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原題:Ethena – 合成USDがステーブルコインのデュオポリに挑戦
出典: マルチコインキャピタル;編集者: ビットコインビジョン
私たちは、Multicoin Capital の流動性ファンドが ENA トークンに投資したことを発表できることを誇りに思います。ENA は、主要な合成米ドル ステーブルコインである USDe の発行者である Ethena プロトコルのネイティブ トークンです。
私たちの記事「ステーブルコインの終局」では、ステーブルコインが仮想通貨における最大の潜在市場であり、収益が究極の競争フロンティアであることを指摘しました。私たちはステーブルコインの利回りが向かう方向については正しかったものの、合成ドルの市場規模を過小評価していました。
ステーブルコインのカテゴリを 2 つのカテゴリに分類します。
– 収益を分配するステーブルコイン
– 収益を分配しないステーブルコイン
その中で、収益分配型ステーブルコインはさらに次のように細分化できます。
– 1:1の比率で国債資産によって全額裏付けられた安定通貨
– 国債によって完全に裏付けられていないステーブルコイン、つまり合成米ドル
合成米ドルは政府が担保する国債資産によって完全に支えられているわけではありませんが、金融市場でデルタニュートラルな取引戦略を実行することによって収入の創出と価格の安定を実現しています。
Ethena は分散型プロトコルであり、合成米ドル USDe の最大の運営者です。
Ethena は、USDC や USDT などの従来のステーブルコインに代わるステーブルコインのオプションを提供することを目指しています。これらの従来のステーブルコインの準備資産は、短期米国国債の収入しか得ることができません。Ethena の USDe リザーブは、従来の金融において最大かつ最も実証済みの戦略の 1 つであるベーシス取引を通じて、収入の創出と目標の安定性を実現します。
米国債先物のベーシス取引だけでも数千億ドル（場合によっては数兆ドル）に上る。現在、ベーシストレードを実行するための大規模なインフラを備えたヘッジファンドにアクセスできるのは、認定投資家と機関投資家だけです。暗号通貨は金融システムを完全に再構築し、トークン化を通じてそのような投資機会を誰もが利用できるようにしています。
私たちのチームは数年間、ベーシス取引に基づく合成ドルプロジェクトを検討してきました。2021年に遡ると、私たちはこの市場機会について説明する記事を公開し、ベーシス取引によって完全に裏付けられた最初のトークンであるUXDプロトコルへの投資を発表しました。
UXD プロトコルのアイデアは時代を先取りしていましたが、Ethena Labs の創設者兼 CEO である Guy Young はこのビジョンを実現する上で素晴らしい仕事をしたと私たちは考えています。現在、Ethena は合成米ドルの最大の発行者となっています。設立から 2 年以内に、流通量は 150 億米ドルまで増加しましたが、10 月 11 日の市場暴落後は約 80 億米ドルにまで減少しました。これは依然としてUSDCとUSDTに次いで3番目に大きいデジタル米ドルステーブルコインです。
USDe流通量の変化（データソース：DefiLlama）
合成ドルの体系的な利点
Ethena は、現代の金融を再構築している 3 つの強力なトレンド、ステーブルコイン、パーピフィケーション、資産トークン化の交差点に位置しています。
ステーブルコイン
ステーブルコインの流通総額は現在 3,000 億米ドルを超えており、この 10 年末までに数兆米ドルに増加すると予想されています。USDTとUSDCは10年近くにわたってステーブルコイン市場を支配しており、総供給量の80％以上を占めています。どちらのステーブルコインも、保有者と収益を直接共有することはありませんが、時間が経つにつれて、ユーザーと収益を共有することは例外ではなく業界標準になると私たちは信じています。
私たちの見解では、ステーブルコインの競争と差別化は主に、流通能力、流動性、収入レベルという 3 つの核となる側面に反映されています。
テザーは、仮想通貨取引における主要な資産であり、新興市場のユーザーがデジタルドルを入手する最も普及した方法であるUSDTの優れた流動性と世界的な流通ネットワークを構築しました。
Circle は Coinbase などのパートナーと経済的利益を共有することで流通チャネルを拡大します。この戦略は成長を効果的に促進してきましたが、サークルの利益率も圧迫しました。暗号通貨の適応が加速するにつれて、金融およびテクノロジー分野で広範な流通ネットワークを持つより多くの企業が独自のステーブルコインを発行し、国債に裏付けされたステーブルコイン市場での均質な競争がさらに激化すると予想されます。
