الإستراتيجية والماراثون: الإيمان وقوة البيتكوين

المؤلف: براتيك ديساي، المصدر: Token Dispatch، المترجم: Shaw Bitcoin Vision

خلال الأسبوع الماضي، قمت بتحليل نموذجين مختلفين للغاية لأعمال البيتكوين. الأول هو شراء البيتكوين من خلال تمويل الديون والأسهم، والآخر هو استهلاك الطاقة للتعدين.الإستراتيجية السابقة هي أكبر شركة تمتلك احتياطيًا من بيتكوين، في حين أن ماراثون الأخيرة هي أكبر شركة تعدين بيتكوين.

ما أفهمه هو أن Strategy وMarathon Digital يشبهان الين واليانغ في مجال العملات المشفرة للمؤسسات.وبينما يدعي كلاهما أنهما “متفائلان دائمًا بشأن البيتكوين”، فإن هذا الشعار مختلف تمامًا في ممارساتهما التجارية.

يستخدم أحد الجانبين منتجات مالية عمرها أقل من خمس سنوات لتحقيق أمولة معتقداته، بينما يستخدم الجانب الآخر آليات تم اختبارها خلال 16 عامًا منذ ولادة البيتكوين لتحقيق تصنيع معتقداته.ومع ذلك، فقد حقق كلا الطرفين مليارات الدولارات (على الورق)، وعملا بأشكال مختلفة من الرافعة المالية، وقد وجد كلاهما طرقًا لجعل الاحتفاظ بالبيتكوين جذابًا للمستثمرين من خلال نماذج أعمالهم.

كل هذا جعلني أفكر، ماذا يحدث عندما يعتمد دخلك على عملة لا يمكنك التحكم بها؟هل تدير شركة أو منظمة دينية شديدة الولاء؟

في هذه المقالة، سأقوم بتحليل أرباح شركتين عامتين قامتا ببناء إمبراطوريات تجارية ضخمة بناءً على نفس العملة المشفرة واستكشاف أوجه التشابه والاختلاف بينهما.

منزلين، نفس الرمز

وفي غرب تكساس، تتدفق الحرارة الناتجة عن آلات التعدين؛ وفي فيرجينيا، إنه وهج محطات بلومبرج.يراهن كلا المكانين على نفس الأصل – البيتكوين.

تتصدر استراتيجية مايكل سايلور وماراثون فريد ثيل قائمة احتياطيات بيتكوين للشركات، مع امتلاك مشترك لأكثر من 690,000 بيتكوين. وهذا أكثر من مبيعات قهوة ستاربكس في عامي 2023 و2024 مجتمعين.

الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو كيف وصلت هاتان الشركتان إلى هذه النقطة وماذا تفعلان بممتلكاتهما من البيتكوين.

أصدرت شركة ثالر سندات ثم استخدمت الأموال التي تم جمعها لشراء بيتكوين، واكتنازها مثلما يخزن البنك المركزي الذهب.تسير شركة الطاقة التي يملكها ثيل على الخط الفاصل بين عالمين – فهي تقوم بتعدين البيتكوين مثل أي سلعة أخرى، ولكنها تستخدم أجهزة الكمبيوتر بدلاً من معدات التعدين التقليدية؛وبعد ذلك، مثل الإستراتيجية، تشتري المزيد من البيتكوين من السوق.

كلاهما يستفيد من نفس الرمز، ولكن ليس دائمًا في شكل نقد.

أعلنت الإستراتيجية عن دخل تشغيلي قدره 3.9 مليار دولار أمريكي وصافي ربح قدره 2.8 مليار دولار أمريكي.ومع ذلك، جاءت جميع المكاسب من طريقة محاسبية تسمح لشركة Strategy بحجز الارتفاع غير المحقق لممتلكاتها من البيتكوين بعد تطبيق قياس القيمة العادلة.لم تقم الشركة أبدًا ببيع عملة بيتكوين واحدة منذ أن بدأت في اكتنازها في عام 2020.

تمتلك الإستراتيجية حاليًا 641,205 بيتكوين، وهو ما يمثل أكثر من 3٪ من إجمالي إصدار بيتكوين، ويبلغ متوسط تكلفة شراء كل بيتكوين حوالي 74000 دولار أمريكي.كلما ارتفع سعر البيتكوين فوق هذا المستوى، تحقق الإستراتيجية ربحًا ورقيًا من خلال تحديد القيمة السوقية لمقتنياتها من البيتكوين.

