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アルトコインを担保とした極端なレバレッジによる連続清算は、市場構造が脆弱な場合に外部ショックによって引き起こされるシステミックリスクです。この記事では、アルトコインにステーブルコインの融資を約束するマーケットメーカーと大規模投資家の視点から、その背後にあるメカニズムを分析します。
古代ギリシャ神話には、太陽を追いかけて死ぬという神話があります。
イカロスはギリシャ神話に登場し、太陽を追いかけて亡くなった青年です。彼と彼の父ダイダロスはクレタ島の王によって投獄されました。ダイダロスは蝋と羽毛で二対の翼を作り、父と息子が島から脱出できるようにしました。ダイダロスは息子に空を飛ぶときに高く飛びすぎないよう注意したが、イカロスは調子に乗って高く飛びすぎ、太陽の光で翼の蝋が溶け、最後は海に落ちて死んでしまった。
たとえて言えば、翼は金融の世界でのレバレッジであり、高く飛びすぎることは原罪です。
10.11同時多発テロのきっかけ：火薬庫の前に現れたマクロ経済の「ブラック・スワン」
2025 年 10 月 11 日、市場は突然のマクロネガティブに遭遇しました。トランプ大統領が中国製品に高関税を課すと発表しました。このニュースは即座に世界市場のリスク回避に火をつけ、投資家は株式や仮想通貨などのリスク資産を売却し、米ドルや金などの安全資産に群がった。
多大な影響力と脆弱な立場を蓄積してきた仮想通貨市場にとって、これは火薬庫に投げ込まれた火花にほかなりません。
第一の視点：マーケットメーカー（MM）の「中立戦略」の不均衡
マーケットメーカーは市場に流動性を提供する上で重要な役割を果たします。理論的には、一方的な市場動向に賭けるのではなく、「市場中立戦略」（リスクをヘッジするためにロングポジションとショートポジションを同時に保有する）を通じてビッド・アスク・スプレッドを獲得します。
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資本効率の追求：マーケットメーカーは、各取引ペアの流動性を構築するために実際の現金で何百万ドルも投資しません。この取引所では、暗号資産 (多数のアルトコインを含む) を担保にし、ステーブルコイン (USDT、USDC など) を貸し出し、これらの借りたステーブルコインを使用してマーケットメイク戦略を実行することができます。たとえば、100 万米ドル相当の特定のアルトコインが質入れされた場合、50% の質権率に基づいて 50 万米ドルのステーブルコインが貸し出されます。
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隠れたリスクにさらされる: このモデルの下では、マーケットメーカーは契約市場において「中立」であるかもしれませんが、バランスシートはそうではありません。彼らの担保ポジション自体が大きなリスクポイントです。
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10.11の爆発プロセス:
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市場の急変：トランプ大統領の関税のニュースは市場にパニック的な下落を引き起こし、ビットコインやイーサリアムとともにすべてのアルトコインの価格が急落した。
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担保価値が減少する：マーケットメーカーが質入れしたアルトコインの価値は急速に下落し、その結果、彼らの質入れポジションの健全性は急激に悪化し、清算ラインに近づきました。
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二重圧力：同時に、契約市場におけるマーケットメイクポジション（バランスを維持するためのロングオーダーも含まれる可能性がある）も、価格の急落により損失や清算に直面することさえあります。
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清算が開始されました：マーケットメーカーがマージンコールを行うことができない場合、取引所の清算システムは彼らの担保に入れられたアルトコインを強制的に引き継ぎ、彼らが貸し出したステーブルコインを返済するためにどんな犠牲を払ってでもスポット市場でそれらを売却します。
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死のスパイラル形成：スポット市場における大規模な売り圧力がアルトコインの価格にさらに打撃を与えています。約定価格はスポット価格にほぼ従うため、これは約定価格の再び急落を直接引き起こし、それによってマーケットメーカー自身や市場の他のトレーダーのポジションを含む、より多くの約定ポジションを引き起こすことになります。
