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著者: 張峰
<スパンリーフ="">デジタル資産の波が世界の金融システムを席巻する中、米国証券取引委員会（SEC）は長い間、仮想通貨の世界で最も物議を醸し、最も影響力のある規制機関とみなされてきました。そのスタンスの不確実性、「セキュリティ」の定義の厳密な解釈、頻繁な執行措置により、イノベーターや投資家は混乱の霧の中をさまよっています。
<スパンリーフ="">しかし、根本的な変化が起きています。SEC委員長のポール・S・アトキンスは、2025年11月12日の「プロジェクト・クリプト」と題した講演で、規制の確実性を求める市場の要望に明確に応えただけでなく、「技術的ラベル」ではなく「経済的実質」に基づく新たな規制パラダイムも提案した。この変革の核心となるのは、<スパンリーフ="">それは、あらゆる技術革新をもはや疑わしいものとみなすのではなく、投資契約のライフサイクルが終了する可能性があることを認め、それによってトークンのコンプライアンスへの最後の制度的障害を取り除くことである。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. 不確実性に対する監督の明確化：「10年の霧」に終止符を打つ
<スパンリーフ="">過去 10 年間、暗号通貨市場で最もよく聞かれた質問は「このトークンは有価証券ですか?」というものでした。しかし、この疑問の背後にあるのは、あいまいな規制による制度の混乱です。アトキンス氏は講演の中で、「暗号資産」は証券法の法用語ではなく、技術的な説明であることを認めた。問題の鍵は技術的な形式ではなく、その背後にある「法的権利」と「経済的実体」にある。
<スパンリーフ="">長い間、市場参加者は頑固な認知的誤解に陥っていました。トークンが「投資契約」の一部として認識されると、そのトークンは永久に「有価証券」としてラベル付けされ、その後のすべての取引は証券規制に準拠する必要があります。<スパンリーフ="">「一度証券であれば、常に証券」というこの見方には法的根拠が欠けているだけでなく、デジタル資産の実際の開発から大きく乖離しています。<スパンリーフ="">アトキンス氏は、この見解は「持続不可能で、実行不可能で、費用がかかり、利益がほとんどない」ものであり、より明確な規制のある管轄区域へのイノベーションの流出に直接つながるだろうと明らかにした。
<スパンリーフ="">この目的のために、SECは確実性に対する市場の根本的なニーズに応えるため、「明確な境界」と「わかりやすい言葉」を用いて規制の枠組みを再構築する予定だ。この声明は、SECの「法執行主導」から「規則主導」へ、そして「事後の説明責任」から「事前指導」への移行を示すものである。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. トークンの形式よりも実質に注意を払う: 経済的現実は技術的なラベルよりも高い
<スパンリーフ="">新しい規制の枠組みを構築する過程で、アトキンス氏は 2 つの核となる原則を強調しました。<スパンリーフ="">第一に、証券の本質は、その運送業者の形態によって変わるものではありません。第二に、経済的現実は何よりもラベルです。
<スパンリーフ="">これは、資産が紙の証明書、データベース記録、またはブロックチェーントークンのいずれの形式で存在するかに関係なく、それが本質的に企業の利益に対する請求を表し、他者の経営努力に依存している限り、それは証券法の管轄内にあることを意味します。逆に、たとえトークンが投資契約の一部として発行されたとしても、契約が履行または終了すると、その後の取引は有価証券取引とみなされるべきではありません。
<スパンリーフ="">この立場は、ハウイー事件で米国最高裁判所が確立した「形式よりも実質」の原則に立ち返り、技術的な外観への過度の執着を放棄し、代わりに経済活動における資産の真の役割に焦点を当てています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. さまざまなニーズに対応したトークンの分類: 統一されたトークン マップの構築
<スパンリーフ="">上記の原則を実装するために、アトキンスは暗号資産を 4 つのカテゴリに分類する予備的なトークン分類システムを提案しました。
<スパンリーフ="">デジタルグッズ/ネットワークトークン<スパンリーフ="">: ビットコインなどの分散型ネットワークにおけるネイティブ トークンの価値は、他者の管理努力に依存するのではなく、システム自体のプログラムされた動作によってもたらされるものであり、証券ではありません。
<スパンリーフ="">デジタルグッズ<スパンリーフ="">：NFTなどのアート、音楽、ゲームアイテムなどを表す資産は、投資収益ではなく使用価値やコレクション価値があり、有価証券ではありません。