لقد تحرك صافي أرباح الإستراتيجية تقريبًا مع Bitcoin منذ أن اعتمدت محاسبة القيمة العادلة في يناير.

وتكبدت الشركة خسائر عندما انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 85000 دولار في مارس؛ وحققت بعد ذلك ربحًا في الربعين الثاني والثالث، حيث أغلقت عملة البيتكوين فوق 107000 دولار و114000 دولار في 30 يونيو و30 سبتمبر على التوالي.واليوم، تعمل الشركة في تزامن تام مع دورة أسعار البيتكوين، حيث تشتري باستمرار ولكن لا تبيع أبدًا.

اقتراض الاعتقاد

تماشيًا مع فلسفتها المتمثلة في عدم البيع أبدًا، تدعم Strategy استراتيجية شراء Bitcoin من خلال نموذج تمويل.

وهي تجمع الأموال عن طريق إصدار سندات قابلة للتحويل ذات فائدة منخفضة أو معدومة وأسهم ممتازة تدفع أرباحًا ثابتة بدلاً من مواصلة النمو.ويستمر المستثمرون في الشراء، مقتنعين بأنه طالما ارتفع سعر البيتكوين، فإن مكاسب الأسهم المضمنة فيه سوف تتجاوز بكثير الكوبونات التي يتنازلون عنها.

اعتبارًا من 24 أكتوبر، جمعت الإستراتيجية 8.2 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل منخفضة الفائدة مع أقرب تاريخ استحقاق في عام 2028، وهو ما يكفي للحفاظ على استراتيجية “شراء المزيد من البيتكوين”.

بالإضافة إلى السندات القابلة للتحويل، تعتمد الاستراتيجية على ما تسميه “النظام البيئي الائتماني الرقمي”.من خلال هذا النظام، يقدم مجموعة من الأسهم المفضلة الدائمة (STRC، STRF، STRK وSTRD)، مما يسمح للمستثمرين باختيار النوع المفضل لديهم من التعرض للبيتكوين من خلال فئات الأرباح.

اعتبارًا من 24 أكتوبر، جمعت الإستراتيجية 6.7 مليار دولار من الأسهم المفضلة الدائمة.

وبشكل عام، فإن تكلفة الديون القابلة للتحويل والأسهم ستتطلب من الإستراتيجية دفع ما يقرب من 689 مليون دولار من الفوائد والأرباح سنويًا.

فمن أين لها المال لتغطية هذه النفقات؟ الجواب: من المستثمرين الجدد.تستمر الإستراتيجية في زيادة رأس المال عن طريق إصدار الأسهم بأسعار السوق، وبيع أسهم جديدة عندما يتزايد حماس المستثمرين.

تشكل كل هذه النماذج المالية دورة: جمع الأموال لشراء البيتكوين بشكل مستمر، مما يساعد على تحقيق متوسط التكلفة بالدولار.مع كل زيادة في سعر البيتكوين، تقوم الشركات بإعادة تقييم قيمة ممتلكاتها من البيتكوين وتظهر الأرباح.يتم بعد ذلك استخدام هذه العائدات في تقارير الأرباح لكسب الثقة وإصدار المزيد من الأسهم.ثم تتكرر العملية برمتها مرة أخرى.

تعمل الحلقة بأكملها بشكل جيد حتى يحدث خطأ ما.

على الرغم من أن Strategy تمتلك ما يقرب من 65 مليار دولار من احتياطيات البيتكوين، إلا أن الشركة لا تتلقى حاليًا أي إيرادات من اكتناز العملة المشفرة.على الأقل ليس بعد.وقد حققت أعمالها القديمة، والتي تتضمن بيع تراخيص منتجات ذكاء الأعمال وخدمات الاشتراك، إيرادات بقيمة 128.6 مليون دولار أمريكي و90.6 مليون دولار أمريكي من إجمالي الأرباح خلال هذا الربع.ارتفعت الإيرادات بنسبة 10٪ على أساس سنوي، متجاوزة توقعات المحللين ولكنها ليست كافية لتغطية أرباحها ونفقات الفوائد البالغة 689 مليون دولار.

