著者：マイケル・ナドー、defiレポート。編集：Deng Tong、Bitchain Vision

2023年1月、Solの取引価格はETHに97％割引になりました。

昨年7月までに、割引は83％に縮小しました。

今、ほぼ1年が経ちました。このギャップは、イーサリアムの拡張ロードマップと、「ナスダックをチェーンに持ち込む」ソラナの可能性の評価に関する市場の質問に伴い続けています。

過去の分析では、これら2つのネットワークを比較するために、手数料、分散型交換取引量、安定供給量、総ロック値（TVL）などの高次KPIに焦点を当てました。

今週のレポートでは、利用可能な実際のトークンホルダーに焦点を当てます。

実際の値は利用可能なトークンホルダーです

ソラナ

Solana Token Holder/Stakeholder = Jito Tips（MEV）が獲得し、利害関係者と共有する実際の価値。これには、新しく発行されたSOL、基本料金、優先料金、または検索者が保持しているMEVが含まれません。

Solanaの4億7500万ドルは、Jito Tips RoutersとBlock Enginesを実行しているすべてのバリデーターに請求されるJitoの6％の取り扱い手数料の純資産です。SOLを保持している場合、Helius（HSOL）などの信頼できるValidator/LSTに賭けることができます。この場合、Sol StakerはMEVの94％をJitoを走らせています（Solanaの株式の95％がJitoで実行されます）。

イーサリアム

Ethereum Token所有者/利害関係者が利用できる実際の価値= MEV +有効化者によって獲得され、利害関係者と共有される優先料金。これには、新しいETH発行、基礎となる料金、ブロック料金、検索者とブロックビルダーが保持しているMEV株式は含まれません。

Ethereumの1億3,400万ドルの純資産は、イーサリアムで最も信頼できる流動性ステーキングプロバイダーであるLidoが請求した10％の料金から控除されます。

キーポイント：

EthereumのTVLはSolanaの6.6倍であり、そのStablecoinの供給はSolanaの10倍です。

ただし、年初からのトークンホルダーの実際の価値に関しては、ソラナはイーサリアムの3.6倍の価値があります。

理由は何ですか？実行と速度は、実際の値を決定します。これが、バリデーターとトークンホルダーがTVLを収益化する方法です。

• TRADFIでは、NASDAQは実行と循環速度を担当しています。DTCCは、ホスティング/クロージングを担当します。EthereumはDTCCのようになりつつあります（ホスティング +決済/L2トランザクションの会計）。ベースおよびその他のL2プラットフォームは、NASDAQ（処理/循環速度の処理）のようになります。ソラナは、2つの組み合わせのようになりつつあります。

• NASDAQ + DTCCを1つのソリューションに統合すると、ソルホルダーは実行/循環速度サービス値の100％を取得できることを意味しますが、ETHホルダーは値の約10％を取得できます（ETHを破壊することでL2プラットフォームから取得）。

• Ethereumはこれらの資産を所有しています。しかし、彼らにチェーンを循環させる必要があります。これはすでにL2プラットフォームで動作し始めており、成長を続けるはずです。現在の問題は、ETHトークンホルダーが最終的にこれらの価値を取得するかどうかです。ソラナにはまだそのような質問はありません。

• Sanctumのいくつかの革新的なLSTに加えて、Solana Validatorsは、ユーザートランザクションから得られた100％の優先度料金を保持します（ステーカーと共有されていません）。ジトはこの状況を変えたいと考えています。DAOには現在、現在ルーティングされているMEVに加えて優先費用を含む、先端ルーターを更新するガバナンス提案があります。JITOによると、この提案は今後数か月で実施される予定です。

優先料金（3億7,200万ドル、チップルーター料金を差し引いたもの）を追加すると、今年のこれまでの数字は次のとおりです。

共有の優先料金を選択することについての熱狂的なバリエーターがいかに熱狂的であるかは明確ではありませんが、数字の変化方法を確認できるように、ここに追加したいと思います。

