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Chaque époque créera de nouveaux noms pour placer des choses que l’ancien cadre ne peut pas expliquer. Il y a vingt ans, ce dont tout le monde a parlé, ce sont des «sociétés Internet» et des «licornes» il y a dix ans.Ces dernières années, un nouveau mot qui a émergé sur le marché des capitaux étaitDat.
Dat, nom completCompagnie de trésorerie d’actifs numériques, signifie littéralement « Digital Asset Reserve Company ».Ils sont différents des sociétés d’Internet ou d’énergie traditionnelles, non pas à cause de la forme de nouvelle entreprise, mais parce qu’ellesLes monnaies numériques telles que Bitcoin et Ethereum sont considérées comme des actifs du Trésor et mises au bilan..
Il y a un fond macro derrière cela. Après 2020, le monde a connu l’impact répété de l’inflation et des hausses de taux d’intérêt.Les dirigeants financiers des entreprises ont soudainement réalisé que l’argent sur le compte était avalé tranquillement, et bien que les dépôts en dollars américains et les dettes à court terme soient sûrs, ils ne pouvaient pas résister à l’érosion à long terme de la dépréciation de la monnaie.Ainsi, certaines entreprises ont commencé à chercher de nouvelles « réserves ».L’or est trop traditionnel, l’immobilier est trop lourd, le bitcoin est comme un étranger légerIl est rare, il est transférable, il n’a pas de souveraineté.Ainsi, l’histoire de DAT se déroule.
Modèle de l’entreprise DAT et entreprise typique
Sur la base de la situation actuelle du marché, les entreprises de DAT peuvent être à peu près divisées en trois formes traditionnelles.La différence n’est pas combien de bitcoins ils détiennent, maisLa relation entre la tenue de pièces et les activités principales, et comment ces deux courbes façonnent ensemble l’exposition au risque de l’entreprise.
1.
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Compagnie représentative: Strategy Inc (anciennement Microstrategy, NASDAQ MSTR)
Le positionnement de la stratégie est complètement écarté du chemin traditionnel des sociétés de logiciels, et l’étiquette donnée par le marché est presque équivalente à « ETF Bitcoin de qualité d’entreprise ». Au 21 septembre 2025, la société a tenu un total de639 835 BTC, prix d’achat global moyen 73 971 $ / BTC. L’élasticité du cours de l’action est bien plus élevée que celle du point bitcoin et est un « amplificateur » pur.
Points d’investissement:Ces sociétés sont très appréciées sur les cycles Bitcoin.Leur fréquence de divulgation est élevée et transparente, et les investisseurs sont très clairs lorsqu’ils l’achètent – ils n’achètent pas l’activité principale, mais une exposition à l’effet de levier Bitcoin conforme et véritable.
Points de risque:Financement du rythme et de la gestion de la dilution.Si l’environnement du marché se détériore et que le prix moyen des nouveaux pièces d’achat de financement s’écarte trop, il peut entraîner des remises structurelles dans le système d’évaluation.
2. Type mixte: Support commercial principal + Coin stratégique Holding
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Compagnie représentative: Boya Interactive (Hong Kong Stocks 0434)
Boya Interactive est une entreprise d’échecs et de jeux de cartes avec des flux de trésorerie relativement stables.À partir de 2023, la société introduira progressivement les actifs Bitcoin dans ses rapports financiers.Au 18 septembre 2025, Total Holdings4 091 BTC, Investissement total279 millions de dollars, prix moyen 68 114 $ / BTC.À la mi-septembre, il a ajouté dans les trois jours411 BTC, le prix moyen est aussi élevé que115 420 $ / BTC,dans90% des fonds d’attribution sont utilisés directement pour acheter des pièces.
Points d’investissement:La clé d’une entreprise hybride est la « gestion proportionnelle ». L’entreprise principale fournit une fenêtre de temps de trésorerie et la maintenance des pièces apporte l’élasticité des actifs.La combinaison des deux forme une piste à double évaluation.
Points de risque:L’entrée élevée de nouvelles positions peut amplifier les fluctuations du rapport à court terme.Si la proportion de détention en devise continue d’augmenter, la logique globale de l’évaluation de l’entreprise passera progressivement à la «norme de pièces».
3. Crypte de service natif crypté
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Compagnie représentative: Coinbase (Nasdaq Coin)
Les valeurs fondamentales de Coinbase sont ancrées dans les entreprises de plate-forme: frais de transaction, garde, abonnements et spreads. Au deuxième trimestre de 2025, la société a tenu des livres11 776 BTC et 136 782 ETH, juste valeur approximative1,84 milliard de dollars. Mais le marché ne le considère pas comme une société de portefeuille de devises, mais comme un portail de conformité mondial.
Points d’investissement:La logique d’évaluation du DAT axé sur les entreprises est la plus proche des sociétés de fintech traditionnelles.Les fluctuations des prix de la pièce affectent le volume des transactions, mais les revenus de non-transaction (sous-être, en détention) fournissent un soutien anti-cyclique.