デジタルドル分野への新規参入者にとって、目立つための主な方法は、より高い利回りを提供することです。利子付きステーブルコインの話題はここ数年で熱を帯びているが、米国財務省が支援するステーブルコインは、暗号通貨分野での大量適応を促進するのに十分な高い利回りを提供していない。その理由は、仮想通貨ネイティブユーザーの資本の機会費用が歴史的に米国財務省の利回りよりも高かったためです。
すべての新規参入者の中で、Ethena は、主にその高い利回りレベルのおかげで、大幅な流通規模と流動性を達成した唯一のプロジェクトです。発売以来の sUSDe の価格変化に基づいて、その年率リターンは 10% をわずかに超えると推定され、これは財務省が支援するステーブルコインの 2 倍以上です。この成果は、市場のレバレッジ需要を利用して利益を得るという基本的な取引戦略によるものです。開始以来、このプロトコルは 6 億ドル近くの収益を生み出し、そのうち 4 億 5,000 万ドル以上は過去 12 か月間の収益です。
データソース: トークンターミナル
私たちは、合成ドルの適応における本当の試練は、主流の取引所が合成ドルを担保資産として受け入れられるかどうかであると考えています。Ethenaはこの点で際立ったパフォーマンスを発揮し、BinanceやBybitなどの大規模な集中型取引所の中核的な住宅ローン資産の1つとしてUSDeを統合することに成功しました。これは急速な成長の主な原動力でもあります。
エテナ戦略のもう 1 つのユニークな側面は、フェデラル ファンド金利との緩やかな負の相関関係です。財務省が支援するステーブルコインとは異なり、Ethena は金利低下の恩恵を受けることが期待されています。低金利は経済活動を刺激し、レバレッジ需要を増大させ、資金調達率を上昇させ、Ethena の収益を支えるベーシス取引を強化するためです。2021年にも同様の状況が発生し、調達金利と国債金利のスプレッドは10％以上に拡大した。
仮想通貨が伝統的な金融市場と統合されるにつれて、より多くの資金が同じベーシス取引に流入し、ベーシス取引とフェデラル・ファンド・レートとの間のスプレッドが縮小することになるが、この統合プロセスには数年かかるだろう。
データソース: ビットコイン調達率、国債金利
最後に、JP モルガンは、利付ステーブルコインが今後数年間でステーブルコイン市場の最大 50% を占める可能性があると予測しています。ステーブルコイン市場の総額は数兆ドルに達すると予想されており、Ethena はこの変革において主要なプレーヤーとなるのに有利な立場にあると私たちは考えています。
無期限契約
無期限先物は、暗号通貨分野で強力な製品市場適合性を実現しています。約4兆米ドル規模の暗号資産クラスでは、無期限契約の1日平均取引高は1,000億米ドルを超え、集中型取引所（CEX）と分散型取引所（DEX）の建玉総額は1,000億米ドルを超えています。これらは、投資家に原資産の価格変動に対するレバレッジを活用したエクスポージャーを得る簡単な方法を提供します。将来的には、より多くの資産クラスが永久契約の形式を採用すると考えられており、これを私たちは「永久化」と呼んでいます。
Ethena に関する一般的な質問は、その戦略の規模が無期限契約市場の建玉によって制限されているため、対応可能な市場規模です。私たちは、これが短期的には合理的な制約であることに同意しますが、中長期的には市場機会を過小評価していると考えています。
トークン化された株式の永久契約
世界の株式市場の規模は約 100 兆米ドルで、暗号通貨市場全体のほぼ 25 倍であり、米国の株式市場だけでも 60 兆米ドルです。仮想通貨市場と同様に、株式市場参加者の間でもレバレッジに対する強い需要があります。これは、主に個人投資家によって取引され、S&P 500 インデックス (SPX) オプションの取引量の 50% 以上を占めるゼロ日から満期まで (0DTE) オプションの爆発的な増加によって証明されています。個人投資家は原資産の価格変動に対するレバレッジを活用したエクスポージャーを明らかに望んでおり、トークン化された株式の無期限契約はこのニーズに直接対処できます。
データソース: Chicago Board Options Exchange/Cboe
ほとんどの投資家にとって、無期限契約はオプションよりも理解しやすいものです。原資産に対して 5 倍のエクスポージャーを提供する商品は、オプションの時間価値 (シータ)、ボラティリティ価値 (ベガ)、デルタ価値を理解するよりもはるかに簡単です。後者には、オプションの価格設定モデルを深く理解する必要があります。無期限契約が有効期限ゼロのオプション市場に取って代わるとは考えていませんが、無期限契約はかなりの市場シェアを獲得すると予想されます。
