仍然看漲？還是我們正處於「財富消亡」階段？

作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：白水，比特鏈視界

你們中的許多人希望看到更多關於當前周期狀態的數據/分析。

所以這就是我們本周的重點。

2025 年加密貨幣是否還有牛市？儘管有許多積極的發展，為什麼我仍如此看跌？我們如何才能在我的分析中找出漏洞？

我們的目標是回答這些問題以及更多問題。

熊市案例

在我們討論鏈上數據之前，我想分享更多關於我們如何看待加密貨幣周期的定性分析。

早期牛市

這大概是從 23 年 1 月到 23 年 10 月的時期。

這是 FTX 之後市場觸底後的時期。事情變得非常平靜（交易量低，加密 Twitter 沉寂）。然後我們又開始上漲。

在此期間，BTC 從大約 16.5 萬美元漲到了 33,000 美元。

然而，沒有人稱這是牛市。在「早期牛市」期間，大多數市場仍處於觀望狀態。

財富創造

這大概是從 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的這段時間。

這時我們看到了一些大動作和一些重大的財富創造。SOL 從 20 美元漲到了 200 美元。Jito 的空投（23 年 12 月）在 Solana 中產生了額外的財富效應，並重新定價了 Solana DeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。風險投資市場在此期間達到了狂熱的頂峰（這是很典型的）。

BTC 從 33,000 美元漲到了 72,000 美元。ETH 從 1,500 美元漲到了 3,600 美元。

Bonk 的市值從 9000 萬美元漲到了 24 億美元（26 倍）。WIF 的市值從 6000 萬美元漲到了 45 億美元（75 倍）。更大的「Meme幣季節」的種子已經種下。

但在此期間仍然相當「安靜」。你的「普通朋友」可能還沒有問你關於加密貨幣的問題。

財富分配

這大概是從 24 年 3 月到 25 年 1 月的時期。

「關注高峰」時期。我們傾向於看到「WAGMI」類型的情緒、快速輪換、新的元數據（很快消失）和盲目冒險得到回報。名人和其他「加密貨幣瞬變者」往往在此期間進入。像「特斯拉購買 BTC」或「比特幣戰略儲備」這樣的瘋狂頭條新聞往往出現在財富分配階段。

為什麼？

新投資者在這些頭條新聞的推動下進入市場。他們不知道自己遲到了。

這是「Meme幣季節」的第二波，隨後演變為「人工智慧代理季節」。在此期間，市場忽略了許多明顯有問題的行為。沒有人願意大聲疾呼。人們在賺錢。

現在。這將我們帶到了今天的境地。

財富毀滅

我們認為，川普上任後不久我們就進入了這一時期。

這是緊隨爆發頂峰之後的時期。看漲催化劑現在已成為過去。看似積極的消息遭遇了看跌的價格行動。

在當前狀態下，有關「戰略比特幣儲備」的行政行動並沒有推動市場發展——這是一個重要信號。在此期間，逆轉往往會遇到關鍵阻力期並逐漸消亡（上周川普發布關於加密貨幣儲備的推文後，我們就看到了這一點）。

我們在財富毀滅階段尋找的一些其他信號：

清算和「恐慌」攪亂了市場，但仍未完全讓市場清醒。我們在 DeepSeek AI 恐慌和關稅不確定性中看到了這一點。
投資者抱有「希望」。我們看到今天有很多關於美元下跌和全球 M2 上漲的討論（本報告後面將對此進行更多介紹）。
「騙子」類型進入市場。越來越多的人給我們發私信，要求「看看他們的項目」。更多的廣告資本四處流轉。會議上資金充足的項目被隨意支出。更多的 PvP/競爭/內鬥。行業普遍散發出更不好的氛圍。在「財富毀滅」期間，壞人開始被點名。

在此期間，輸掉的投資者也開始浮出水面——通常是在清算之後。上一個周期始於 Terra Luna。這導致了 Three Arrows Capital 的破產。這導致了 BlockFi、Celsius、FTX 等的破產。這最終導致了 Genesis 的消亡和 CoinDesk 的出售。

我們還沒有看到任何爆炸事件。我們會注意到，這個周期應該會更少——僅僅是因為 CeFi 公司更少。時間會證明一切。更少的爆炸可能會導致我們正式觸底時創下更高的低點。

這些爆炸可能來自哪裡？

沒人知道，但我猜是看看常見的罪魁禍首。

交易所。密切關注國外一些「B 級和 C 級」交易所的隱藏槓桿和/或潛在欺詐行為。
穩定幣。我們正在關注 Ethena/USDe——目前流通的穩定幣價值接近 55 億美元。它保持其掛鈎並從現金和套利交易（持有現貨資產，做空期貨）中獲得收益——這是上一周期槓桿的主要來源（通過 Greyscale）。Ethena 對中心化交易所的依賴增加了額外的交易對手風險。此外，MakerDAO 還將部分儲備投資到 USDe，為 DeFi 帶來了額外的級聯風險。
協議。注意黑客攻擊的增加以及由於 Aave 等平臺上的加密抵押品而導致的潛在清算級聯——該平臺仍有超過 110 億美元的活躍貸款（低於 150 億美元的峰值）。
微策略。我們認為他們在謹慎管理債務方面做得很好，因為其中大部分是長期無擔保債務或可轉換債務（BTC 持有量沒有追加保證金要求）。此外，他們能夠在上個周期中承受 BTC 75% 的跌幅。話雖如此，BTC 價格的大幅下跌可能會給 Saylor 帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候出售大量 BTC。

