تفسير تقرير أرباح Nvidia من منظور هبوطي: هل هي فقاعة ذكاء اصطناعي أم ثورة ذكاء اصطناعي؟

أعلنت شركة Nvidia عن تقريرها المالي للربع الثالث في 19 نوفمبر. وعلى الرغم من أنه لا يمكن القول بأن النتائج رائعة، إلا أنه يمكن القول أيضًا أنها فاقت التوقعات. المشكلة هي أنه مع مثل هذه البطاقة التقريرية، لم يدفع السوق ثمنها وبدأ في الانخفاض بشكل حاد بعد ارتفاعه بنسبة 5٪.العديد من الأصدقاء في دائرة العملة مرتبكون.تحاول هذه المقالة تلخيص وتفسير وتحليل الجوانب المخفية لهذا التقرير المالي الذي يبدو “جيدًا جدًا لدرجة يصعب تصديقها” من وجهة نظر البائع على المكشوف.

بالإضافة إلى ذلك، هناك مقالات كثيرة عن الغناء أكثر، لذلك لن أخوض في التفاصيل هنا.

إذا كنت كسولًا جدًا بحيث لا تستطيع قراءة مقال طويل، فإليك بعض الآراء الأساسية الفارغة، يرجى حذفها دون أي شكر:

<لي>

<ب>التمويل المتجدد إيرادات التصنيع: قامت Nvidia ببناء حلقة مغلقة من عائد رأس المال من خلال الاستثمار في عملاء مثل xAI، وتحويل أموال الاستثمار إلى دخل كتابي خاص بها، وتفتقر إلى التسليم النقدي الكبير.<لي>

<ب>ارتفاع غير طبيعي في حسابات القبض: بلغ رصيد الحسابات المستحقة القبض 33.4 مليار دولار أمريكي، بمعدل نمو تجاوز الإيرادات بشكل كبير، وكان حساب أيام دوران العمل مشتبهاً به في الإخفاء، مما يعني ضمناً “ازدحام القنوات” الخطير والتحميل الخلفي.<لي>

<ب>الجرد والاختلاف السردي: في ظل رواية “العرض يفوق الطلب”، تضاعف مخزون السلع تامة الصنع بشكل غير متوقع، مما دفع العملاء المحتملين إلى تأخير التسليم أو المخاطرة بمنتجات غير قابلة للبيع.<لي>

<ب>انعكاس التدفق النقدي: التدفق النقدي التشغيلي أقل بكثير من صافي الربح، مما يثبت أن أرباح الشركة بشكل رئيسي تبقى في الدفاتر ولم يتم تحويلها إلى أموال حقيقية.

<ب>لا تشكل هذه المقالة أي نصيحة استثمارية.هذه المقالة هي مجرد مجموعة من الآراء.

1. نماذج الإيرادات المتكررة وتمويل الموردين

1.1 آلية الحلقة المغلقة لتدفق رأس المال

الخلفية: في نوفمبر 2025، أكملت شركة xAI التابعة لـ Elon Musk جولة تمويل بقيمة 20 مليار دولار أمريكي، حيث شاركت Nvidia بشكل مباشر في استثمار في الأسهم بقيمة 2 مليار دولار أمريكي تقريبًا، ولكن هذا ليس “سلوكًا استثماريًا” بسيطًا.اتبع المنطق خطوة بخطوة:

تدفق رأس المال إلى الخارج (الجانب الاستثماري): حولت Nvidia الأموال النقدية (حوالي 2 مليار دولار) من ميزانيتها العمومية وسجلتها على أنها “مشتريات لأوراق مالية غير قابلة للتسويق” كحقن أسهم في xAI أو الشركات ذات الأغراض الخاصة ذات الصلة.ينعكس هذا التدفق الخارجي في بيان التدفق النقدي ضمن “أنشطة الاستثمار”.

تحويل رأس المال (العميل): تتلقى xAI هذا الصندوق كدفعة مقدمة أو ميزانية إنفاق رأسمالي لشراء مجموعة GPU (على سبيل المثال، مشروع Colossus 2، الذي يتضمن 100000 شريحة H100/H200 وBlackwell).

إعادة رأس المال (جانب الإيرادات): أصدرت شركة xAI على الفور أمر شراء لشركة Nvidia.تقوم Nvidia بشحن “إيرادات مركز البيانات” وتعترف بها.

النتائج المالية: قامت شركة Nvidia بالفعل بتحويل الأصول “النقدية” في ميزانيتها العمومية إلى “إيرادات” و”صافي ربح” في بيان الدخل من خلال وسيط xAI.