Points de risque:Supervision et pression de taux. Les attributs de conformité sont une épée à double tranchant. D’une part, ils apportent des douves et, d’autre part, ils exposent la rentabilité à l’impact direct des ajustements de politique.
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Compagnie représentative: plateformes Riot (NASDAQ RIOT)
Riot ne dépend pas de l’achat de pièces, mais de la puissance de calcul et de l’électricité pour « produire » Bitcoin.En août 2025, la société produit477 BTC, tenir à la fin de la période19 309 BTC (dont 3 300 sont restreints), et a révélé que le « coût d’inclusion complet » de l’électricité ce mois-ci2,6 cents / kWh.
Points d’investissement:La rentabilité d’une entreprise minière équivaut à une équation à trois éléments: Bitcoin Prix × Difficulté du réseau × prix de l’électricité.Dans un marché haussier, leur effet de levier d’exploitation est extrêmement solide; Dans un marché baissier, la pression des flux de trésorerie et la rigidité des dépenses en capital seront amplifiées en même temps.
Points de risque:L’effet double tuer des fluctuations cycliques.Il doit supporter le respect des prix du bitcoin et faire face à la tendance à la hausse des coûts d’électricité. Sa capacité à résister aux risques dépend du prix de verrouillage du contrat d’électricité et de la gestion des stocks.
En résumé,Le type du Trésor est une bêta pure, le type hybride est l’équilibre, le type axé sur l’entreprise est des douves de la plate-forme et les sociétés minières sont des paris périodiques.Lorsque les investisseurs recherchent DAT, la clé n’est pas de simplement regarder le «combien est celui qui tient», mais le prix en fonction de la résilience de l’activité principale, du pavé de sécurité du prix moyen de la médaille et de la transparence de la gouvernance et de la divulgation.
Controverse sur le marché des investissements
L’émergence du modèle DAT n’a pas obtenu des applaudissements unanimes du marché des capitaux traditionnels. Au lieu de cela, il est toujours accompagné de doutes et de désaccords parmi les investisseurs institutionnels, les chercheurs et les comptables.Les problèmes de base se concentrent sur plusieurs dimensions:
Premièrement, il y a des inquiétudes concernant les «sociétés écrans».Les principales activités de certaines sociétés de DAT ont été gravement affaiblies et les revenus et les bénéfices n’ont presque plus eu un impact substantiel sur l’évaluation.La compréhension par le marché d’eux a été progressivement simplifiée pour « l’acheter est l’achat de Bitcoin ».Dans ce cas, que la société ait toujours la valeur indépendante de l’entité opérationnelle, ou est-ce qu’un « shell légal » utilisé pour fournir des substituts de transaction Bitcoin est une question dans l’esprit de nombreux investisseurs.
Deuxièmement, c’est le problème de la volatilité.La volatilité annualisée de Bitcoin reste de 60% à 80% toute l’année, bien supérieure à celle des produits d’or et grand public.Lorsqu’une entreprise alloue une grande quantité d’actifs à Bitcoin, ses états financiers sont presque inévitablement affectés par le prix de la devise.Pour les pensions et les fonds souverains qui poursuivent la stabilité, de telles fluctuations sont difficiles à intégrer dans le modèle de combinaison traditionnel et limite directement le poids de ces entreprises dans les portefeuilles d’investissement institutionnels.
Troisièmement, c’est la confusion de la logique d’évaluation.Les sociétés DAT ont également deux courbes d’évaluation: les flux de trésorerie réduits de leurs principales activités et fluctuations de la valeur marchande des actifs numériques.Le problème est que les deux ne fluctuent souvent pas en un seul cycle et peuvent même diverger complètement. Le marché est sujet à un décalage lors de la tarification: lorsque le prix des devises augmente, la principale évaluation des activités est ignorée;Lorsque le prix de la devise baisse, la valeur de réserve d’actifs est actualisée par le marché. Un tel système d’évaluation à deux pistes rend difficile pour les investisseurs de trouver un point d’ancrage stable.
Quatrièmement, c’est une question de motivation de la direction.L’achat à grande échelle de Bitcoin peut être interprété comme une allocation stratégique d’actifs ou comme un outil pour raconter des histoires et promouvoir les cours des actions.Si la divulgation n’est pas transparente, les investisseurs soupçonneront qu’il s’agit de «arbitrage» plutôt que de la planification financière à long terme de l’entreprise. Cette incertitude peut facilement amplifier le sentiment du marché.
Enfin, il y a l’incertitude de la supervision et du traitement comptable.Les normes comptables adoptées par différents marchés varient. Certains nécessitent des prix en fonction de la méthode des coûts, tandis que d’autres nécessitent des changements de juste valeur pour être enregistrés. Cela fait non seulement les rapports financiers des sociétés intermédiaires manquent de comparabilité, mais augmente également directement le risque de remises d’évaluation.Avant que le cadre réglementaire ne soit unifié, les entreprises DAT doivent naturellement supporter une incertitude d’évaluation plus élevée.
