliquid 市场。话虽如此，发行者可以通过离岸实体构建发行结构，同时仍然采用 GENIUS 法案框架的抵押品质量和设计。因此，验证者可能需要思考的一个问题是，与美国的监管联系是否代表着稳定性和可信度，还是一种可避免的潜在风险源。

部署和先发优势

另一个不确定因素是获胜的团队是否会率先部署。包括 Native Markets、Paxos、Agora、Sky 和 Ethena 在内的多家发行方表示，无论结果如何，他们都可能推出 Hyperliquid 原生稳定币。Native Markets 表示，该稳定币最早可能在下周即可部署。如果是这样，投票的“赢家”可能不会是第一个上市的团队。这让验证者和社区的考量变得更加复杂：代码的象征性权重是否比实际部署的速度和质量更重要？

USDH 作为治理先例

这是 Hyperliquid 首次在下架流程之外运行治理流程。社区接下来还会就哪些问题进行投票？验证者不仅需要权衡技术准备，还需要权衡价值一致性、交易对手信任度和执行风险。未来关于协议收入、升级或跨生态系统合作伙伴关系的投票可以效仿这一策略。USDH 既是对 Hyperliquid 治理成熟度的考验，也是对稳定币决策的考验。

“以太坊对齐”对比

以太坊多年来一直在谈论“对齐”，但实际上，几乎没有哪个最大的协议或Layer2将有意义的价值返还给ETH持有者。相反，它们通过扩大EVM的覆盖范围并促进以太坊生态系统的更广泛发展来创造价值。USDH提案最引人注目的特点之一是与Hyperliquid的价值对齐程度，每个主要的USDH竞争者都承诺将95%到100%的储备收益用于为Hyperliquid生态系统增值。这与以太坊的规范截然不同，如果该模式被证明可持续，可能成为Hyperliquid的决定性优势。话虽如此，这种对齐也存在潜在的负面影响：它可能会削弱用户持有USDH的需求。如果没有某种形式的持有者激励，用户可能更愿意将资金持有在有收益的替代品中，只在需要交易时才兑换成USDH。这可能会限制USDH的流通量并减缓其普及速度。

七、结论：无论如何，Hyperliquid 都会获胜

无论 USDH 投票结果如何，一个结论已经很明确：真正的赢家是 Hyperliquid。这一过程迫使一些最大的稳定币参与者不仅争夺 USDH 代码，还公开承诺与 Hyperliquid 生态系统保持前所未有的一致。发行方将自己描绘成不可或缺的合作伙伴，但实际上，他们对 Hyperliquid 的需求远大于 Hyperliquid 对他们的需求。发行方想要的是分销、Hyperliquid 的流动性、交易员和叙事动能。实际上，USDH 迫使发行方在 Hyperliquid 内部竞争分销，而不是相反。无论是通过受监管的法币支持模型还是去中心化设计，发行方都在调整其经济状况、合作伙伴关系和基础设施，以使 Hyperliquid 受益。投票将决定谁将使用 USDH 代码，但 Hyperliquid 已经获得了最重要的东西：被认可为一个强大到足以重塑稳定币价值累积格局的网络。

八、附录