jakiro
來源： Trend Research
自ETH進入本輪上漲周期時，每次短期的震蕩調整，市場都會開始傳播ETH解質押的數據情況。但從供需關係來看，目前機構共識產生的需求遠大於解質押的供給，並且我們認為長期滿載的解質押情況並不可持續。自以SharpLink為代表的財庫公司開始買入至今，美股的持有ETH的公司實體已經持有了近200億美元的ETH，佔總供應量的3.39%，其中Bitmine距離持有ETH總量5%的目標實現還有75%的進度。 未來加密友好政策的進一步落地和華爾街的對ETH長期價值形成共識，ETH的「搶購」才剛剛開始，伴隨著降息周期即將到來，我們將長期ETH目標價格上調，認為ETH市值在1–2個牛熊周期中將超越BTC。
一、解質押數據
自2025年5月以太坊 Pectra（Prague+Electra）主網升級生效後，質押的理論退出速率按 ETH 數量計價並被硬頂為 256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分鐘）。換算為日，即理論上限為256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH/天。
自7月18日開始，ETH主網的解質押情況就一直處於滿載排隊的狀態，目前（8月24日）有873，849枚ETH在等待解質押，需要15天4小時消化。
ETH一周解質押的數量有上限，最大為57，600*7=403，200枚ETH，而上周ETH財庫公司買入531，400枚，在財庫公司保持買入狀態下，即便解質押部分的100%進入流通也可完全被消化。我們認為，目前ETH的網絡價值並沒有完全被市場認可，且解質押的ETH並不完全進入流通，隨著共識的進一步形成，滿載狀態的解質押也將改善。
簡單來說，解質押並不代表完全的市場供給情況，雖解質押總量隨著ETH價格上漲，呈現一定的負相關性，但我們認為，該部分的供給不會主導ETH進入由漲轉跌的行情。
二、財庫公司與ETF的需求分析
自2025年6月以SharpLink為代表的ETH財庫公司開始進入市場，印證了此前我們對於美國將ETH作為金融上鏈新基建首要陣地的推測（具體內容見我們於6月11日與7月3日發布的《 寫在暴漲前夕，我們為何看好ETH 》，《 山雨欲來，市場合力將推動ETH實現價值發現 》）。 財庫公司為代表的機構級購買力入場，根本上改變了ETH價格波動的主導力量。
1、財庫公司的運行邏輯-囤幣增長即溢價
加密貨幣財庫公司的市場溢價（MNAV）來源於投資者對其買入資產增長潛力的認可。DAT公司通過融資（股票增發或債務）增持加密資產，形成飛輪效應：更多加密資產 → 資產負債表擴張 → 股價上漲→ 更多融資能力 → 進一步增持。這種循環放大市場對囤幣股的樂觀預期，推動 MNAV 溢價。這種飛輪效應在微策略公司的成功中得以印證，而ETH相對於BTC具有一些更適合做財庫資產的特點。
2、ETH財庫公司有何不同-資產自帶收益
與BTC的買入稀缺性的有限資產不同，ETH作為加密世界最大的DeFi網絡，規模化持有將會天然產生收益。
（1）質押收益：以太坊自2022年「合併」後轉向PoS機制，賦予ETH生息資產屬性，同時其生態系統支持DeFi、RWA等高收益活動。這些特性為DAT提供了穩定的現金流來源，構成「現金流溢價」的基礎。截至2025年8月，以太坊質押總量達3600萬枚ETH，佔總供應量的30%，平均年化收益率約為2.95%（實際收益率約1.5%-2.15%）。1.5%的無風險收益，類似傳統債券的現金流。
（2）流動性收益：通過在以太坊生態中DeFi協議提供流動性獲取額外收益。2025年，以太坊DeFi協議TVL約為1200億美元，流動性挖礦的年化收益率通常在2–10%之間。假設囤幣股通過DeFi協議提供流動性，保守估計可獲得3.5%的年化收益。綜合質押收益（1.5%）和流動性收益（3.5%），囤幣股可實現約5%的年化現金流收益。採用折現現金流（DCF）模型，假設折現率為5%，現金流溢價為1倍MNAV，即總MNAV倍數為2倍。
（3）其他溢價：以太坊的EIP-1559機制通過銷毀基礎交易費用，使ETH具備潛在通縮特性。2025年，以太坊預計淨增發73萬枚ETH（年通脹率約0.6%），但隨著網絡的銷毀。若未來ETH實現淨通縮，ETH價格可能僅以上漲並放大囤幣股的現金流收益，間接提升MNAV溢價。
3、財庫公司的買量才剛剛開始
