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作者：Patrick Scott | Dynamo DeFi 翻译：善欧巴，比特链视界
加密货币的清算时刻已然到来。
过去五年，代币一直处于一种我委婉称之为 “超出基本面的投机性需求” 的状态 —— 直白而言，它们的估值早已严重虚高。
背后原因很简单：加密货币行业中，具备良好基本面的流动性资产并不多。因此，投资者只能通过仅有的可选资产获取敞口，这些资产往往是比特币或山寨币；再加上散户交易者听闻比特币造富神话，想要将资金投入更新、规模更小的代币以复制收益，进一步推高了需求。
这就导致山寨币的购买需求远超那些真正具备扎实基本面的山寨币供给。
直接后果是：在市场情绪低迷时，无论买入任何代币，几年后都能获得惊人回报。
间接后果则是：行业内的大多数商业模式（如果还能称之为模式的话）都围绕着出售自身代币展开，而非与产品相关的实际收入流。
过去两年，三件大事对山寨币市场造成了灾难性打击：
1.拉盘砸盘工具及各类 Launchpad 让新代币发行变得商品化。这使得资金注意力分散到数百万种资产上，阻碍了排名靠前的数千种代币获得往常那样的集中资金流入，同时也打破了比特币减半通常带来的财富效应。
今年早些时候，Pump 平台上的代币发行量曾超过 5 万枚。
2.部分加密资产形成了真正的基本面。这既包括 HYPE 等代币，也包括 CRCL 等新上市资产。当存在其他由基本面支撑的资产时，投资者很难再对着白皮书下注。
Hyperliquid Holders 的收入每月经常超过 1 亿美元。
3.科技股表现优于加密货币。在许多情况下，与人工智能、机器人技术、生物技术和量子计算相关的股票表现都超过了加密货币市场。散户投资者可能会疑惑，既然 “真实” 公司能以看似更低的风险提供更好的回报，为何还要将资金投入山寨币？甚至纳斯达克指数今年迄今的表现也超过了比特币和山寨币。
这一切导致的结果是：大量表现不佳的山寨币沦为 “墓地”，项目团队争夺日益稀缺的资金池，经验丰富的加密货币投资者像无头苍蝇一样四处乱撞，不确定在这个新格局下该如何投资。
归根结底，代币要么代表对企业的所有权权益，要么毫无价值。它们并非某种仅凭存在就能产生价值的神奇新事物。
如果你不再将代币视为难以理解的存在，而是将其当作一种代表企业未来现金流的资产，一切就会变得清晰起来。
你可能会反驳，有些代币并不赋予你获取未来现金流的权利。有些是功能型代币，有些协议同时拥有代币和股权。”这正是你的错误所在。这些代币仍然代表着未来现金流 —— 只是与它们相关的现金流恰好为零。
归根结底，代币要么代表对企业的所有权权益，要么毫无价值。它们并非仅凭存在或如许多人所说的 “社区” 就能产生价值的神奇新事物。注意：这不适用于比特币等网络代币，它们具有许多商品特征；我这里谈论的是协议代币。
在不久的将来，唯一具有实际价值的去中心化金融代币，将是那些充当伪股权的代币，它们需满足两个条件：（1）有权获取协议收入；（2）协议收入能构成具有吸引力的价值主张。
散户暂时告别加密货币
头部意见领袖们一边宣扬 “投机无罪”，一边又在人们不愿成为潜在受害者时故作惊讶 —— 这种矛盾的态度进一步削弱了散户的信任。
在可预见的未来，散户将告别绝大多数代币。
除了上述原因，很大一部分原因是人们已经厌倦了亏损：
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代币凭借未能兑现的承诺被过度炒作
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迷因币 Launchpad 导致代币数量过度饱和
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掠夺性代币经济模型及行业对劣质项目的容忍，让散户清醒地认识到自己注定会亏损
这带来的结果是：那些以前会购买加密货币的人，将他们的投机瘾转向了其他渠道：体育博彩、预测市场、股票期权。这些选择未必明智，但购买大多数山寨币也同样如此。对此，人们的选择无可厚非。
公众对加密货币的冷漠体现在市场关注度上。尽管今年的基本面比以往任何时候都好，监管风险也比以往任何时候都低，但市场热情从未达到 2021 年的高度。
我还认为，ChatGPT 引发的人工智能热潮，向新一代人展示了真正的杀手级产品是什么样子，这也削弱了人们对加密货币的热情。十年来，爱好者们一直称加密货币是新的 “互联网泡沫时代”。但当人们每天都能看到人工智能以更直观、更明显的方式重塑世界时，就很难再让他们相信这一点了。
对比搜索引擎上加密货币和人工智能的关注度，上次加密货币在谷歌上的关注度超过人工智能还是在 FTX 倒闭期间。
散户还会回来吗？
会的。
