الإدارة المالية على السلسلة محاطة بالمخاطر

المؤلف: أزوما

<سبان ليف = "">

أصبحت DeFi في المقدمة مرة أخرى.

<سبان ليف = "">باعتباره الاتجاه السردي الأكثر حيوية في الصناعة في السنوات القليلة الماضية، يحمل التمويل اللامركزي DeFi توقعات صناعة العملات المشفرة لمواصلة التطور والتوسع.أنا أؤمن إيمانًا راسخًا برؤيتها وأنا معتاد على نشر أكثر من 70٪ من مراكز العملات المستقرة في استراتيجيات مختلفة لكسب الفائدة على السلسلة، وأنا على استعداد لتحمل احتمالية معينة للمخاطرة من أجل ذلك.

<سبان ليف = "">ومع ذلك، مع التخمر الأخير للعديد من حوادث السلامة،<ب><سبان ليف = "">يتم الكشف تدريجيًا عن الآثار الجانبية لبعض الأحداث التاريخية والمشاكل الكامنة التي كانت مخفية في الأصل تحت الماء، مما يمنح سوق التمويل اللامركزي DeFi بأكمله جوًا خطيرًا.<سبان ليف = "">لذلك اختار المؤلف نفسه جمع معظم الأموال الموجودة على السلسلة الأسبوع الماضي.

ماذا حدث؟

<ب><سبان ليف = "">الفصل الأول: العملات المستقرة غير الشفافة ذات الفائدة العالية

<سبان ليف = "">كان هناك عدد من الحوادث الأمنية الجديرة بالملاحظة في DeFi الأسبوع الماضي.إذا كانت سرقة Balancer حالة غير متوقعة ومعزولة، فإن التفكيك المتتالي لما يسمى ببروتوكولات العملة المستقرة القائمة على الدخل، Stream Finance (xUSD) وStable Labs (USDX)، قد كشف عن بعض المشاكل الأساسية.

<سبان ليف = "">ما هو مشترك بين xUSD وUSDX هو أن كلاهما يتم تعبئتهما في نموذج مشابه لـ Ethena (USD<سبان ليف = "">e) هي عملة مستقرة اصطناعية تستخدم بشكل أساسي استراتيجيات التحوط والمراجحة المحايدة للدلتا للحفاظ على الثبات وتحقيق العائدات. أصبح هذا النوع من العملات المستقرة ذات الفائدة شائعًا جدًا خلال هذه الدورة.نظرًا لأن نموذج الأعمال في حد ذاته ليس معقدًا، وهناك حالات نجاح مرحلية لـ USDe، فقد جربت العديد من العملات المستقرة التي ظهرت على دفعات مجموعات من الحروف الإنجليزية الـ 26 وكلمة USD.

<سبان ليف = "">ومع ذلك،<ب><سبان ليف = "">إن الاحتياطي والوضع الاستراتيجي للعديد من العملات المستقرة، بما في ذلك xUSD وUSDX، ليسا شفافين بما فيه الكفاية<سبان ليف = "">، ولكن تم تحفيز هذه العملات المستقرة من خلال عوائد عالية بما فيه الكفاية، ولا تزال تجتذب تدفقًا كبيرًا من الأموال.

<سبان ليف = "">في ظل تقلبات السوق الهادئة نسبيًا، لا يزال بإمكان هذه العملات المستقرة الحفاظ على عملياتها، لكن سوق العملات المشفرة سيواجه دائمًا تقلبات ضخمة وغير متوقعة.وقال تحليل استراتيجية التداول<سبان ليف = "">، السبب وراء xUSD<سبان ليف = "">غير مثبت إلى حد كبير،<ب><سبان ليف = "">السبب الرئيسي هو أن استراتيجية التداول غير الشفافة خارج السلسلة الخاصة بـ Stream Finance واجهت “التخفيض التلقائي للديون” (ADL) في البورصة خلال ظروف السوق القاسية في 11 أكتوبر.<سبان ليف = "">آلية<سبان ليف = "">، مما تسبب في كسر رصيد التحوط الأصلي المحايد للدلتا، و Stream Financ<سبان ليف = "">أدت استراتيجية الرافعة المالية العدوانية المفرطة لشركة e إلى تضخيم تأثير الخلل، مما أدى في النهاية إلى الإعسار الكبير لشركة Stream Finance والتفكيك الكامل لـ xUSD.