على الرغم من أن هذا النوع من العمليات مسموح به عادةً بموجب المعايير المحاسبية (GAAP) (طالما يتم تقييمه)، فهو في الواقع نوع من “الإيرادات منخفضة الجودة” (المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية غير راضية هنا وتريد فقط القتال؟)

يتم انتقاد هذا أيضًا من قبل البائعين على المكشوف مثل مايكل بوري، لأن هذا النموذج المتمثل في “تمويل جميع العملاء تقريبًا من قبل مورديهم” هو سمة نموذجية لفترة الفقاعة المتأخرة.عندما يعتمد نمو إيرادات الشركة على توسع ميزانيتها العمومية، فإن نمو إيراداتها سوف يجف بمجرد توقفها عن الاستثمار خارج البلاد.(هل يبدو الأمر وكأنك دمية متداخلة في فخ العملة؟)

1.2 تأثير الرافعة المالية وعزل المخاطر الخاصة بـ SPV

إذا كنت تعتقد أن نموذج الإيرادات المتكررة مثير للدهشة بعض الشيء، فقد يكون هيكل السيارة ذات الأغراض الخاصة (SPV) المتضمن في الصفقة أمرًا مثيرًا للدهشة.

وفقًا للتقارير الإخبارية، يشمل تمويل xAI الأسهم والديون. يتم تنظيم جزء الديون من خلال SPV، والذي يستخدم بشكل أساسي لشراء معالجات Nvidia وتأجيرها لشركة xAI.

منطق تشغيل SPV: باعتبارها كيانًا مستقلاً قانونيًا، تمتلك SPV أصول GPU.إن Nvidia ليست مجرد بائع لوحدات معالجة الرسومات، ولكنها أيضًا مستثمر في الأسهم في SPV (مزود رأس المال للخسارة الأولى).وهذا يعني أن Nvidia لها دور مزدوج في الصفقة: المورد والضامن.

نموذج المراجحة الدائرية للتعرف على الإيرادات: من خلال بيع الأجهزة إلى SPV، تستطيع Nvidia التعرف على المبلغ الكامل لإيرادات مبيعات الأجهزة على الفور.ومع ذلك، بالنسبة للمستخدم النهائي xAI، يعد هذا في الأساس عقد إيجار طويل الأجل (عقد إيجار تشغيلي)، ويتم تنفيذ التدفق النقدي الخاص به على أقساط (مثل 5 سنوات).

إخفاء المخاطر: يحول هذا الهيكل مخاطر الائتمان طويلة الأجل (سواء كان بإمكان شركة xAI دفع الإيجار في المستقبل) إلى اعتراف فوري بالإيرادات.إذا انهار سعر قوة حوسبة الذكاء الاصطناعي في المستقبل، أو لم تتمكن XAI من توليد تدفق نقدي كافٍ لدفع الإيجار، فسوف تواجه الشركة ذات الأغراض الخاصة التخلف عن السداد، وستواجه إنفيديا، باعتبارها صاحبة أسهم الشركة ذات الأغراض الخاصة، خطر شطب الأصول.ولكن في موسم الأرباح الحالي، يظهر كل ذلك في شكل إيرادات Genesis اللامعة

1.3 ظل تمويل الموردين خلال فترة فقاعة الإنترنت

نموذج الأعمال الحالي يشبه إلى حد ما فقاعة الإنترنت في عام 2000. في ذلك الوقت، كانت شركة لوسنت تقرض مليارات الدولارات للعملاء لشراء معداتها الخاصة.عندما نمت حركة المرور على الإنترنت أقل من المتوقع وعجزت هذه الشركات الناشئة عن السداد، اضطرت شركة لوسنت إلى شطب ديون ضخمة ضخمة وانهار سعر سهمها بنسبة 99٪.

ويقدر التعرض الحالي لشركة Nvidia (الاستثمار المباشر + دعم ديون SPV) بأكثر من 110 مليار دولار، وهو ما يمثل نسبة كبيرة من إيراداتها السنوية.على الرغم من أن Nvidia لا تدرجها حاليًا بشكل مباشر على أنها “قروض عملاء” في ميزانيتها العمومية، إلا أن تعرضها للمخاطر المادية ثابت من خلال الاحتفاظ بأسهم العملاء ومصالح SPV.