実際の収益率

これは、年間の実質収益率（SOLおよびETH）に変換されたデータです。

Solanaを使用するための優先料金：

総収入（発行/ネットワークインフレを含む）：

キーポイント：

• 資産を誓約することにより、トークン保有者は、新たに発行された供給/発行を取得できます（サービスを提供するためにバリデーター/利害関係者を奨励するために使用）。これは、暗号化されたネットワークと会社の重要な違いです。これは、会社の株主が公平性の希薄化を避けることができないためです。

• 2025年6月5日現在の実際のネットワーク発行に基づいて、Solanaの「発行率」= 7.3％（年率）。Ethereumの「発行率」= 2.78％。

• Solanaは、ネットワーク上のバリデーターに誓約されたSolsに支払われる940万トークンを発行しました（2025年6月5日現在、平均誓約は3億8,500万人でした）。Ethereumは、329,380 ETHを3430万人のトークンに、ネットワーク上でバリデーターに誓約しました。

• イーサリアムのインフレ率が非常に低いため（年間の利回りは年々の実際のデータに基づいて0.64％です）、その「発行利回り」は正常化する傾向がありました。Solanaの「発行利回り」は、ネットワークのインフレ率が現在4.5％であるため、引き続き減少し、1.5％のターミナルインフレに達するまで年間15％減少します。

真の価値のソース

ソラナ

MemeCoinsは、Solana Dexの取引量の半分以上を占めました（過去数か月で51％増加しました）。SOL/USDはDEX取引量の約35％を占め、残りの14％はStablecoin、LST、およびその他の資産で構成されています。

これに問題はありますか？

はい、どちらでもありません。

明らかに、投機/ギャンブルは、暗号通貨で最も強力なユースケースの1つです。Solanaは、より良いユーザーエクスペリエンスを提供することにより、製品/市場に適しています。

これが短期的には消えるとは思わない。

さらに、MemeCoinトランザクションはシステムをテストし、インフラストラクチャプロバイダーに貴重なフィードバックを提供しています。

今日のMemecoins。明日の株式、債券、通貨、民間資産？

これは最終的にソラナの目標です。

好奇心が強い場合、Ethereum Layer-1の現在のDEX取引量の1〜2％はメモカインです。Stablecoin Swapトランザクションボリュームは約半分を占め、ETH/Stablecoin Swapおよびその他のプロジェクトトークンはそれぞれトランザクションボリュームの約20％を占めています。

現在、ベースのDEXトランザクションボリュームの約50％は絵文字から来ており、それらの大部分は新しいミームコインから来ています。

Mev

一部の暗号通貨アナリストは、基礎となる費用が長期にわたって圧縮/共通化されているため、MEV（ユーザーが時間に敏感なトランザクションに対して支払う価値）がレイヤー1で持続できる唯一の長期的な価値であると考えています。

私たちはこの見解には同意しませんが、MEVが経済的利益のほとんどを促進すると考えています。したがって、MEVがSolanaとEthereumでどのように動作するかの違いと、レイヤー2の影響の可能性を明確にする必要があります。

イーサリアム

Ethereumには、すべてのトランザクションが並べ替えられ、バリデーターに提出される前に通過するメモリプールがあります。

MEV市場はこちらです。主な参加者は次のとおりです。

• 検索者：これらのボットは、機械学習アルゴリズムを使用して、メモリプールの利益機会を特定します。

• ブロックビルダー：ブロックビルダーは、ビルディングブロックを担当します。言い換えれば、彼らはブロックでトランザクションをソートし、プロセスの検索者から「賄bri」を受け入れます。

• Verifier：Block Builderがそれらを提出した後（ヒント付き）、Verifatorはブロックを承認します。

ワークフロー：

ユーザーはトランザクションを送信します – ＆gt;イーサリアムメモリプール – ＆gt; 「検索者」（ボット）は価値（アービトラージ、サンドイッチトランザクション、クリアリング）を特定します – ＆gt;ブロックビルダーに追加のトランザクションを送信します（ヒントを含む） – ＆gt;ブロックビルダーパッケージトランザクション – ＆gt;バリデーター（ヒントを含む）に提出 – ＆gt; Verifierはトランザクションを承認し、ほとんどのヒントを保持します（ブロックビルダーと検索者が部分を保持します）。