<سبان ليف = "">ينبغي أن يكون وضع Stable Labs وUSDX الخاص بها مشابهًا.على الرغم من أن مسؤولها عزا فك الارتباط إلى “ظروف سيولة السوق وديناميكيات التصفية” في الإعلان اللاحق، مع الأخذ في الاعتبار أن البروتوكول لم ينشر أبدًا تفاصيل الاحتياطي وتفاصيل تدفق الأموال استجابة لمتطلبات المجتمع، وأن عنوان المؤسس المشتبه به رهن USDX وsUSDX على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة السائدة، مفضلاً تحمل تكلفة سعر الفائدة بما يصل إلى 100٪ بدلاً من سداد السلوك غير الطبيعي.<ب><سبان ليف = "">وقد يكون الوضع مع هذه الاتفاقية أكثر خطورة.

<سبان ليف = "">كشف وضع xUSD وUSDX عن عيوب خطيرة في نموذج بروتوكول العملة المستقرة الناشئ. وبسبب الافتقار إلى الشفافية، فإن مثل هذه البروتوكولات لديها مساحة سوداء واضحة في استراتيجياتها.<ب><سبان ليف = "">تدعي العديد من البروتوكولات أنها نماذج محايدة للدلتا عندما يتم الإعلان عنها للجمهور، ولكن لا يتم الكشف عن هيكل المركز الفعلي ومضاعفات الرافعة المالية وبورصات التحوط وحتى معايير مخاطر التصفية. يكاد يكون من المستحيل على المستخدمين الخارجيين التحقق مما إذا كانوا “محايدين” حقًا، ويصبحون في الأساس الطرف الذي يتم نقل المخاطر إليه.

<سبان ليف = "">السيناريو الكلاسيكي الذي يحدث فيه هذا النوع من المخاطر هو عندما يستثمر المستخدمون في العملات المستقرة السائدة مثل USDT وUSDC لسك xUSD وUSDX في انتظار العملات المستقرة الناشئة لكسب معدل عائد جذاب، ولكن بمجرد حدوث خطأ ما في الاتفاقية (ينقسم جزء واحد إلى حوادث حقيقية وأخرى وهمية)، سيكون المستخدمون في وضع سلبي تمامًا، وسيتم زعزعة استقرار العملات المستقرة في أيديهم بسرعة تحت تدافع الذعر. إذا كان الاتفاق صارما، يجوز له استخدام الأموال المتبقية لتقديم التعويض (حتى لو تم دفع التعويض، فإن ترتيب مستثمري التجزئة غالبا ما يكون الأدنى).إذا لم يكن الأمر كذلك، فسوف يهرب ولن يترك شيئًا يحدث.

<سبان ليف = "">ومع ذلك، سيكون من غير العدل قتل جميع العملات المستقرة ذات الفائدة المحايدة للدلتا بضربة واحدة.من منظور توسع الصناعة، فإن العملات المستقرة الناشئة التي تستكشف بنشاط مسارات الدخل المتنوعة لها أهمية إيجابية. ستقدم بعض البروتوكولات التي تمثلها إثينا إفصاحات واضحة (تقلصت قيمة TVL الأخيرة لإيثينا بشكل كبير أيضًا، لكن الوضع مختلف. وسيكتب أوديلي مقالًا آخر للتوسع في هذا الأمر لاحقًا). لكن الوضع الحالي هو أنك لا تعرف عدد البروتوكولات التي لم يتم الكشف عنها أو التي لم يتم الكشف عنها بشكل كافٍ والتي واجهت مشكلات مشابهة لـ xUSD وUSDX ——<ب><سبان ليف = "">عندما كتبت المقال، لم يكن بوسعي إلا أن أعطيكم فائدة الشك، لذلك يمكنني فقط استخدام اتفاقية “العاصفة الرعدية” كمثال.ومع ذلك، من منظور سلامة موقفك الخاص، أوصي بإعطاء فائدة الشك.

<ب><سبان ليف = "">الفصل الثاني: اتفاقية الإقراض وتجمع رأس المال “المنسق”

<سبان ليف = "">قد يتساءل بعض الناس، ألا يمكنني التوقف عن اللعب بهذه العملات المستقرة الناشئة؟<ب><سبان ليف = "">يؤدي هذا إلى البطلين الرئيسيين في النصف الثاني من هذه الجولة من المخاطر النظامية لـ DeFi – بروتوكولات الإقراض المعيارية وCurator<سبان ليف = "">(يبدو أن المجتمع قد اعتاد تدريجياً على ترجمتها بكلمة “مدير”، وسيتم استخدام هذه الترجمة أدناه مباشرة).