これにより、次のような悪循環が生じます。契約の清算 → 価格の下落 → 担保価値の下落 → 現物による担保の清算 → スポット価格のさらなる下落 → 更なる契約の清算を引き起こす。
10月11日のフラッシュクラッシュでは、多くのアルトコインの価格が瞬時にゼロかゼロ近くに戻りましたが、それはまさにマーケットメーカーの流動性保護メカニズムが連続清算の影響で完全に機能しなかったためです。
第二の視点：アルトコインの大規模保有者における「利息を得るために通貨を保有する」というジレンマ
大規模なアルトコイン投資家（巨大なクジラ）は、マーケットメーカーと同様のジレンマに直面していますが、彼らの本来の意図とポジション構造は異なります。
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埋没費用とせっかちな資本：多くの大規模投資家が強気相場の中期および後期に、100倍の値上がりを期待して大量のアルトコインを購入しました。しかし、市場は期待に応えるのが遅れており、彼らの資金はこれらの非流動性資産に長期にわたって閉じ込められている。(Wbeth、Bnsolなど)
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追加収入を求める: 蓄積された資金から収入を得るために、彼らは同じ操作を行いました。つまり、保有するアルトコインを取引所または DeFi プロトコルに質入れし、ステーブルコインを貸し出し、これらのステーブルコインを使用して契約取引、短期投機、または他のプロジェクトへの投資を行ったのです。
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すでに不健全なポジション：長期間にわたる横ばい取引またはマイナス下落の後、多くの大規模投資家の約束ポジションの健全性は長い間「準健全」状態にありました。彼らは清算ラインの端に留まり、少額のマージンコールでポジションを維持することに慣れているのかもしれない。
10.11の最後の藁
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外部衝撃：関税事件によって引き起こされた全体的な下落により、すでに脆弱な立場が危険にさらされています。
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二重変数の脅威: 彼らは 2 つの主要な変数の攻撃に直面しています。
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契約ポジションの損失：融資されたステーブルコインでオープンした契約注文（おそらくロング注文）は急速に損失を出しています。
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担保価値の暴落：これはさらに致命的です。たとえ契約上の地位を一時的に保持できたとしても、その基盤となる担保は侵食されつつある。担保の価値が一定のしきい値を下回ると、契約ポジションが収益性があるかどうかに関係なく、担保ポジション全体が清算されます。
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同じスパイラル、異なる主人公：清算が発生する場合、メカニズムはマーケットメーカーの場合とまったく同じです。契約ポジションは先物市場で清算され、担保として使用されたアルトコインはスポット市場で売却されます。各大手企業の清算は市場を襲う爆弾となり、価格崩壊が加速し、次の大手企業の清算を引き起こした。これは、2 つの清算ラインが同時に発生することに相当します。1 つはマーケットメーカーの裁定取引ロボットで、もう 1 つは清算エンジンです。
結論: 極端なレバレッジによって引き起こされる構造的な雪崩
10月11日の仮想通貨市場の急落は、表向きはマクロ経済ニュースが原因だったが、その根本的な原因は、高リスクのアルトコインを担保として市場内に蓄積された極度のレバレッジにあった。このモデルは、住宅ローン融資を通じてスポット市場と契約市場を緊密に結び付け、非常に脆弱なシステムを作り出しています。
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リスク共鳴：単一市場のリスク（契約損失など）は、すぐに別の市場（スポット売り）に伝達され増幅され、またその逆も起こり、強力な共鳴効果を形成します。
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流動性の蒸発: 連続清算の殺到により、アルトコインのスポット市場の買い注文は即座に枯渇し、価格は崖から落ち、一時的にゼロに戻ることさえありました。
現在の仮想通貨市場構造の下では、方向性リスクを持たないマーケットメーカーや大規模な長期通貨保有者であっても、究極の資本効率とレバレッジリターンの追求により、自らと市場全体をシステム崩壊の危機にさらすことになる。一見無関係に見える外部からの衝撃が、雪崩全体を引き起こすのに十分です。