株式資産がトークン化されるにつれ、株式の永久契約により、Ethena にとって新たな大きな機会が開かれることが期待されています。これにより、Ethena は新市場の立ち上げ段階における重要な流動性源となり、集中型取引所と分散型取引所の両方に利益をもたらすと私たちは信じています。あるいは、Ethena は、株式永久契約用の分散型取引所の独自ブランドを立ち上げることで、この機会を内部に取り込むこともできます。仮想通貨市場に比べて株式市場の規模を考慮すると、これらの発展によりベーシス取引の能力が桁違いに拡大する可能性があります。
フィンテック企業は、分散型永久契約取引所によってもたらされた新しい流通チャネルを統合します
私たちがベーシス取引に基づく分散型デジタルドルのアイデアを最初に提案したとき、分散型デリバティブ取引所はまだ初期段階にあり、流動性が低く、主流のユーザーにとってまだ準備が整っていませんでした。それ以来、ステーブルコインが主流となり、低手数料で高スループットのブロックチェーンが厳しいテストを受けてきました。現在、Hyperliquid などのプラットフォーム上の分散型無期限契約の 1 日の平均取引高は約 400 億米ドルで、建玉総額は 150 億米ドルに達しています。
データソース: DefiLlama
暗号通貨の規制環境がより有利になるにつれて、世界のフィンテック企業は暗号通貨をますます採用する必要があります。ロビンフッドやコインベースなどの業界リーダーは、徐々に「ユニバーサル取引所」に変身してきました。これらの企業の多くは、プラットフォーム上でロングテール資産のスポット取引をサポートするために、分散型金融（DeFi）ミドルウェアを統合しています。
現在、ほとんどの非暗号ネイティブユーザーは、スポット形式でのみ限られた暗号資産にのみアクセスできます。私たちは、このグループが活用に対する大きな満たされていないニーズを代表していると考えています。分散型の永久契約取引所が主流になるにつれ、フィンテック企業がこれらの製品を直接統合するのは当然のことです。
たとえば、Phantom は最近、分散型永久契約取引所 Hyperliquid と統合され、ユーザーが Phantom ウォレットを通じて永久契約を直接取引できるようになりました。この統合により、年間約 3,000 万米ドルの収益がもたらされました。あなたが金融テクノロジー企業の創設者であれば、このような結果を見ればフォローアップしたくないはずがありません。たとえば、Robinhood は最近、分散型無期限契約取引所 Lighter への投資を発表しました。
フィンテック企業が暗号通貨の永久契約を採用することで、これらの商品の新しい流通チャネルが創出され、取引量と建玉の増加が促進され、それによってEthenaを支えるベーシス取引の能力と拡張性が拡大すると私たちは考えています。
トークン化
暗号通貨の主な利点は、誰でもシームレスにトークンを発行して取引できることです。トークンは、ステーブルコインやレイヤー 1 資産からミームコイン、さらにはトークン化戦略に至るまで、あらゆる貴重な資産を表すことができます。
従来の金融において、トークン化に最も近い商品は上場投資信託（ETF）です。現在、米国市場の ETF の数は上場株式の数を上回っています。ETF は複雑な戦略を 1 つの取引可能なティッカーにパッケージ化しており、投資家は執行やリバランスを気にすることなく簡単に売買、保有することができます。この複雑さはすべて ETF 発行会社によって舞台裏で処理されます。驚くことではないが、世界最大のETF発行会社であるブラックロックのCEOはトークン化に全力で取り組んでいるようだ。
トークン化は ETF をはるかに超えており、資産の保有と取引を (規模に関係なく) より速く、より安く、より便利にすると同時に、流通と資本の効率も改善します。インターネット接続があれば誰でも即座にトークンを売買、送受信でき、追加の流動性を確保するための担保としてトークンを使用することもできます。私たちは、世界的なフィンテック企業がトークン化戦略の主要なディストリビューターとなり、機関レベルの製品を世界中の消費者に直接提供する未来を思い描いています。
Ethena は当初、トークン化されたベーシス取引を通じて市場に参入しましたが、時間の経過とともに収益源を多様化できる有利な立場にあります。実際、今日ではすでにそうなっています。ベーシス取引のリターンが低いかマイナスの場合、Ethena は担保資産の一部をエコシステム内の別の商品である USDtb に移すことができます。USDtb は、ブラックロックのトークン化された国債ファンド BUIDL に裏付けられたステーブルコインで、安定性を維持し、リターンを最適化します。
ENA のコアロジックについて楽観的になる
Ethena の対応可能な市場規模について長期的な強気のロジックを示しましたが、特にリスク管理、価値の獲得、将来の成長機会の観点から、Ethena のチームとプロトコルの特性を理解することも同様に重要です。
チーム
「Luna が倒産した数日後に私は仕事を辞めて Ethena を立ち上げ、FTX が倒産した数か月後にチームを設立しました。」 – ガイ・ヤング、Ethena 創設者