重新進入市場的最佳時機是財富毀滅階段的結束。我們相信這還沒有到來。當然，當我們認為我們回到「買入區」時，我們會通知您。

利空數據

DEX 交易量

Solana DEX 交易量較川普推出 memecoin 後的峰值下降了 80%。與此同時，獨立交易者的數量下降了 50% 以上。

代幣發行

Solana 上的代幣發行量較峰值下降了 72%。儘管如此，該鏈每天仍會創建超過 2 萬個代幣。

比特幣長期持有者 MVRV 比率

長期持有者的 MVRV（比特幣的「聰明錢」）在去年 12 月達到峰值 4.4。這是 21 年周期峰值 12.5 的 35%，也是 2017 年周期峰值的 35%。

比特幣在 2017 年周期中從低谷到峰值上漲了約 80 倍。在 2021 年周期中上漲了約 20 倍。在當前周期中上漲了約 6.6 倍。

比特幣的實際價格（所有流通比特幣的平均成本基礎的代表）在 2017 年周期中達到峰值 5,403 美元，比 2013 年周期的峰值高 15.1 倍。它在 2021 年周期中達到 24,530 美元。這比 2017 年周期的峰值高 4.5 倍。今天，實際價格為 43,240 美元，是 2021 年周期峰值的 1.7 倍。

關鍵要點：

通過上面的每個數據點，我們可以觀察到峰值周期性下降的對稱性。我們認為這些數據清楚地告訴我們，收益遞減規律是相當真實的。

比特幣如今是價值 1.7 萬億美元的資產。無論頭條新聞多麼樂觀，投資者都不應期望看到像我們過去看到的那樣可持續的拋物線走勢。此時移動資產需要太多資本。

當 BTC 失去動力時，其餘市場就會失去一切。

Solana 正在減弱。我們一直在關注這一點，因為我們擔心 Solana 的「復出故事」是建立在看似「紙牌屋」之上的——考慮到今年迄今為止 61% 的 DEX 交易量涉及 memecoins。此外，不到 1% 的 Solana 用戶在過去 30 天內佔了 95% 以上的 gas 費。這令人擔憂，因為它凸顯出一小部分 Solana 用戶（「大魚」）正在掠奪其他所有人（交易 memecoin 的「小魚」）。因此，如果「小魚」厭倦了虧損並休息一下（我們認為他們會），我們可能會看到 Solana 的基本面迅速下滑。

數據：DeFi 報告，Dune（基礎費用 + 優先費用 + Jito 對 Solana 的提示）

BTC 長期持有者在過去一年中已經獲利兩次。目前他們的實際價格（成本基礎的代表）約為 2.5 萬美元。與此同時，在最高價買入的短期持有者目前處於虧損狀態（平均成本基礎為 9.2 萬美元）。我們認為，隨著 BTC 價格達到 10.9 萬美元的頂峰，這一群體可能會繼續在較低價位拋售。

當你把一切都擺出來時，我們認為不可否認的是，「典型」周期已經結束。否認這一點就是否認現實。

當然，這裡沒有「法律」在起作用。

我們認為，處理這些信息的最佳方式是接受現實+為周期已經達到頂峰分配一個概率。我們認為這個概率顯然高於 50%。

在基礎工作完成後，我們試圖找出論文中的漏洞，並對我們的觀點進行壓力測試。

讓我們這樣做吧。

牛市案例

我仍然看到熊市遭到了相當大的阻力。牛市不會悄悄放下武器。

這引出了一個問題：牛市是否提供了更多證據表明我們已經進入了「財富毀滅，即否定」階段？或者，在再次走高之前，我們是否可能在局部低點變得過於悲觀？

在本節中，我們將介紹我看到的一些主要「牛市觀點」。

全球 M2/流動性

右側的綠色框顯示了隨著全球 M2 開始上升，BTC 正在下降。一些人指出了這一點，並引用了與 BTC 的相關性，以及 BTC 的響應通常滯後（2 到 3 個月）。

話雖如此，左側的綠色框顯示了上一個周期結束時的相同動態：M2 在 BTC 下跌時上升。事實上，M2 直到 2022 年 4 月初才達到峰值——比 BTC 達到峰值晚了 5 個月。