<سبان ليف = "">باختصار،<ب><سبان ليف = "">ستعمل المؤسسات المهنية مثل Gauntlet وSteakhouse وMEV Capital وK3 Capital كمديرين لتغليف بعض استراتيجيات الدخل المعقدة نسبيًا في مجموعات رأس المال سهلة الاستخدام على بروتوكولات الإقراض مثل Morpho وEuler وListaDAO، مما يسمح للمستخدمين العاديين بإيداع العملات المستقرة السائدة مثل USDT وUSDC على الواجهة الأمامية لبروتوكول الإقراض بنقرة واحدة لكسب أسعار فائدة عالية.<سبان ليف = "">وسيقوم المدير بتحديد استراتيجيات كسب الفائدة المحددة للأصول في النهاية الخلفية، مثل أوزان التخصيص، وإدارة المخاطر، ودورات إعادة التوازن، وقواعد السحب، وما إلى ذلك.

<سبان ليف = "">ونظرًا لأن هذا النوع من نموذج تجميع رأس المال يمكن أن يوفر في كثير من الأحيان عوائد أكبر من أسواق الإقراض الكلاسيكية مثل Aave، فإن النموذج يجذب الأموال بشكل طبيعي.عروض ديفيلاما،<ب><سبان ليف = "">وقد نما الحجم الإجمالي لمجمع رأس المال الذي يديره ويحافظ عليه المديرون الرئيسيون بسرعة خلال العام الماضي. لقد تجاوزت مرة واحدة 10 مليارات دولار أمريكي في نهاية أكتوبر وأوائل هذا الشهر، ولا تزال تشير التقارير مبدئيًا إلى 7.3 مليار دولار أمريكي حتى كتابة هذه السطور.

<سبان ليف = "">يعتمد مسار ربح المدير بشكل أساسي على تقاسم الأداء ورسوم إدارة مجمع رأس المال. ويحدد منطق الربح هذا أنه كلما زاد حجم مجمع رأس المال الذي يديره المدير وكلما ارتفع معدل العائد الاستراتيجي، كلما زاد الربح.وبما أن معظم مستخدمي الودائع ليسوا حساسين لاختلاف العلامة التجارية للمدير، فإن اختيار المجمع الذي سيتم إيداعه غالبًا ما يعتمد فقط على رقم APY الموجود على السطح.وهذا يجعل مستوى جاذبية مجمع رأس المال مرتبطًا بشكل مباشر بمعدل عائد الإستراتيجية، وبالتالي يصبح معدل عائد الإستراتيجية هو العامل الأساسي الذي يحدد في النهاية ربحية المدير.

<سبان ليف = "">وفي ظل منطق الأعمال المدفوع بالربحية والافتقار إلى مسار واضح للمساءلة، قام بعض المديرين تدريجياً بإخفاء قضايا السلامة التي كان ينبغي أخذها في الاعتبار أولاً واختاروا خوض مخاطرات يائسة – “على أية حال، يعود أصل المبلغ إلى المستخدم، والربح لي”.في الحوادث الأمنية الأخيرة، خصص مديرون مثل MEV Capital وRe7 أموالًا لـ xUSD وUSDX، مما أدى بشكل غير مباشر إلى تعريض العديد من المستخدمين الذين قاموا بالإيداع من خلال بروتوكولات الإقراض مثل Euler وListaDAO للمخاطر.

<ب><سبان ليف = "">لا يمكن للمدير أن يتحمل اللوم، كما يقع اللوم على بعض اتفاقيات القروض.<سبان ليف = "">في ظل نموذج السوق الحالي، لا يعرف العديد من مستخدمي الودائع الكثير عن دور المدير أو حتى وجوده. وبدلا من ذلك، فإنهم يعتقدون ببساطة أنهم استثمروا أموالهم للتو في اتفاقية إقراض معروفة لكسب الفائدة.<ب><سبان ليف = "">وتلعب اتفاقية الإقراض في الواقع دورًا أكثر وضوحًا في هذا النموذج.<سبان ليف = "">، وقد استفادت أيضًا من الارتفاع الكبير في قيمة TVL التي تم تحقيقها من خلال هذا النموذج، لذلك كان ينبغي عليها أن تتحمل مسؤولية مراقبة استراتيجيات المديرين، ولكن يبدو أن بعض البروتوكولات فشلت في القيام بذلك.