私たちの人脈に基づくと、ガイは分散型金融 (DeFi) 分野で最も鋭く、最も戦略的に思考する実践者の 1 人であることが証明されています。彼は、サーベラス キャピタル マネジメントで資本構造全体に投資してきた経験を、急速な金融化の段階を迎えている仮想通貨市場にもたらします。
Guy の成功は、約 25 人の運営スタッフからなるスリムながら経験豊富なチームによって支えられています。Ethena チームの中心メンバーを何人か挙げると、CTO の Alex Nimmo は BitMEX の初期従業員の 1 人で、永久先物を仮想通貨分野で最も重要な金融商品に組み込む同社のプロセス全体を目撃してきました。 COO エリオット・パーカーはパラダイム・マーケッツとデリビットで働いており、マーケットメーカーと取引所の分野における彼のネットワークリソースは、エテナの現在の統合とこれらの取引相手との協力の基礎を築きました。
結果がすべてを物語っています。Ethenaは2年も経たないうちに合成ドルの最大の発行者となった。この間、チームは迅速に動き、トップの集中型取引所との統合を達成し、ほとんどのプロジェクトの獲得に何年もかかるであろうヘッジチャネルを確立しました。現在、USDe は Binance や Bybit などの主要プラットフォームによって担保資産として受け入れられています。これらの取引所の多くは Ethena への投資家でもあり、このプロトコルと世界の暗号通貨市場の主要プレーヤーとの間に明らかな戦略的相乗効果があることを示しています。
リスク管理能力
私のパートナーのスペンサーとカイルは、2021年に「DeFiプロトコルは価値を捕らえず、DAOがリスクを管理する」というタイトルの記事を発表しました。中心的な議論は単純です。リスクを管理せずに料金を請求しようとする DeFi プロトコルはフォークされるでしょう。なぜなら、手数料ゼロのフォークされたバージョンが常に存在するからです。本質的にリスク管理が必要な契約では料金を請求しなければなりません。そうしないと、誰もシステムのリスク補償を提供できなくなります。
Ethena はこの原則の完璧な例です。このプロトコルは強力なリスク管理能力を実証し、今年だけで2つの大きなストレスイベントをうまく乗り越え、それぞれが暗号通貨エコシステム内での信頼性、回復力、ブランドの信頼を強化しました。
Bybit ハック: 暗号通貨史上最大のハッキング
2025 年 2 月 21 日、Bybit は 14 億ドル相当のホットウォレット ハッキングの被害に遭い、これが Ethena 取引所のカウンターパーティ モデルにとって現実世界のストレス テストとなりました。この事件はBybitからの大規模なユーザー離脱の波を引き起こしたが、Ethenaの戦略は何の影響も受けなかった。
ヘッジポジションと担保資産は複数のプラットフォームに分散され、オフチェーンのカストディアンによって保護されていたため、Ethena は事件全体を通じて通常の業務を維持しました。重要なのは、Ethena は担保資産を失わず、Bybit に関連する鋳造と償還のプロセスは中断されませんでした。
10月11日の暴落：仮想通貨史上最大の1日清算イベント
2025 年 10 月 11 日、仮想通貨市場は極端なレバレッジ解消イベントを経験しました。約 200 億ドルのポジションが数時間以内に清算され、主要な集中型取引所と分散型取引所の建玉量は大幅に減少しました。その過程で、バイナンスのオラクルマシンの設計（後に批判された）により、バイナンスでのUSDeの取引価格は約0.65ドルまで下落した。しかし、Curveのようなより流動性の高いオンチェーンプラットフォームでは、USDeの価格は平価に近いままであり（以下のチャートを参照）、償還機能は正常に機能しています。これは、これがシステムのアンアンカリングではなく、特定のプラットフォームでの価格の混乱であることを示唆しています。X プラットフォーム上のガイのツイートは 10 月 11 日の出来事を詳細に説明しており、読む価値があります。
データソース：Xプラットフォーム
どちらの事件でも、Ethena チームは透明性を持ってコミュニケーションを取り、ユーザーの資金は失われませんでした。その間、プロトコルは正常に動作し続け、数十億ドルの償還リクエストを数時間以内に処理し、すべてのトランザクションはオンチェーンで検証可能でした。このような瞬間は、あらゆる契約のリスク規律を試すものです。このようなストレスの多いイベントに大規模に対応することで、信頼と信頼性が強化されるだけでなく、ブランドエクイティと競争障壁も構築され、EthenaのようなDeFiプロトコルのための強力な堀が構築されます。