بعد أن أصدرت شركة Strategy تقريرها المالي، ارتفع سعر سهمها بنسبة 8%، ليصل إلى أعلى مستوى عند 276 دولارًا للسهم خلال الجلسة، لكنها تخلت منذ ذلك الحين عن جميع المكاسب، وأغلقت عند 255 دولارًا في 5 نوفمبر.

اعتبارًا من 30 سبتمبر، كان لدى الإستراتيجية رصيد نقدي يبلغ حوالي 56 مليون دولار.

بشكل عام، هذه هي العلامات الحمراء التي يجب على المستثمرين أن يكونوا على دراية بها.

في الأسبوع الماضي، خفضت وكالة S&P Global التصنيف الائتماني لشركة Strategy إلى الحالة غير المرغوب فيها “B-” للمرة الأولى.على الرغم من أن S&P Global أعطت الشركة نظرة مستقبلية مستقرة، إلا أنها أشارت أيضًا إلى المشكلات المذكورة أعلاه للشركة: حيازات بيتكوين المفرطة، وانخفاض كفاية رأس المال المعدل حسب المخاطر، وعدم كفاية السيولة بالدولار الأمريكي.

وكان التدفق النقدي التشغيلي سلبيا في النصف الأول.وهذا يعني أن استراتيجيتها المتمثلة في استخدام رأس المال الجديد لتمويل الإنفاق الجاري قد تفشل إذا تحولت أسواق رأس المال إلى العزوف عن المخاطرة.

تصنيع البيتكوين

تدعي شركة Strategy بفخر أنها أكبر شركة خزينة بيتكوين في العالم، في حين أوضحت شركة Marathon Digital (MRAR) في خطابها ربع السنوي للمساهمين المنتهي في 30 سبتمبر 2025 أننا “لسنا شركة خزينة بيتكوين”.هذا على الرغم من حقيقة أن الشركة تدير أكبر مزرعة تعدين بيتكوين عامة في العالم وتمتلك عملات بيتكوين أكثر من أي شركة تعدين أخرى.

على عكس الإستراتيجية، تحصل Marathon على البيتكوين من خلال طريقتين: التعدين والشراء في السوق المفتوحة.في الربع الثالث من عام 2025، قامت شركة Marathon بتعدين 2,144 عملة بيتكوين واشترت 2,257 عملة بيتكوين من السوق.

يختلف Marathon أيضًا عن الإستراتيجية في كيفية نشر أصول Bitcoin الخاصة به لتحقيق ربحية مستدامة.

تم إقراض حوالي ثلث عملات البيتكوين البالغ عددها 52,850 والتي تحتفظ بها ماراثون، أو التعهد بها، أو استخدامها في استراتيجيات استثمار أخرى.وفي الربع الثالث من عام 2025، حصل ماراثون على 9.6 مليون دولار من إيرادات الفوائد من إقراض 10,377 بيتكوين.يعد هذا مبلغًا كبيرًا من التدفق النقدي لشركة يكون صافي دخلها، باستثناء الأرباح الورقية، سلبيًا.

وهذا سبب آخر وراء ضرورة قيام Marathon بتوسيع تركيز أعمالها إلى ما هو أبعد من تعدين البيتكوين وشرائه والاحتفاظ به.

تنويع المخاطر والمكافآت

يشير النشاط التجاري الأخير لشركة Marathon إلى الكيفية التي تخطط بها الشركة لتوسيع تدفقات إيراداتها في مجالات عمل مختلفة من خلال مضاعفة قدرتها الحاسوبية.

وفي أغسطس، وقعت شركة ماراثون اتفاقية للاستحواذ على 64% من شركة إكسايون مقابل 168 مليون دولار.تقوم شركة Exaion بتطوير وتشغيل مراكز بيانات الحوسبة عالية الأداء (HPC) وتوفير بنية تحتية آمنة للسحابة والذكاء الاصطناعي.ستعمل الصفقة على توسيع وجود MARA في الأعمال السحابية للذكاء الاصطناعي للمؤسسات في أوروبا، وهي صناعة من المتوقع أن تبلغ قيمتها تريليون دولار بحلول عام 2031.

وفي 4 نوفمبر، وقعت ماراثون أيضًا خطاب نوايا مع مزود البنية التحتية للطاقة والأصول اللوجستية MPLX LP.وبموجب الاتفاقية، ستقوم MPLX بتزويد الغاز الطبيعي لمحطة ماراثون الجديدة للطاقة بقدرة 400 ميجاوات وحرم مركز البيانات في غرب تكساس.