2. الشكوك حول الذمم المدينة

2.1 نمت نسبة الحسابات المدينة بسرعة

وفقًا للتقرير المالي للربع الثالث من العام المالي 2026، وصل رصيد الحسابات المدينة لشركة Nvidia إلى 33.4 مليار دولار

معدل نمو الذمم المدينة على أساس سنوي (224%) هو 3.6 أضعاف معدل نمو الإيرادات (62%).في منطق الأعمال العادي، يجب أن تواكب الحسابات المدينة نمو الإيرادات، خاصة وأن شركة Nvidia “قوية” للغاية.عندما تنمو الحسابات المدينة بشكل أسرع بكثير من الإيرادات، فهذا يعني عادة احتمالين:

أ.انخفاض جودة الإيرادات: خففت الشركة شروط الائتمان وسمحت للعملاء بتأجيل المدفوعات لتحفيز المبيعات.

ب.حشو القنوات: تقوم الشركة بإرسال الشحنات إلى تجار القنوات في نهاية الربع للتعرف على الإيرادات، ولكن لم يتم استيعاب هذه المنتجات حقًا في السوق النهائية.(سيتم مناقشة هذا لاحقا)

2.2 خوارزمية DSO (أيام دوران الحسابات المدينة)

بلغ معدل DSO لهذا الربع 53 يومًا، بانخفاض طفيف عن 54 يومًا في الربع السابق. إذن ما هو الوضع الفعلي؟

أولاً، صيغة حساب DSO القياسية: DSO = (الحسابات المدينة/إجمالي مبيعات الائتمان) × عدد الأيام في الفترة

بداية AR (نهاية الربع الثاني): 23.065 مليار دولار

نهاية AR (نهاية الربع الثالث): 33.391 مليار دولار أمريكي

متوسط AR: 28.228 مليار دولار أمريكي ((الربع الثاني + الربع الثالث)/2)

الإيرادات الفصلية: 57.006 مليار دولار

عدد الأيام: 90 يومًا

DSO القياسي هو حوالي 282.28 / 570.06 * 90 = 44.566 (أيام)

ومع ذلك، فإن DSO المبلغ عنه هو 53 يومًا.ومن المنطقي أنه من منظور “تبييض” التقرير، عادة ما يتم الإبلاغ عن رقم أكثر “راديكالية”، ولكن هنا هو متحفظ؟وهذا يعني أن Nvidia ربما تستخدم حسابات نهاية الفترة المستحقة القبض كبسط، أو أن منطق الحساب الخاص بها يميل أكثر إلى عكس احتلال رأس المال في نهاية الفترة.

إذا تم حسابه باستخدام الرصيد النهائي:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 (أيام)

وهذا الرقم يتوافق مع التقرير.ولكن ماذا يعني هذا؟وهذا يعني أن رصيد الحسابات المدينة في نهاية الربع مرتفع للغاية مقارنة بمبيعات الربع بأكمله.يشير هذا إلى ظاهرة التحميل الخلفي، حيث تحدث كمية كبيرة من المبيعات في الشهر الأخير أو حتى الأسبوع الأخير من الربع.

إذا تم توزيع المبيعات بالتساوي، فيجب أن تتضمن حسابات القبض النهائية مبيعات الشهر الماضي فقط (حوالي 19 مليار دولار).لكن الرصيد يبلغ الآن 33.4 مليار دولار، مما يعني أن ما يقرب من 58% من الإيرادات الفصلية لم تحصل على أموال نقدية.

بموجب ما يسمى بسرد “سوق البائع” و”العرض يفوق الطلب”، يجب أن تتمتع Nvidia بقدرة تفاوضية قوية بل وتطلب الدفع مقدمًا.ومع ذلك، فإن الحقيقة هي أن Nvidia لم تتلق الدفعة المقدمة فحسب، بل زودت العملاء بفترة حساب تبلغ شهرين تقريبًا؟!ألا يبدو أن هذا يتوافق مع رواية “الشراء المتسرع”؟ !

3. لغز المخزون: مفارقة عدم كفاية العرض والمخزون الزائد

عندما صاح جنسن “طلب بلاكويل مجنون (خارج المخططات)”، بدا أن بيانات مخزون Nvidia تحكي قصة مختلفة.

3.1 أسباب مضاعفة المخزون

وصل إجمالي المخزون في الربع الثالث من السنة المالية 2026 إلى 19.8 مليار دولار أمريكي، أي ما يقرب من الضعف من 10 مليار دولار أمريكي في بداية العام، وبزيادة قدرها 32% من 15 مليار دولار أمريكي في الربع السابق.