以BMNR和SBET的ETH財庫公司的買入成本較高，且後手充足，傳統金融的整體買量還處於啟動階段。據餘燼總結的數據，BitMine (BMNR) 從 7月9日開始儲備了1,523,373 ETH，成本為56.8億美元，平均價格為3,730 ETH，而SharpLink (SBET) 從6月13日開始儲備了740,760 ETH，成本為25.7億美元，平均價格為3,478 ETH，另包含通過質押獲得的1,388枚ETH獎勵。隨著以太坊價格持續上漲，兩家公司持有成本將隨之增長。
從未來的融資能力來看：
BMNR：根據 2025 年 8 月 12 日發布的 Prospectus Supplement，BMNR 已將 ATM總額提高至245億美元，預計已通過 ATM 機制累計融資約 44.5 億美元，持有約 152 萬枚 ETH，理論上仍有約180–200億美元可用。如果ETH 價格按照 4700 美元/枚計算，BMNR 大約可增持約 426 萬枚 ETH，使其潛在總持倉上限接近 578 萬枚 ETH，接近持有總量5% 的目標。
SBET:SharpLink 自 2025 年 6 月啟動 ETH 國庫戰略以來，通過 ATM 融資（累計約 12 億美元）和註冊直售等方式，迅速累積了約 740,760 枚 ETH。其 ATM 上限經調整後已由初始額度增加至最高60億美元，除此之外預計通過定向增發等方式獲得約6億美元資金。假設融資全部用於購買ETH，根據ETH成本，預計剩餘ATM餘額可購買85.1萬枚ETH。
目前，美股的持有ETH的公司實體已經持有了近200億美元的ETH，佔總供應量的3.39%，其中Bitmine距離持有ETH總量5%的目標實現還有75%的進度。
每日ATM可獲得資金：
MicroStrategy是比特幣財庫策略的代表，其交易量在牛熊市中差異顯著。
MicroStrategy在2020年實施比特幣財庫策略，在2020–2021牛市期間，股價已從13美元漲到最高至540美元，每日交易量大幅增加，但受市場活躍度和BTC價格影響較大。若按近期股價和平均交易量估算，每日交易額約為35億至70億美元。
而在2022年熊市期間，比特幣價格從6.9萬美元爆跌至1.6萬美元，MicroStrategy股價腰斬，交易量顯著萎縮，日均交易量降至2億至5億美元。
對比ETH DAT公司，可能會出現相似的情況：
BitMine當前交易量已達到每日20億美元，最高達到60億美元，已接近或超過MicroStrategy在上一輪牛市峰值，受到市場受到高度關注。而SBET目前每日交易量波動較大，平均為5000萬股，每日交易量約為10億美元。若市場進入熊市，DAT公司交易量可能萎縮至1億至5億美元每日，類似MicroStrategy在2022年的表現。假設每日交易量中10%-20%可轉換為ATM，那麼持續目前交易量的情況下下，每周可籌集20億-40億美元進行購買ETH，按照ATM上限，預計持續3個月。
4、ETF的長期表現依然強勢
ETF作為以大規模、低成本獲得成功的被動基金，已經成為傳統大規模資金配置的首選。自5月16日至8月15日，ETH ETF創下了連續14周淨流入，最高單周淨流入28.5億美元，資產淨值佔供應總量5.38%的數據記錄，其中192億價值（68%）的ETH是在14周中積累起來的，綜合買入成本預估在3600美元左右。
貝萊德的ETHA是佔比最大的ETF，持有大約2.93%的代幣，當前市值172億美元。2025年4月至今，ETHA每周都處於淨流入狀態，淨流入資金約80億美元，最大單周淨流入23.2億美元。
目前，全球黃金ETF（加總各地 ETF/ETP）的規模為3860億美元，比特幣為1795億美元，而以太坊僅為326億美元，若以太坊敘事可持續，追平當前的比特幣ETF規模所需1400億美元的增長買量。
5、市場風偏從BTC轉向ETH交易
從合約的持倉量和交易量看，BTC明顯降溫，資金集中流入ETH。5月初，BTC合約持倉量佔比為73%，目前僅為55%；ETH持倉佔比則從27%上漲至45%。
從合約交易量來看，BTC的交易量佔比從5月初的61%下降至目前的31%；ETH的交易量佔比則從5月初的35%上漲至目前的68%，佔比在持續提高。
從鏈上巨鯨近期的行為來看，目前鏈上出現拋售BTC轉而購買ETH的風偏轉向行為。據@ai_9684xtpa數據，8月20日開始，一個沉睡7年的BTC遠古巨鯨將部分BTC售出，現貨上換倉71,108 ETH（價值約3.04億美元），平均成本約4284美元/ETH。後來總持有增加到105,599 ETH（價值約4.95億美元）。同時在Hyperliquid上構建ETH多單，並在8月25日向ETH信標鏈質押269,485 ETH（價值12.5億美元），直接超越以太坊基金會持倉（23.1萬枚）。