أنا أعتبر هذه الإعلانات بمثابة إجراء احترازي ضد التقلبات والمخاطر الفريدة التي تواجهها الشركات التي تراهن فقط على البيتكوين.في حين نجح نهج Strategy في الحصول على Bitcoin بتكلفة استحواذ أقل، فإن Marathon والشركات الأخرى التي تشتري Bitcoin لم تتمتع بهذه الميزة.وهذا يعرضهم لخطر أكبر للتصفية وخطر فقدان ثقة المستثمرين إذا انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من تكلفة الشراء.

بالنسبة لشركة ماراثون، تعد هذه التوسعات التجارية أمرًا بالغ الأهمية وتأتي في الوقت المناسب نظرًا لوضعها المالي الحالي.

على الرغم من أن إيرادات ماراثون في الربع الثالث زادت بنسبة 92% على أساس سنوي إلى 252 مليون دولار أمريكي، وارتفع صافي الربح بنسبة 200% إلى 123 مليون دولار أمريكي، فإن هذه الأرقام تتضمن مكاسب في القيمة العادلة قدرها 343 مليون دولار أمريكي ناتجة عن تحديد مراكز بيتكوين الخاصة بها بالقيمة السوقية.أعلنت الشركة عن أرباح قدرها 0.27 دولار للسهم الواحد، وهو ما يتجاوز توقعاتها السابقة بخسارة قدرها 0.10 دولار للسهم الواحد.ومع ذلك، منذ إعلان الأرباح، انخفض سعر سهمها من 17.81 دولارًا إلى 17.13 دولارًا.

وعلى هذه الخلفية، أصبح تحول ماراثون من شركة تعدين بيتكوين إلى تكتل متكامل رأسيا في مجال الطاقة إلى الذكاء الاصطناعي أمرا لا مفر منه.

الإيمان وأرباح القيمة العادلة

هناك مفارقة مثيرة للاهتمام في رواية القصص بالأرقام. على الرغم من أن العالم يعتقد أن الأرقام موضوعية وعادلة، إلا أن الرواة المختلفين قد يفسرون نفس مجموعة الأرقام بشكل مختلف.

تعد البيانات المالية مثالًا رئيسيًا على الأعمال التجارية التي تستخدم نفس مجموعة الأرقام لسرد مجموعة متنوعة من القصص المختلفة.على سبيل المثال، تظهر البيانات المالية لكل من Strategy وMarathon أرباحًا ورقية قوية، مما يشير إلى أن كلا الشركتين تتمتعان بصحة مالية.ومع ذلك، فإن هذه الأرقام تخفي تحديات أساسية يمكن أن تؤدي، إذا تم تجاهلها، إلى فشل الشركتين واستراتيجياتهما.

تطلق الإستراتيجية على Bitcoin اسم “رأس المال الرقمي” وتستخدمه لإصدار أسهم مفضلة دائمة مماثلة لسندات Bitcoin ذات الفائدة.لا تستخدم Marathon بنيتها التحتية الحاسوبية للتعدين والاستفادة منها فحسب، بل تعمل أيضًا على توسيع مصادر إيراداتها لتشمل الذكاء الاصطناعي والأعمال السحابية للمؤسسات.

سيواجه كلاهما في النهاية تحديات مختلفة إذا اعتمدا كثيرًا على البيتكوين.إذا ارتفعت أسعار الفائدة أو تقلصت السيولة، فقد تصبح الإستراتيجية أقل جاذبية للمستثمرين.إذا ارتفعت أسعار الطاقة أو زادت صعوبة الشبكة بشكل أسرع من مكاسب قوة الحوسبة، فقد يتم تقليص هوامش ربح شركة ماراثون.بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل حتمية تخفيض مكافأة الكتلة إلى النصف في عام 2028.

تراهن إحدى الشركات على أن قيمة البيتكوين ستكون دائمًا أعلى من ديونها، بينما تأمل شركة أخرى أن تكلفة تعدين البيتكوين ستكون دائمًا أقل من قيمتها السوقية.

في الوقت الحالي، يواكب كل من “جدول البيانات” الخاص بالاستراتيجية و”خادم” Marathon تحركات البيتكوين.سيكون من المثير للاهتمام أن نرى كيف تتطور أعمالهم بمجرد أن تبدأ أسعار البيتكوين في التحرك بشكل سلبي لفترة طويلة من الزمن.