<سبان ليف = "">لتلخيص ذلك، السيناريو الكلاسيكي لهذا النوع من المخاطر هو أن يقوم المستخدمون باستثمار USDT وUSDC في صندوق الأموال الخاص باتفاقية الإقراض. وغيرها من العملات المستقرة السائدة، لكن معظمهم لا يعرفون في الواقع أن المديرين يستخدمون الأموال لتشغيل استراتيجيات كسب الفائدة، ولا يعرفون التفاصيل المحددة للاستراتيجيات. يقوم مديرو الواجهة الخلفية بنشر الأموال في العملات المستقرة الناشئة المذكورة في الجزء السابق بسبب سعر الفائدة؛ وبعد انفجار العملات المستقرة الناشئة، فشلت استراتيجية مجمع رأس المال، وتكبد مستخدمو الودائع خسائر بشكل غير مباشر؛بعد ذلك، حدثت الديون المعدومة في اتفاقية الإقراض نفسها (يبدو أنه سيكون من الأفضل إذا تمت تصفيتها في الوقت المناسب، ولكن إجبار سعر أوراكل للعملة المستقرة غير المثبتة على تجنب التصفية من شأنه أن يؤدي إلى تضخيم المشكلة بسبب الاقتراض التحوطي على نطاق واسع)، مما يتسبب في تورط المزيد من مجموعات المستخدمين…<ب><سبان ليف = "">وعلى طول هذا المسار، تنتقل المخاطر وتنتشر بشكل منهجي.

لماذا وصل الأمر إلى هذا؟

<سبان ليف = "">إذا نظرنا إلى الوراء في هذه الدورة، فإن الجانب التجاري قد دخل بالفعل في مرحلة صعبة.

<ب><سبان ليف = "">ولا تفضل المؤسسات التقليدية سوى عدد صغير للغاية من الأصول السائدة؛ تستمر العملات البديلة في الانخفاض، مع عدم وجود نهاية في الأفق؛ تتفشى العمليات الداخلية وبرامج الآلة في سوق Meme؛ بالتزامن مع مجزرة 11 أكتوبر… يرافق هذه الدورة عدد كبير من المستثمرين الأفراد أو حتى يخسرون أموالهم.

<سبان ليف = "">وفي هذا السياق،<ب><سبان ليف = "">لقد اكتسبت الإدارة المالية، التي تبدو مساراً أكثر حتمية، طلباً متزايداً في السوق تدريجياً.<سبان ليف = "">، إلى جانب التقدم البارز في تشريعات العملات المستقرة، ظهر عدد كبير من البروتوكولات الناشئة التي تم تجميعها في شكل عملات مستقرة تحمل فائدة على دفعات (ربما لا ينبغي أن تسمى هذه البروتوكولات عملات مستقرة في المقام الأول)، مما أدى إلى رمي أغصان الزيتون لمستثمري التجزئة من خلال عوائد سنوية تزيد عن عشر نقاط أو حتى عشرات النقاط. بالطبع، هناك أيضًا طلاب متفوقون مثل إثينا، ولكن من المحتم أن يكون هناك مزيج من الجيد والسيئ.

<سبان ليف = "">في سوق العملات المستقرة الذي يدر فائدة كبيرة، من أجل جعل عائد المنتج أكثر جاذبية ——<ب><سبان ليف = "">ليست هناك حاجة لتحقيق الاستدامة على المدى الطويل، فقط حافظ على إصدار وخروج العملات المعدنية ببيانات أفضل<سبان ليف = "">—— ستسعى بعض البروتوكولات إلى تحقيق عوائد أعلى من خلال زيادة الرافعة المالية أو نشر استراتيجيات التداول خارج السلسلة (والتي قد لا تكون محايدة على الإطلاق).

<سبان ليف = "">في الوقت نفسه،<ب><سبان ليف = "">يعمل بروتوكول الإقراض اللامركزي والمدير على حل مشكلة العتبة النفسية لبعض المستخدمين فيما يتعلق بالعملات المستقرة غير المعروفة.<سبان ليف = "">——”أعلم أنك قلق بشأن إيداع الأموال في xxxUSD، ولكن إذا كنت تقوم بإيداع USDT أو USDC، فسيتم عرض مركزك في الوقت الفعلي على Dashborad. هل لا يزال بإمكانك القلق بشأن هذا؟”

