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作者：Prathik Desai，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw 比特鏈視界
過去一周，我分析了兩種截然不同的比特幣的商業模式。一種是通過舉債和股權融資來購入比特幣，另一種則是消耗能源進行挖礦。前者Strategy是比特幣最大的企業儲備持有者，而後者Marathon則是最大的比特幣礦工。
我的理解是，Strategy和Marathon Digital就像企業加密貨幣領域的陰陽兩極。儘管它們都聲稱「永遠看漲比特幣」，但這一口號在它們各自的業務實踐中卻截然不同。
一方是用不足五年的金融產品來實現其信念的金融化，而另一方則是利用比特幣誕生 16 年來經受考驗的機制來實現其信念的工業化。然而，雙方都（帳面上）賺取了數十億美元，以不同的槓桿形式運作，並且都找到了讓持有比特幣對投資者來說具有吸引力的商業模式方法。
這一切讓我思考，當你的收入取決於一種你無法控制的貨幣時，會發生什麼？你是在經營一家公司，還是在經營一個極其忠誠的宗教組織？
在文章中，我將分析兩家基於同一種加密貨幣建立起龐大商業帝國的上市公司的收益情況，並探討它們的異同之處。
兩間屋子，同一種代幣
在德克薩斯州西部，礦機散發的熱浪滾滾而來；而在維吉尼亞州，則是彭博終端閃爍的螢光。這兩個地方都在押注同一種資產——比特幣。
麥可·塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 和弗雷德·蒂爾（Fred Thiel）的 Marathon 穩居企業比特幣儲備量榜首，二者合計持有超過 69 萬枚比特幣。這比星巴克 2023 年和 2024 年咖啡銷售額的總和還要多。
更有意思的是，這兩家公司是如何走到這一步的，以及他們如何處理持有的比特幣。
塞勒的公司發行債券，然後用籌集的資金購買比特幣，囤積起來，就像央行囤積黃金一樣。蒂爾的能源公司則遊走於兩個領域——它像開採其他商品一樣開採比特幣，但用計算機代替了傳統的採礦設備；然後，它像Strategy公司那樣，從市場上購買更多比特幣。
他們倆都從同一種代幣中獲利，儘管並不總是以現金形式。
Strategy公司公布的營業收入為39億美元，淨利潤為28億美元。然而，所有收益均來自一種會計方法，該方法允許Strategy公司在採用公允價值計量後，將其持有的比特幣的未實現增值計入帳內。自2020年開始囤積以來，該公司從未出售過任何一枚比特幣。
Strategy目前持有 641,205 枚比特幣，佔比特幣總發行量的 3% 以上，平均每枚比特幣購入成本約為 74,000 美元。每當比特幣價格上漲超過這一水平時，Strategy都會通過將其持有的比特幣價格計入市值來獲得帳面利潤。
自今年 1 月採用公允價值會計核算以來，Strategy 的淨利潤幾乎與比特幣的走勢同步波動。
3月份比特幣價格跌破8.5萬美元時，該公司遭受損失；隨後在第二季度和第三季度扭虧為盈，比特幣分別於6月30日和9月30日收於10.7萬美元和11.4萬美元以上。如今，該公司的運營與比特幣的價格周期完全同步，持續買入，但從不賣出。
借用信念
為了堅持其永不出售的理念，Strategy 通過融資模式為其比特幣購買策略提供支持。
它通過發行低息或無息可轉換債券以及支付穩定股息而非追求增長的優先股來籌集資金。投資者持續買入，他們堅信只要比特幣價格上漲，其蘊含的股權收益將遠遠超過他們放棄的票息。
截至 10 月 24 日，Strategy 已籌集了 82 億美元的低息可轉換債券，最早到期日為 2028 年，這恰好足以維持其「購買更多比特幣」的策略。
除了可轉換債券外，Strategy 還依賴於其所謂的「數字信貸生態系統」。通過該系統，它提供了一系列永久優先股（STRC、STRF、STRK和STRD），使投資者能夠通過分紅類別選擇他們偏好的比特幣敞口類型。
截至 10 月 24 日，Strategy 已通過永久優先股籌集了 67 億美元。
總體而言，可轉換債券和股權的成本需要 Strategy 每年支付約 6.89 億美元的利息和股息。
那麼，它從哪裡獲得資金來支付這些費用呢？答案是：來自新投資者。Strategy通過按市價發行股票的方式持續籌集資金，在投資者熱情高漲時出售新股。
所有這些財務模型都形成了一個循環：籌集資金持續購買比特幣，這有助於實現平均成本法。隨著比特幣價格的每一次上漲，公司都會重新評估其比特幣持倉價值並顯示盈利。這些收益隨後被用於盈利報告中，以贏得信任並發行更多股票。然後整個過程再次重複。
整個循環運行良好，直到出現問題為止。
儘管Strategy持有價值約650億美元的比特幣儲備，但該公司目前並未從囤積加密貨幣中獲得任何收益。至少目前還沒有。其傳統業務，包括銷售商業智能產品許可和訂閱服務，本季度創造了1.286億美元的收入和9060萬美元的毛利潤。收入同比增長10%，超出分析師預期，但遠不足以支付其6.89億美元的股息和利息支出。