イーサリアムの最大の未知：予想通り、ほとんどのトランザクションボリュームがレイヤー2にシフトすると、MEVはどうなりますか？

MEVは優先料金でレイヤー2に転送されると考えています。次の図は、基地の取り扱い手数料の85％が優先処理手数料からのものであることを示しています。

ソラナ

ソラナにはメモリプールがありません。代わりに、JITOのようなボリデータークライアントが、何らかの形のローリングプライベートメモリプールを実装する専用のクライアントを提供しています。

それがどのように機能するか：

Jitoのブロックエンジンは、検索者がトランザクションパッケージを送信して次のブロックに含めることができる非常に短い（約200ミリ秒）ウィンドウを作成します。このスクロールメモリプールは公開されていませんが、Jitoインフラストラクチャに接続された検索者がアクセスできるため、この短いウィンドウ内で潜在的なアービトラージの機会を発見して活用できます。

検索者は通常、独自のフルノードまたはRPCエンドポイントを実行して、オンチェーンのステータス（注文書、流動性プールなど）を直接監視します。彼らは、メモリプールでの保留中のトランザクションを調べるのではなく、確認されたトランザクションによって引き起こされる状態の変化を観察することにより、アービトラージの機会を検出します。

利益の機会が発生すると（DEXS間の価格の不均衡など）、ロボットは、他の人の前に機会をつかむことを望んで、次のブロックリーダー（通常はJITOまたは同様のリレーを介して）に独自の取引またはパッケージを迅速に構築および提出します。

現在、アービトラージMEVの約50％はJITOを通じて行われています（この値はTipルーターを介してステイカーと共有されます）：

これらのネットワークに投資している場合、トークンホルダーとしてのステーキングを通じてMEVがどのように蓄積するかを理解する必要があります。

Sol所有者は現在、ETH保有者よりもMEV（および優先順位の可能性のある料金を受け取る可能性が高いと考えています。

要約します

SOLはETHに65％の割引で取引する必要があります（完全希釈後63.5％）？

基本的な観点からは、そうすべきではありません。 ETHの優れたネットワーク効果、地方分権化、リンディ契約、資産保証、その他の要因を考慮しても、この割引は高すぎます。

ETHのネットワーク効果とTotal Locked Value（TVL）に基づいて、現在、市場はSOLよりも高いETHを評価すると結論付けています。

ETHのハイライトの1つは、株式、債券、通貨/安定したコイン、民間資産など、数兆個のトークン化された資産の本拠地になることです。

これは将来的にはそうかもしれません。

しかし、結局、投資家は、ETHがこれらの資産から真の価値をどのように取るかに注意を払う必要があります。

なぜ？

投資家には選択肢があるからです。別のチェーンがトークンホルダーにより多くの価値をもたらすことができれば、長期的にはより多くの資本が資産に流れると予想されるはずです。

ベンジャミン・グラハムがかつて言ったように：

「短期的には、市場は投票機です。しかし、長期的には計量機です。」

ETHが追いつくことができる1つの方法は、補充とBLOB料金の調整です。Megaethなどのエキサイティングな新しいL2レイヤー（データアクセスにEigenlayerを使用）などのエキサイティングな新しいL2レイヤーの発売により、ETH保有者はETHを再開することでこれらのネットワークから追加の実質価値を得ることができます。

これらの分野でより多くの分析を実施します。

しかし、私たちは明確でなければなりません：

今日、暗号資産は基礎に基づいて取引することはめったにありません。

私たちはこれが起こると信じていますが、これは現時点ではそうではありません。

物語、勢い、ストーリーライン、社会的影響、流動性の条件は、依然として市場を推進する要因です。

もちろん、ETHは過去数年にわたって物語のゲームで不利な立場にありました。

しかし、物事は良くなっているように感じます。

1日で20％のボラティリティは、2,200億ドルを超える資産にとっては何もありません。

覚えておいてください：暗号通貨市場は非常に反映されています。価格 – ＆gt;物語 – ＆gt;基礎。

待って、最近の変動がより大きな変動の始まりに過ぎないかどうかを見てみましょう。