<سبان ليف = "">النموذج المذكور أعلاه يعمل بشكل جيد إلى حد معقول منذ أكثر من عام، وعلى الأقل لم تكن هناك عاصفة رعدية واسعة النطاق لفترة طويلة من الزمن.نظرًا لأن السوق ككل في مرحلة تصاعدية نسبيًا، فهناك مساحة كافية للمراجحة الأساسية بين الأسواق الآجلة والأسواق الفورية، ويمكن لمعظم بروتوكولات العملات المستقرة التي تحمل فائدة الحفاظ على أداء عائد كبير نسبيًا. كما خفف العديد من المستخدمين من يقظتهم في هذه العملية.<ب><سبان ليف = "">يبدو أن عائدات العملات المستقرة أو مجمعات رأس المال المكونة من رقمين أصبحت الوضع الطبيعي الجديد في الإدارة المالية… ولكن هل هذا معقول حقًا؟

لماذا يوصى بشدة بالتراجع مؤقتًا؟

<سبان ليف = "">في 11 أكتوبر، عانت سوق العملات المشفرة من حمام دم ملحمي، حيث تمت تصفية عشرات المليارات من الدولارات.قال المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Wintermute، Evgeny Gaevoy، في ذلك الوقت إنه يشتبه في أن بعض الأشخاص الذين يديرون استراتيجيات التحوط طويلة وقصيرة قد تكبدوا خسائر فادحة، ولكن لم يكن من الواضح من الذي عانى أكثر من غيره.

<سبان ليف = "">بعد فوات الأوان، أكدت الانفجارات المتتالية لما يسمى ببروتوكولات دلتا المحايدة مثل Stream Finance جزئيًا تكهنات إيفجيني.<ب><سبان ليف = "">لكننا ما زلنا لا نعرف عدد الألغام التي لا تزال مخبأة تحت الماء<سبان ليف = "">. حتى لو لم يتأثروا بشكل مباشر بتصفية اليوم، فإن التشديد السريع لسيولة السوق بعد التصفية الكبيرة عام 1011، إلى جانب تقلص مساحة المراجحة الأساسية للعقود الآجلة بسبب تباطؤ معنويات السوق، سيزيد أيضًا من ضغط البقاء على العملات المستقرة ذات الفائدة.<ب><سبان ليف = "">غالبًا ما تحدث العديد من الأحداث غير المتوقعة في هذا الوقت، ونظرًا لأن استراتيجيات مجمعات رأس المال الغامضة المختلفة غالبًا ما يكون لها علاقات متشابكة معقدة في القاع، فإن السوق بأكمله عرضة لموقف مشترك حيث “تؤثر حركة واحدة على الجسم بأكمله”.

<سبان ليف = "">تُظهر بيانات Stablewatch أن العملات المستقرة ذات الفائدة شهدت أكبر تدفق لرأس المال إلى الخارج منذ انهيار Luna’s UST في عام 2022 في الأسبوع المنتهي في 7 أكتوبر، بإجمالي تدفق خارجي قدره مليار دولار أمريكي، ويستمر اتجاه التدفق الخارجي هذا؛بالإضافة إلى ذلك، تظهر بيانات ديفيلاما أيضًا أن حجم صندوق الأموال الذي يديره ويحافظ عليه المدير قد تقلص بنحو 3 مليارات دولار أمريكي منذ بداية الشهر.<ب><سبان ليف = "">ومن الواضح أن التمويل استجاب للوضع الحالي بالعمل.

<سبان ليف = "">

<ب><سبان ليف = "">ينطبق DeFi أيضًا على “المثلث المستحيل” الكلاسيكي في سوق الاستثمار – حيث لا يمكن أبدًا تلبية العوائد المرتفعة والسلامة والاستدامة في نفس الوقت.<سبان ليف = "">إن عامل “الأمن” الحالي ينهار.

<سبان ليف = "">ربما كنت معتادا على استثمار الأموال في عملة مستقرة معينة أو استراتيجية معينة لكسب الفائدة، وحصلت على عوائد مستقرة نسبيا من خلال هذه العملية لفترة طويلة في الماضي. ومع ذلك، حتى بالنسبة للمنتجات التي تستخدم دائمًا نفس الإستراتيجية، فإن ملف المخاطر الخاص بها ليس ثابتًا. إن بيئة السوق الحالية هي النافذة التي يكون فيها معامل المخاطرة مرتفعًا نسبيًا ومن المرجح وقوع الحوادث.<ب><سبان ليف = "">في هذا الوقت الأفضل الحذر والتراجع في الوقت المناسب وإلا فهو اختيار حكيم.بعد كل شيء، عندما يكون هناك احتمال ضئيل بحدوث ذلك لك، فهو 100٪.