在2025年Q2期間鏈上以太坊鯨魚（持有 10,000 至 100,000 ETH 的錢包）在 2025 年第二季度增持了 200,000 ETH（5.15 億美元），而超級鯨魚（持有 100,000 ETH 以上）持有的 ETH 總量已從 2024 年 10 月的歷史最低點 3756 萬 ETH 回升至 4106 萬 ETH 以上，自 2024 年 10 月以來增持了 9.31%。
三、BTC籌碼結構仍相對穩定
由於風偏轉向從BTC到ETH，BTC近期表現相對弱勢。從ETF看，有較大幅度的淨流出；從鏈上巨鯨來看，出現大量巨鯨將BTC換手為ETH。 從幣圈四年周期的過往經驗來看，本輪牛市再有2–3個月就達到與此前牛市相當的時間長度。 因此，市場存在擔憂：BTC是否即將開啟熊市，如果BTC進入熊市，ETH如何能夠獨善其身，走出獨立的上升行情？
我們認為，目前美國的財政周期比此前兩輪加密牛市時的周期有所延長，同時BTC的籌碼結構仍相對穩定，現處于震蕩狀態。
下圖是BTC籌碼成本分布示意圖，灰色柱子為當前價格，藍色方框中為當前主要的籌碼集中區域，分別是93K-98K，103K-108K，以及116K-118K。這三個區域所累積的籌碼量巨大， 大量低成本的籌碼在該區間完成換手，從而形成了相對較為有力的支撐。
當前，116K-118K的籌碼屬於微虧狀態，下方則有93K-98K，103K-108K兩個區間的籌碼處於盈利狀態。目前BTC價格表現雖然相對弱勢，但是，下跌至11K附近獲得支撐，下方仍有兩個較大的支撐區域，整體處于震蕩狀態。
此外，當前短期持有者持倉成本大約為108800。當BTC在該位置上方運行時，短期持有者整體仍處於盈利狀態，不會發生恐慌性拋售。回顧歷史，可以看到在2024年初曾有2次觸及短期持有者持倉成本線附近出現反彈的情況，也有2025年2月份第一次觸及該成本線就跌破的情況。如果跌破該成本線，BTC將進入中期調整，從而影響加密行業整體走勢。
目前，BTC處於關鍵的位置上，昨日觸及該成本線後出現反彈， 本周應密切關注BTC能否在該位置上企穩 。
四、持續改善的宏觀環境
1、美國法規下的根本性估值邏輯重塑
2025年7月，美國GENIUS穩定幣法案正式立法，與BTC相比，穩定幣1:1錨定美元，更高的資本效率使其更適合作為化債工具。同時穩定幣可以推動全球資本高效流入美元體系，支持美國國債購買和鏈上金融資產的流動性注入，促進美元霸權的數位化擴展。目前，穩定幣總市值2750億美元，而BTC市值為2.2萬億美元，BTC全球礦機價值預估在150–200億，ETH市值5500億，質押價值約1650億。未來，無論是代替BTC部分化債的職能，還是推動資產上鏈價值的覆蓋，亦或是容納新的支付體系，穩定幣的規模在長期都會加速擴張，快速成長至數萬億級美元的市場規模。
而ETH作為穩定幣和DeFi的主要基建場所，其價格一方面受益於出於金融鏈上化的網絡安全而進行的ETH購買，還將受益於內生的DeFi模型：穩定幣注入基礎流動性-DeFi生態利用穩定幣創建槓桿和衍生品購買更多ETH-交易活動激增驅動Gas費並促進ETH燒毀。通過ETH網絡的交易費用（Gas費）和權益證明（PoS）作為現金流收入，引入現金流折現（DCF）模型進行粗略估值試算，在樂觀條件下（7%增長率、9%折現率，槓桿因子3），ETH市值有潛力超過3萬億美元，超越目前BTC市值。
2、降息周期即將到來
8月22日，鮑威爾在Jackson Hole會議上發表演講，表示通脹仍偏高、但就業的下行風險在上升；在政策仍處「限制性」區間的背景下，委員會將「謹慎推進」，必要時會調整政策立場。分析師們普遍認為9月降息幾乎「已成定局」，並代表著一次鴿派的轉向拐點。演講發布後，
加密相關股票和ETH相關標的應聲大漲，ETH收回周初的全部跌幅衝向4887歷史新高。
在過去的降息周期裡，ETH的表現普遍優於BTC，伴隨九月議員結束假期重返國會，加密政策的推動將快速推進，ETH的金融上鏈和DeFi繁榮預期還未落地，為ETH行情提供了積極的宏觀環境。
3、穩定幣和RWA發展的首選
美國政府和金融機構推動金融上鏈的步伐富有持續性，目前穩定幣規模達2750億美元，RWA規模264億美元，其中穩定幣50%+運行在以太坊網絡，RWA在以太坊佔比53.4%，DeFi總TVL1611，60%+部署在ETH上。⻉萊德BUIDL基⾦95%部署在以太坊上，Securitize代幣化份額80%部署在以太坊。
在本文中，我們跟蹤了部分定量清晰且規模佔比龐大的數據進行分析。 整體來看，近期供給端解質押數據並不會改變ETH上漲趨勢，需求端無論是財庫公司還是ETF的新增買量的可預見上限還遠未觸達，且建倉成本較高。隨著美國法規下根本性的金融邏輯轉變，ETH同時兼具內外部增長聯合推動價格上漲的資產，隨著宏觀環境改善和政策的進一步發展，長期ETH市值將超越BTC。