الأمر الأكثر أهمية هو تكوين المخزون:

المواد الخام: 4.2 مليار دولار

العمل قيد التنفيذ (WIP): 8.7 مليار دولار

البضائع التامة الصنع: 6.8 مليار دولار

باختصار، ارتفعت مخزونات السلع التامة الصنع. وفي بداية عام 2025، بلغ مخزون السلع تامة الصنع 3.2 مليار دولار فقط. وقد ارتفع الآن إلى 6.8 مليار دولار.خاصة عندما يصرخ لاو هوانغ بأن الطلب مجنون ومتفجّر، على افتراض أن هناك نقصًا في الرقائق وأن العملاء يصطفون في طوابير لانتظار البضائع، يجب “شحن المنتجات النهائية بمجرد إنتاجها” ويجب الحفاظ على مستوى المخزون عند مستوى منخفض للغاية.

لماذا هذا؟هل تريد الانتظار حتى حلول السنة الصينية الجديدة لتحصيل الفاتورة؟

3.2 50 مليار دولار أمريكي في التزامات المشتريات

بالإضافة إلى المخزون الموجود في ميزانيتها العمومية، كشفت Nvidia أيضًا عن التزامات متعلقة بالتوريد (التزامات الشراء) تصل إلى 50.3 مليار دولار.هذا هو مبلغ الشراء المستقبلي الذي التزمت به Nvidia لموردين مثل TSMC وMicron.

وهذا “خطر خفي” ضخم.إذا تباطأ الطلب على الذكاء الاصطناعي أو ضعف بأي شكل من الأشكال في الأرباع القادمة، فسوف تواجه إنفيديا ضربة مزدوجة:

<لي>

<ب>ضعف المخزون: المخزونات الحالية البالغة 19.8 مليار دولار قد تفقد قيمتها.<لي>

<ب>الشراء الافتراضي أو الإجباري: سيؤدي عقد الشراء بقيمة 50 مليار دولار أمريكي إلى المزيد من تراكم المخزون أو دفع تعويضات مقطوعة ضخمة.

يشير ظهور خاصية “الأصول الثقيلة” هذه إلى أن Nvidia لم تعد مصممة الرقائق خفيفة الأصول، ولكنها أصبحت أكثر فأكثر مثل شركة تصنيع الأجهزة التي تتحمل عبئًا ثقيلًا في سلسلة التوريد.

الطاقة الإنتاجية تتقدم للأمام، والمخزون يلاحقنا.هل هذا حقا خارج نطاق السيطرة؟

4. يزداد الربح ولكن التدفق النقدي يقل؟

4.1 الانعكاس بين التدفق النقدي التشغيلي (OCF) وصافي الربح

عادة، يجب أن يكون التدفق النقدي التشغيلي لشركة التكنولوجيا الصحية أعلى من صافي الدخل (لأن الاستهلاك والإطفاء والتعويضات القائمة على الأسهم هي نفقات غير نقدية وسيتم إضافتها مرة أخرى).ومع ذلك، تظهر بيانات نفيديا الاتجاه المعاكس.

صافي الدخل للربع الثالث: 31.9 مليار دولار أمريكي

تغييرات رأس المال العامل:

التدفق النقدي الخارج بسبب زيادة الذمم المدينة: -5.58 مليار دولار

التدفق النقدي الخارج بسبب تراكم المخزون: -4.82 مليار دولار

التدفق النقدي التشغيلي للربع الثالث: حوالي 23.75 مليار دولار أمريكي

الاستنتاج: كان التدفق النقدي التشغيلي للربع الثالث أقل بكثير من صافي الربح.مقابل كل دولار من الأرباح، يتم تحويل حوالي 0.74 دولار فقط فعليًا إلى تدفق نقدي، والباقي يصبح رقائق في المستودع (المخزون) وسندات الدين (الحسابات المستحقة القبض) من العملاء.

وبالطبع فإن ظاهرة OCF < يعتمد صافي الدخل على كيفية تفسيره. يمكن أن يعني ذلك أن أرباح الشركة يتم تأكيدها من خلال المعايير المحاسبية، بدلاً من دعمها بأموال حقيقية في الحسابات المصرفية؛ويمكن أن يعني أيضًا أن الشركة تتطور بسرعة عالية.

4.2 النزيف النقدي من الأنشطة الاستثمارية

مشتريات الأوراق المالية غير القابلة للتسويق – المعروفة باسم الاستثمارات: 3.7 مليار دولار من التدفقات الخارجة هذا الربع.