可以说，他们如今正回归预测市场，但他们购买的是关于政府停摆何时结束的二元期权，而非山寨币。要让他们再次大量购买山寨币，必须让他们觉得自己有合理的赚钱机会。
所有代币价值累积都源于协议收入
在代币无法再依赖源源不断的投机性买家的世界里，它们必须依靠自身价值立足。
经过五年的试验，一个痛苦的事实变得清晰：代币价值累积基本上只有一种有意义的形式 —— 对协议收入（过去、现在和 / 或未来）的索取权。
所有这些真实价值累积的形式，归根结底都是对协议收入或资产的索取权：
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股息
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回购
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手续费销毁
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国库控制权
这并不意味着，要具备价值，协议现在就必须采取上述某一种方式。过去，我曾因表示希望自己看好的协议将资金再投资而非回购而受到诸多批评。但它们未来必须有启动这种价值累积的机制，理想情况下是基于治理投票或明确的达标条件。模糊的承诺已经不再足够。
对精明的投资者来说，幸运的是，在 DefiLlama 等平台上，数千个协议的这些基本面数据都触手可及。
快速浏览一下 30 天收入排名靠前的协议，就能发现一个明显的模式：稳定币发行商和衍生品协议占据主导地位，同时 Launchpad、交易应用、抵押债务头寸（CDP）、钱包、去中心化交易所（DEX）和借贷协议也在列。
从中可以得出几点结论：
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稳定币和永续合约是当今加密货币行业中最赚钱的两项业务
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总体而言，支持交易相关业务利润丰厚。在我看来，如果市场进入长期熊市，交易相关业务的收入将面临重大风险，除非协议能够转向现实世界资产（RWA）交易，就像 Hyperliquid 正在尝试的那样。
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控制发行渠道与构建底层基础设施同样重要。我怀疑，有相当一部分去中心化金融核心用户会强烈反对，认为交易应用或钱包永远不会成为收入最高的项目之一，因为用户可以通过直接使用协议来省钱。但在现实世界中，Axiom 和 Phantom 的盈利能力极强。
更重要的是，我希望你能明白，有些加密货币应用每月能产生数千万美元的收入。如果你的目标协议目前还未达到这一水平，也没关系。作为 DefiLlama 的收入负责人，我非常清楚，打造一款市场愿意付费的产品需要时间。但必须有一条通往盈利的道路。游戏时间已经结束。
价值导向型加密货币世界的投资框架
未来几年，寻找值得投资的代币时，表现强劲的项目将满足以下标准：
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拥有协议收入索取权，或有清晰、透明的路径获得协议收入索取权
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收入和收益持续且不断增长
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市值与过往收入保持合理的倍数关系
与其在理论上喋喋不休，不如举几个具体例子：
Curve Finance
过去三年，尽管完全稀释估值（FDV）下跌，但 Curve 实现了稳定、持续的收入增长。其结果是，完全稀释估值（FDV）不到 Curve 过去一个月年化收入的 8 倍。由于锁定 Curve 代币的质押者能获得贿赂，且代币释放周期较长，该代币的实际收益率要高得多。值得关注 Curve 在未来几个月能否维持其收入水平。
Jupiter
Jupiter 已巩固了自己作为索拉纳（Solana）生态系统繁荣的主要受益者之一的地位。它是该链上使用最广泛的去中心化交易所（DEX）聚合器和永续合约去中心化交易所（DEX）。它还进行了多项战略收购，使其能够利用自身的发行渠道扩展到其他链上市场。归属于代币持有者的年化收入实际上相当高，接近流通市值的 25%，超过完全稀释估值（FDV）的 10%。
其他符合这些标准的协议还包括 Hyperliquid、Sky、Aerodrome 和 Pendle。
乐观前景
好消息是，关心自身生存的项目团队正迅速意识到这一点。我预计，未来几年，无法无休止抛售代币的压力将推动更多去中心化金融项目开发收入流，并将其代币与这些收入流挂钩。只要找对方向，未来就一片光明。