<スパンリーフ="">デジタルツール<スパンリーフ="">: 会員証、チケット、IDバッジなど、実際の機能を有するトークンは有価証券ではありません。
<スパンリーフ="">トークン化された証券<スパンリーフ="">: 株式や債券などの伝統的な金融商品を表すトークンは、その存在に関係なく依然として有価証券です。
<スパンリーフ="">この分類は、「どのトークンが有価証券ではないのか」という市場の緊急のニーズに応えるだけでなく、その後の監督とコンプライアンスへの明確な指針も提供します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 投資契約の履行に基づいてプロセスを分割する: 契約は終了する可能性があることを認識する
<スパンリーフ="">Howey テストの適用に関して、アトキンスは次のような画期的な点を指摘しました。<スパンリーフ="">投資契約は、実行、期限切れ、または終了することができます。これは永続的な法的ラベルではありません。
<スパンリーフ="">彼は、ハウイー シトラス グローブの歴史的変化を比喩として使用しました。投資契約の対象となった土地は、現在ではゴルフ場と住宅地となり、セキュリティ資産はなくなりました。同様に、トークンはプロジェクトの初期段階では開発チームの「主要な管理努力」に依存する場合がありますが、ネットワークが成熟し、コードがリリースされ、制御が分散されるにつれて、発行者の役割は徐々に弱まり、場合によっては消滅します。この時点で、投資契約のライフサイクルは終了し、トークンの取引は有価証券取引ではなくなります。
<スパンリーフ="">この「期限付き契約」の概念は、トークンの「起源理論」に対する長年の厳格な理解を打ち破り、多くの成熟したパブリック チェーン トークンや機能トークンに準拠した出口を提供します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. 責任の誓約に基づいて詐欺行為に反対する: 分類に基づいて法執行を緩和すべきではない
<スパンリーフ="">SEC は分類と免除に対してオープンな姿勢を示していますが、アトキンス氏は次のようにも明確に強調しました。<スパンリーフ="">不正行為に対する収益は資産クラスによって変わりません。<スパンリーフ="">有価証券であれ商品であれ、虚偽表示、相場操縦、金銭の持ち逃げ等は厳しく処罰されます。
<スパンリーフ="">同氏は特に、トークンが有価証券でなくても、販売プロセス中に虚偽の約束が含まれている限り、SECは不正行為防止規定に基づいて責任を追及できると指摘した。同時に、CFTCはコモディティ暗号資産に対する不正行為防止および操作防止の権限も持っています。
<スパンリーフ="">これは、規制の柔軟性が黙認を意味するものではないことを示しています。コンプライアンスの境界を広げることはできますが、法の根幹に異議を唱えることはできません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">6. イノベーションと価値のプロセスを簡素化する: 実験と成長の余地を残す
<スパンリーフ="">アトキンス氏は講演の最後に、暗号資産の「オーダーメイドの発行メカニズム」を構築するための免除パッケージを導入するようSECに求めた。<スパンリーフ="">このメカニズムは、コンプライアンス プロセスを簡素化し、イノベーションの敷居を下げ、プロジェクト関係者が規制上の不確実性と格闘するのではなく、製品開発とユーザー インタラクションに集中できるようにすることを目的としています。
<スパンリーフ="">同氏は、規制の目標は「未来を束縛する」ことではなく、解決策を構築する起業家、未来に投資する労働者、国の繁栄を分かち合う一般の米国人を含む「国民に奉仕する」ことであるべきだと強調した。
<スパンリーフ="">SEC 委員長によるこのスピーチは、過去 10 年間の暗号化規制のジレンマに対する体系的な対応であるだけでなく、米国における金融イノベーションの将来のリーダーシップに対する厳粛な決意でもあります。<スパンリーフ="">これは、規制当局が「防衛的な執行」から「建設的な指導」へ、そして「技術的恐怖」から「経済的合理性」への移行を示すものである。
<スパンリーフ="">「私たちは、未来への恐怖に縛られたり、過去に囚われたりすることは決してありません。」この文は、米国における暗号化監督の新時代を示す最良の脚注かもしれません。投資契約が終了する可能性があることを規制当局が認め始め、トークンの「起源」に基づいて永続的に疑問が持たれなくなり、イノベーターが曖昧なルールを気にする必要がなくなったとき、私たちが目にしているのは規制の壁の解体だけでなく、新時代の始まりでもあります。コードはイノベーションのために成長でき、プロトコルはコミュニティのニーズに基づいて運用でき、最終的には法律が障害を設けるのではなく保護するようになるのです。