Strategy公布財報後，股價上漲8%，盤中一度觸及每股276美元的高點，但此後已回吐全部漲幅，11月5日收於255美元。
截至9月30日，Strategy的現金餘額約為5600萬美元。
總而言之，這些都是投資者需要注意的危險信號。
上周，標普全球首次將Strategy公司的信用評級下調至垃圾級評級「B-」。儘管標普全球對該公司給出了穩定展望，但同時也指出了該公司存在的上述問題：比特幣持倉比例過高、風險調整後資本充足率低以及美元流動性不足。
上半年經營現金流為負。這意味著，如果資本市場趨於規避風險，其利用新增資金為經常性支出融資的策略可能會失敗。
比特幣的產業化
Strategy公司自豪地宣稱自己是全球最大的比特幣財庫公司，而Marathon Digital（MRAR）在其截至2025年9月30日的季度股東信中明確表示「我們不是一家比特幣財庫公司」。儘管該公司運營著全球最大的公共比特幣礦場，並且持有的比特幣數量超過任何其他礦工。
與 Strategy 不同，Marathon 通過挖礦和公開市場購買兩種方式獲取比特幣。2025 年第三季度，Marathon 挖出了 2,144 枚比特幣，並從市場上購買了 2,257 枚比特幣。
Marathon 與 Strategy 的不同之處還在於其如何部署比特幣資產以實現持續盈利。
Marathon持有的52,850枚比特幣中，約有三分之一已被借貸、質押或用於其他投資策略。2025年第三季度，Marathon通過借貸10,377枚比特幣獲得了960萬美元的利息收入。對於一家若不計帳面利潤則淨收入為負的公司而言，這是一筆可觀的現金流。
這也是 Marathon 應該將業務重心從單純的比特幣挖礦、購買和持有擴展到其他領域的另一個原因。
分散風險與回報
Marathon 近期的商業活動暗示了這家公司計劃如何通過加倍投入其算力來拓展其在不同業務領域的收入來源。
今年8月，Marathon籤署了一項協議，以 1.68 億美元收購 Exaion 64%的股份。Exaion 從事高性能計算（HPC）數據中心的開發和運營，並提供安全的雲和人工智慧基礎設施。這筆交易將擴大 MARA 在歐洲企業人工智慧雲業務中的影響力，該行業預計到 2031 年價值將達萬億美元。
11月4日，Marathon還與能源基礎設施和物流資產供應商MPLX LP籤署了一份意向書。根據協議，MPLX將向Marathon位於西德克薩斯州新建的400兆瓦發電廠和數據中心園區供應天然氣。
我認為這些公告是針對那些只押注比特幣的企業所面臨的獨特波動性和風險的一種防範措施。雖然 Strategy 以較低的購入成本收購比特幣的方式行得通，但 Marathon 及其他購入比特幣的企業卻沒有這種優勢。這使它們面臨更大的清算風險，如果比特幣價格跌至購入成本以下，還可能失去投資者的信心。
對於 Marathon 而言，鑑於其目前的財務狀況，這些業務擴張既至關重要又非常及時。
儘管Marathon第三季度營收同比增長92%至2.52億美元，淨利潤飆升200%至1.23億美元，但這些數據包含了按市價計價其比特幣持倉所產生的3.43億美元公允價值收益。該公司公布的每股收益為0.27美元，遠超此前預測的每股虧損0.10美元。然而，自財報發布以來，其股價卻從17.81美元跌至17.13美元。
在此背景下，Marathon 從一家比特幣礦企轉型為垂直整合的能源到人工智慧的綜合企業成為必然之舉。
信仰與公允價值利潤
用數字講故事存在一個有趣的悖論。雖然世人相信數字的客觀公正，但不同的講述者卻可能對同一組數字做出不同的解讀。
財務報表是企業利用同一套數字講述各種不同故事的一個典型例子。例如，Strategy 和 Marathon 的財務報表都顯示出豐厚的帳面利潤，表明這兩家公司正處於財務健康情況中。然而，這些數字掩蓋了潛在的挑戰，如果這些挑戰被忽視，可能會導致這兩家公司及其戰略的失敗。
Strategy將比特幣稱為「數字資本」，並利用它發行類似於有息比特幣債券的永久優先股。Marathon不僅利用其計算基礎設施挖礦並從中獲利，還將其收入來源拓展至人工智慧和企業雲業務。
如果過度依賴比特幣，兩者最終都將面臨不同的挑戰。如果利率上升或流動性收緊，Strategy對投資者而言可能不再那麼誘人。如果能源價格上漲或網絡難度增長速度超過算力收益增長速度，Marathon的利潤空間可能會被擠壓。此外，2028年區塊獎勵減半的必然性也不容忽視。
一家公司押注比特幣的價值將始終高於其債務，而另一家公司則希望比特幣的挖礦成本將始終低於其市場價值。
目前，Strategy公司的「電子表格」和Marathon公司的「伺服器」都與比特幣的走勢保持同步。一旦比特幣價格開始長期處於不利走勢，他們的業務將如何發展，這將非常值得關注。
