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Autor:Craig Coben
Am Wochenende gab der Leerverkäufer Jim Chanos bekannt, dass er seine Long-Bitcoin- und Short-Pair-Trade-Position in den Stammaktien von Strategy (ehemals MicroStrategy), der ursprünglichen und größten Bitcoin-Reserve, geschlossen hatte. Chanos gab nicht bekannt, wie groß seine Position war oder wie viel er davon profitierte, aber man kann davon ausgehen, dass er mit einem beträchtlichen Gewinn davongekommen ist.
Beim Paarhandel gehen Sie Long-Positionen bei einem Wertpapier ein, während Sie bei einem anderen stark korrelierten Wertpapier Short-Positionen eingehen, sodass Sie in etwa marktneutral bleiben können.Chanos setzt daher nicht auf einen Rückgang von Bitcoin, sondern darauf, dass der im Aktienkurs von Strategy enthaltene Aufschlag im Verhältnis zum Wert seiner Bitcoin-Bestände unhaltbar hoch bleibt.
Dieses Urteil hat sich als richtig erwiesen.Der Aktienpreisaufschlag von Strategy ist von fast dem Dreifachen des Nettoinventarwerts im letzten November (als FTAV erstmals seine Kapitalbeschaffungspläne besprach) auf heute etwa das 1,2-fache gesunken.Bitcoin ist in den letzten 12 Monaten um etwa ein Drittel gestiegen, während die Strategy-Aktien um mehr als ein Viertel gefallen sind.Der große Anspruch von Strategy, eine „erweiterte Version von Bitcoin“ anzubieten, wurde zerschlagen.
Im Nachhinein erscheint die Paarung von Chanos offensichtlich, war aber damals keineswegs sicher. Ein Leerverkauf ist mit eigenen Risiken und Kosten verbunden.Der Leerverkauf einer Aktie mit einer treuen Anhängerschaft im Einzelhandel und einem so charismatischen und predigenden Anführer wie Michael Thaler bringt eine neue Risikoebene mit sich.
Die Finanzierungskosten für die Aktienleihe sind natürlich eine Sache, aber das wirklich beängstigende Szenario ist ein Short Squeeze.Wenn eine Flut von Thaler-induzierter Einzelhandelsbegeisterung die Aktie in die Höhe treibt, könnte Chanos gezwungen sein, mit einem schmerzhaften Verlust das Handtuch zu werfen, ähnlich wie Melvin Capital in der GameStop-Saga von von Reddit organisierten Händlern zerschlagen wurde.Angesichts Seilers unermüdlicher Online-Präsenz und seiner unheimlichen Fähigkeit, seine digitale Fangemeinde anzusprechen und zu inspirieren, ist die Bedeutung dieses Fandoms sehr real.
Chanos muss zuversichtlicher gewesen sein, dass die Anleger zu dem Schluss kommen würden, dass die kunstvolle Struktur von Strategy eine übermäßig komplexe und überteuerte Möglichkeit darstellt, sich in Bitcoin zu engagieren.Seiner Ansicht nach wird die hohe NAV-Prämie nur sinken.Der vergrößerte Bitcoin ähnelt eher der Nullversion von Bitcoin.
In gewisser Weise spiegelt Chanos einfach wider, was Strategy und seine Geschäftsleitung getan haben. Unternehmen haben ihre eigenen Aktien aggressiv verkauft, um mehr Bitcoin zu kaufen.Das Management war unterdessen auch ein begeisterter Verkäufer von Strategy-Aktien und hat die meisten Verkäufe im letzten Jahr perfekt getimt, als die Aktien nahe Allzeithochs lagen.
Der erfolgreiche Deal von Chanos verdeutlicht die grundlegenden strukturellen Mängel im Geschäftsmodell von Strategy.Trotz des Tamtams und der Effekthascherei des Unternehmens bleibt es ein hochpreisiges und risikoreiches Anlageinstrument in Bitcoin.Sein traditionelles Softwaregeschäft hat fast keinen Cashflow, so dass das Unternehmen auf die Kapitalmärkte angewiesen ist, um seine hektischen Bitcoin-Käufe zu finanzieren.
Typischerweise bedeutet dies die Ausgabe von Stammaktien. Aber Thaler begab auch weitere Wandelschuldverschreibungen im Wert von mehr als 8 Milliarden US-Dollar.Bei Wandelanleihen gibt es eine Einschränkung: Steigt der Aktienkurs nicht so stark, dass Anleger eine Wandlung durchführen können, muss die Anleihe bei Fälligkeit oder wenn der Anleger sein Rückkaufrecht ausübt, zurückgezahlt werden.Thaler hat die Ausgabe neuer Wandelschuldverschreibungen Ende letzten Jahres stillschweigend eingestellt, da im Jahr 2028 eine Reihe von Anleihen fällig werden und zurückgezahlt werden müssen.Doch die ständige Ausgabe von Stammaktien hat ihre Nachteile: Bestehende Aktionäre können verwässert werden und die Aktienkurse können aufgrund des Überangebots fallen.
Im vollen Bewusstsein dessen wandte sich Thaler in diesem Jahr einer neuen Strategie zu: Vorzugsaktien.Das Unternehmen hat gerade sein fünftes unbefristetes Vorzugsaktienangebot angekündigt, dieses Mal in Euro denominiert, um seine Finanzierungsbasis zu globalisieren.Aber unbefristete Vorzugsaktien von einem Emittenten mit Junk-Rating wie Strategy sind nicht einfach zu verkaufen, daher müssen die Kupons sehr attraktiv sein.Die Euro-Vorzugsaktien müssen zu einem Preis von 80 % des Nennwerts ausgegeben werden, sodass Anleger nach Abzug des Ausgabeabschlags eine Rendite von 12,5 % erhalten.
Und diese Kuponzahlungen zuzüglich Zinsen auf die Wandelanleihen belaufen sich mittlerweile auf über 700 Millionen US-Dollar pro Jahr.Da Strategy selbst keinen operativen Cashflow generiert, muss es letztendlich mehr Stammaktien oder Vorzugsaktien ausgeben, um Dividenden zu zahlen, was den Druck auf die Stammaktien am unteren Ende der Kapitalstruktur weiter verschärft.
Immer wenn jemand das Problem des mangelnden Cashflows von Strategy zur Sprache bringt, ist die unmittelbarste Erwiderung, dass das Unternehmen Bitcoin im Wert von etwa 70 Milliarden US-Dollar hält.Auf dem Papier mag diese Überbesicherung beruhigend erscheinen – aber wenn Bitcoin zur Zahlung von Dividenden oder zur Rückzahlung fälliger Schulden verwendet würde, würde dies die von Thaler seit langem vertretene Hold-for-the-Long-Term-Philosophie (HODL) ernsthaft untergraben und könnte dazu führen, dass der Markt vor ihm ausverkauft wird.Die Bitcoin-Reserven von Strategy sind keine gewöhnlichen Sicherheiten und können nicht nach Belieben ohne Konsequenzen liquidiert werden.
Alles in allem hat Chanos eine grundlegende Arbitragemöglichkeit erkannt und diese ruhig umgesetzt.Er hat seine Position jetzt geschlossen, was bedeutet, dass ein einfacher Gewinn eine ausgemachte Sache ist.Aber die Frage bleibt: Ist die Stammaktie von Strategy eine „größere Version von Bitcoin“ oder etwas weniger Verlockendes?