誤解のないように言うと、Ethena プロトコルは今後数年間でさらなるストレステストに直面すると予想される理由があります。私たちはリスクが存在しない、または完全に排除されたと主張するわけではありませんが、最近の最も重大な市場ストレスイベントのいくつかにおいてエテナが強力なパフォーマンスと回復力を示したことを強調したいと思います。
価値獲得の可能性
私たちは、Ethena には USDC などのステーブルコインと比較して、より高いレートを請求する能力があると考えています。USDC とは異なり、Ethena は市場リスクを積極的に管理し、ほとんどの場合により高い利回りをユーザーに提供し、近期から中期的には金利と負の相関関係にある可能性が高く、これらすべての要素が長期的な価値を獲得し維持する能力を強化します。
ENA トークンは現在主にガバナンス トークンとして機能していますが、価値を蓄積するための明確な道があると私たちは考えています。Ethena は過去 1 年間に約 4 億 5,000 万ドルの収益を生み出しましたが、現在 ENA トークン所有者に分配される収益はありません。
2024年11月に提案されたレート切り替え提案には、ENA保有者が価値の分配を受け取る前に達成する必要があるいくつかのマイルストーンが概説されています。これらの条件はすべて、10 月 11 日の暴落前に満たされていました。現時点で標準に達していない唯一の指標は、USDe の循環供給量です。USDe の循環供給量は、金利切り替えが開始される前に 100 億ドルを超えると推定されています。レート切り替えの実装の詳細は現在、リスク委員会とコミュニティによって検討されています。
私たちの評価では、これらの開発は、Ethenaのガバナンスの相乗効果を強化し、長期保有者ベースを拡大し、トークンへの売り圧力を軽減するため、公開市場で好意的に受け止められる可能性が高いと考えています。
長期的な成長の可能性
既存のビジネスだけを見ても、Ethena はすでに暗号通貨分野で最も収益の高いプロトコルの 1 つです。
Ethena は、その主導的地位を活用して、ステーブルコインの発行と仮想通貨の永久契約交換の専門知識という中核的な強みに基づいて、複数の新しい製品ラインを立ち上げています。これらの製品ラインには次のものが含まれます。
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Ethena Whitelabel: 「サービスとしてのステーブルコイン」ソリューションである Ethena は、大規模なブロックチェーンとアプリケーション向けにステーブルコインをカスタマイズします。現在、EthenaはmegaETH、Jupiter、Sui（SUIG経由）などとホワイトラベル協力に達しています。
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HyENA と Ethereal: USDe モーゲージ資産に基づいて構築された 2 つのサードパーティの永久契約分散型取引所。USDe のアプリケーション シナリオの拡大を促進するだけでなく、Ethena エコシステムに取引手数料収入ももたらします。どちらのプロジェクトも外部チームによって開発されていますが、Ethena に直接価値を生み出します。
これらの潜在的な製品ラインは、合成ドルの分野における Ethena の主導的な地位をさらに強固にするでしょう。
すべての新しい製品ラインが Ethena 上に構築されているため、Ethena はこれらの取り組みから財務上の利益を享受し、すでに好調な収益を補完すると期待されています。
私たちが Ethena を長期的に好む理由
USDTとCircleが長らく支配してきたステーブルコイン市場において、Ethenaは独自のニッチ市場を開拓し、合成USDカテゴリーにおいて明確な市場リーダーとなった。
ステーブルコインの数が急増し、伝統的な資産がトークン化され、永久契約の分散型取引所が増加する中、Ethena はこれらのトレンドを最大限に活用できる独自の立場にあり、レバレッジに対する世界的な需要をユーザーや世界的なフィンテック企業にとって魅力的でアクセスしやすい利回りに変えることができると私たちは考えています。
このプロトコルの強力なリスク管理文化は、現実世界のストレス テストに耐え、成功を続けており、Ethena がユーザーとパートナーの間で深い信頼と信用を築くのに役立っています。
長期的には、Ethena はその規模、ブランド、インフラストラクチャを活用して他の製品分野に拡大し、収益を多様化し、市場のショックに耐える能力を高めることができます。
最も急速に成長しているステーブルコインカテゴリー（イールドステーブルコイン）の中で最も急速に成長している合成USDの発行者として、EthenaはUSDeの供給を増やしながら、仮想通貨、取引所、入出金レーンで最も収益性の高いビジネスにさらなる成長をもたらす新しい事業分野を育成する上で完璧な立場にある。
今後のチャンスは非常に大きく、ENAトークンの長期保有者として私たちは非常に興奮しています。