Dans l’ensemble, la controverse provoquée par le modèle DAT indique essentiellement un problème de base:Est-ce des attributs d’entreprise ou est-ce juste un outil d’actif emballé?C’est également pourquoi le marché a des différences si énormes dans l’évaluation des entreprises similaires.
Par conséquent, la clé suivante est de savoir comment juger:Quel type d’entreprise DAT est vraiment sain et capable de voyager à travers des cycles?Quelles sont les fausses propositions qui reposent uniquement sur l’arbitrage conceptuel?—— C’est le point de départ logique pour nous d’établir une norme de jugement de « bonne entreprise ».
Comment évaluer une entreprise DAT?
Selon ma compréhension actuelle,Une bonne entreprise DAT devrait avoir au moins quatre caractéristiques:
1. Les activités principales sont stables:Il doit y avoir des flux de trésorerie indépendants qui peuvent fournir une mise en mémoire tampon lorsque le cycle est en baisse.
2. Les actifs cryptographiques sont des réserves, pas tous:Les avoirs devraient avoir des limites proportionnelles pour éviter que l’évaluation globale de l’entreprise et le prix des devises soient complètement limités.
3. Transparence de la divulgation:Le nombre de postes, les coûts d’achat et le contrôle des risques doit être clair en un coup d’œil, sinon il sera facilement étiqueté comme «narration» par le marché.
4. Capacité anti-cycle forte:Il peut maintenir les opérations sur un marché baissier et éviter les ventes passives; Dans un marché haussier, la détention de pièces peut vraiment jouer un rôle dans l’amplification de l’évaluation.
Au-dessus de ces quatre normes, il y a une autre dimension qui est souvent négligée mais extrêmement critique dans la recherche sur les investissements –Facteurs de prix. Le prix moyen complet d’une entreprise achetant Bitcoin détermine directement son exposition dans les futurs rapports financiers.Plus le prix moyen est bas, plus le coussin de sécurité est épaisseur;Plus le prix moyen est élevé, plus la sensibilité des rapports financiers est élevée aux fluctuations à court terme.Par exemple, le prix moyen de 411 nouveaux BTC ajoutés par Boya Interactive en septembre 2025 est aussi élevé que115 420 $, nettement supérieur à son prix moyen historique de 68 114 $, ce qui signifie qu’il peut résister à de grandes fluctuations dans les futurs rapports financiers.
Selon cette dimension, comparons horizontalement plusieurs sociétés de DAT typiques.(Dernières données à partir de septembre 2025):
Résumer
DAT n’est pas un modèle fixe, mais plus comme un spectre.Du côté extrême, la stratégie a presque complètement abandonné son activité logicielle et a choisi de se transformer en un « Treasury Bitcoin au niveau de l’entreprise »; De l’autre côté, l’ancre de valeur de Coinbase est toujours l’écosystème de transaction, de garde et de conformité, et la maintenance des pièces n’est qu’une note financière. Entre les deux, Riot fournit un échantillon typique de la société minière à haute bêta, avec des bénéfices et des risques amplifiés en même temps;Alors que Boya Interactive est l’un des rares cas mixtes dans les actions de Hong Kong. D’une part, il maintient les flux de trésorerie des jeux d’échecs et de cartes, et d’autre part, il entre dans le bitcoin via des fonds d’attribution, essayant de créer une logique à double piste de « Business + Reserves ».
Le cœur de la future projection de DAT sur le marché des capitaux ne tombera pas à la surface de « combien d’argent est détenu », mais de savoir si l’entreprise a vraiment un châssis opérationnel durable et une gouvernance financière transparente.Les entreprises dont les principales entreprises sont devenues creusées et qui ne comptent que sur les prix des devises pour raconter des histoires peuvent gagner en popularité à court terme sur un marché haussier, mais n’ont souvent pas la capacité de survivre lorsque le cycle est en baisse.Au contraire, les entreprises qui peuvent compter sur leur principal soutien commercial et utiliser les actifs cryptographiques car les réserves stratégiques à long terme peuvent former une ancre d’évaluation stable dans les fluctuations.
D’un point de vue plus macro, l’émergence de DAT est essentiellement un lien intermédiaire dans l’institutionnalisation des actifs cryptographiques.Ils ont déplacé des actifs comme Bitcoin et Ethereum dans des rapports financiers, ce qui rend le marché des capitaux habitués à voir les actifs numériques dans le cadre des réserves d’entreprise.Cette double logique de « Business + Currency Holding » n’est pas seulement la considération principale pour savoir si les entreprises de DAT peuvent être acceptées par les investisseurs, mais détermineront également quelles entreprises peuvent vraiment voyager à travers le cycle et lesquelles ne peuvent être de courte durée que dans le PAN au cours des prochaines années.