自 1 月中旬以來，隨著各國央行基本從緊縮轉向寬鬆，全球 M2 上漲了 1.87%。

這對流動性狀況有利。

但是，我們也應該問以下問題：

是什麼推動了 M2 的增長？我們認為這主要是由於美元貶值（自 2 月 28 日以來下降了 4%！）——以美元計價時，這意味著更多的外幣。這對全球 M2 是一個推動。此外，逆回購機制最近被耗盡，中國正在放鬆政策以提振經濟。
這種情況會持續下去嗎？我們認為，隨著投資者將資金轉移到海外，美元將繼續下跌，但不會像過去幾周那樣下跌。我們認為中國將繼續讓美元貶值。然而，我們認為美聯儲短期內不會採取寬鬆政策，因為他們表示儲備仍然「充足」。我們相信他們仍然擔心通脹。
這與我們去年看到的流動性狀況相比如何？我們認為，與去年相比，當前的流動性狀況應該被視為逆風。請記住，這更多是關於變化率，而不是名義增長。我們強烈地感覺到，美聯儲和財政部去年「刺激」了市場，以助拜登/哈裡斯連任。這是通過「影子流動性」——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的話來說，是「非量化寬鬆，量化寬鬆」和「非收益率曲線控制，收益率曲線控制」來實現的。下圖向我們展示了川普新政府取消這些政策後對變化率的影響。

據估計，上述「秘密刺激」在 24 年初為美國市場注入了 5.7 萬億美元。這是通過消耗逆回購 + 預先加載新債券發行來實現的。

最後，我們認為投資者應該密切關注貝森特部長上周接受 CNBC 採訪時所說的話：

「市場和經濟已經上癮了。我們已經對這種政府支出上癮了。將會有一個排毒期。將會有一個排毒期」。

商業周期/ISM

我們之前曾指出，ISM 數據表明新商業周期的開始。我們還記錄了資本支出購買和小企業信心的強勁數據。我們認為這是真實的，但增長放緩也是顯而易見的。我們上個月看到的數據可能被一些製造商在預期關稅之前「提前」購買所扭曲。此後，我們看到服務和新訂單的數據都有所減弱。2 月份製造業 PMI 讀數為 50.3，低於 1 月份的 50.9。

戰略比特幣儲備

直到上周五，我們仍然看到加密貨幣原生者對戰略加密貨幣/比特幣儲備的談判充滿希望——儘管市場在過去 6 周內多次擺脫了這一消息的影響。

我想我們都同意，這是一個「買謠言，賣新聞」的事件。

「周期」思維有缺陷嗎？

我們還應該承認，這個「周期」與過去的周期不同。

例如：

BTC 在減半之前首次創下歷史新高。

這個周期要短得多，只有兩年的牛市。

「山寨幣季」的表現截然不同，因為自 23 年初以來，BTC 的主導地位一直在逐步上升。

在美國政府的支持下，比特幣現在已完全融入金融體系。

如果「周期思維」有缺陷，那麼我們可能還沒有達到頂峰。相反，也許我們正在進入下一輪上漲之前的暫停/調整/盤整階段，而不是長達一年的熊市，價格可能會下跌 75-80%（就像我們過去看到的那樣）？

我們的觀點是，是的，周期正在演變。話雖如此，我們仍然預計熊市可能需要 9-12 個月才能結束。

總結

總結一下我們的觀點：

我們認為我們目前處於上圖所示的周期的「自滿」階段。
幾年前人們可以識別的所有看漲催化劑都已經發揮了作用。
經濟可能正走向衰退。我們認為川普政府傳遞的信息非常明確。他們實際上是在告訴我們經濟需要排毒。我們應該相信他們的話。這與鮑威爾在 22 年初加息前表示「痛苦即將來臨」非常相似。我們目前的想法是，加密貨幣是煤礦中的金絲雀。傳統金融市場將隨之緩慢流血/下跌。
鑑於這種情緒極度悲觀，我們可以看到市場在短期內反彈至 BTC 的 90,000 美元低位。然而，我們認為這將被大舉拋售——這可能會扼殺任何恢復牛市結構的希望。
與往常一樣，我們對錯誤持開放態度。我們的分析基於我們今天掌握的信息。隨著新信息的出現，我們將更新我們的觀點。

我們需要什麼才能再次看漲？

我們將關注以下因素：

財政緊縮/DOGE 努力的逆轉。
美聯儲/量化寬鬆的大幅削減。
美聯儲（不僅僅是中國）推動全球流動性的大量湧入。
標準普爾 500/納斯達克指數出現大幅回調/投降。

我們擔心的是，熊市的論調開始成為共識。這讓我們有些猶豫。但目前我們仍需考慮其他因素——因為周期頂部即將到來，熊市即將到來。

當然，從長遠來看，有很多事情值得看好。

加密貨幣確實進入了「轉折點」時期。現在是時候在公共區塊鏈上重建金融體系了。

更不用說，我們喜歡熊市。隨著潮水退去，我們更容易將過去周期的噪音與信號區分開來——這將為我們迎接下一個牛市做好準備。