ويتدفق هذا المبلغ البالغ 3.7 مليار دولار أمريكي إلى “شركاء النظام البيئي” مثل xAI، وCoreWeave، وHugging Face.ويقارن ذلك بمبلغ 473 مليون دولار فقط في نفس الفترة من العام الماضي.تعمل Nvidia على تكثيف عملية استحواذها على النظام البيئي بوتيرة SpaceX.

من نموذج xAI، قد تكون عملية الاستثمار على النحو التالي:

<لي>

تقوم Nvidia بتجميع الأموال النقدية من خلال إصدار الديون أو الأرباح السابقة<لي>

استثمار الأموال النقدية في الشركات الناشئة (التدفقات النقدية الخارجة)<لي>

تستخدم الشركة الناشئة الأموال لشراء الرقائق (المعترف بها كإيرادات)<لي>

تزداد أرباح كتب Nvidia، ويرتفع سعر أسهمها، وتجذب المواهب من خلال حوافز الأسهم، ثم تجمع الأموال من خلال إصدار الديون أو الإصدارات الإضافية (هل يبدو الأمر وكأنه فخ عملة؟)

إذا كان هذا الوضع حقًا، فسوف يبدو الأمر أشبه بالكراسي الموسيقية.وبطبيعة الحال، طالما أن الموسيقى لا تتوقف، يمكن الاستمرار في لعب اللعبة.ولكن بمجرد تشديد بيئة التمويل (مثل ارتفاع أسعار الفائدة أو انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي)، قد تتوقف اللعبة على الفور.

5. هيمنة نفيديا ليست مقدسة

في ملف 10-Q، كشفت Nvidia عن نسبة عالية جدًا من تركيز العملاء، حيث يمثل “العميل أ” 22٪.على الرغم من عدم ذكر اسمها، إلا أنه لا يوجد سوى عدد قليل من الشركات الثرية على هذا الكوكب، ومن المؤكد تقريبًا، بنسبة 100%، أنها شركة Microsoft.

هناك طبقة أخرى من مخاطر “المعاملات مع الأطراف ذات الصلة” مخفية هنا.تعد Microsoft أكبر ممول لـ OpenAI، كما استثمرت Nvidia أيضًا في OpenAI.عندما تشتري Microsoft شرائح Nvidia، يجب أن يستخدم OpenAI جزءًا كبيرًا منها.وكلاهما مساهمون، فنصيب السهم غير معروف؟هل يعرف أحد إذا كان هناك أي شرط خاص؟

وماذا لو استسلمت مايكروسوفت ولم تشتريها اليوم؟

بالإضافة إلى ذلك، فإن وجود العميل B (15%)، وC (13%)، وD (11%) يعني أن العملاء الأربعة الأوائل يتحكمون في شريان حياة Nvidia.هذا التركيز يجعل Nvidia أقل هيمنة في مفاوضات التسعير مما يتخيله الغرباء.على العكس من ذلك، تستخدم هذه الشركات العملاقة حجم مشترياتها الضخم لإجبار Nvidia على تقديم تنازلات في تخصيص سلسلة التوريد، وتصميم الرقائق المخصصة، وما إلى ذلك، بل إنها تعمل على تسريع تطوير الرقائق ذاتية التطوير (مثل Google TPU، وAWS Trainium، وMeta MTIA) للتخلص من الاعتماد على Nvidia.ويمكن ملاحظة ذلك أيضًا من خلال الزيادة في الحسابات المستحقة القبض.

تمنحك الصورة أدناه تمثيلاً مرئيًا للبنية المعقدة لمجموعة OPEN AI.أود أن أسألك، هل يمكنك فهم الحساب؟

حاشية

لماذا أكتب هذا المقال؟ بادئ ذي بدء، لم أكتب مقالًا بحثيًا طويلًا من هذا النوع لفترة طويلة، وأردت إعادة النظر في شعور قراءة التقرير.

ثانيا، هناك صوت أو منطق في السوق.ينظر سوق التشفير إلى سوق الأسهم الأمريكية، وينظر سوق الأسهم الأمريكي إلى ثورة الذكاء الاصطناعي، وينظر الذكاء الاصطناعي إلى أداء NVIDIA. على الرغم من أن التقرير المالي لشركة NVIDIA تجاوز التوقعات، إلا أنه لا تزال هناك العديد من وجهات النظر السلبية.

وبالمقارنة مع وجهات النظر الهبوطية الخادعة الأخرى، فمن الأهمية التجريبية البحث عن أدلة من التقارير المالية.

لقد مر وقت طويل منذ أن كتبت تقريرًا مماثلاً لتحليل البيانات. ستزودك Quandang بمنظور آخر حول بيئة السوق الحالية.