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作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital普通合伙人，Erik Lowe，Pantera Capital內容主管；編譯：比特鏈視界
我們對數字資產財庫公司（DAT）的投資主題基於一個簡單的前提：
DAT 可以產生收益來增加每股淨資產價值，從而隨著時間的推移產生更多的底層代幣所有權而不僅僅是持有現貨。
因此，與直接持有代幣或通過 ETF 持有相比，擁有 DAT 可以提供更高的回報潛力。
Pantera 已在各種代幣和地區的DAT中部署了超過 3 億美元。這些 DAT 正利用自身獨特的優勢，採用策略，以每股增值的方式增持其數字資產。以下是我們 DAT 投資組合的概覽。
BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT Fund 的首筆投資，它體現了一家擁有清晰戰略路線圖並擁有執行力領導力的公司。Fundstrat 董事長 Tom Lee 闡述了 BitMine 的長期願景，即獲取 ETH 總供應量的 5%——他們稱之為「5% 鍊金術」。我們認為，以 BMNR 為例，探討一家執行力極強的 DAT 的價值創造，將會非常有益。
BitMine案例研究
自 BitMine 推出其財庫策略以來，他們已成為全球最大的 ETH 財庫和第三大 DAT（僅次於 Strategy 和 XXI），共持有 115萬枚 ETH，價值 49 億美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。BMNR 也是美國流動性排名第25 的股票，日交易額達 22 億美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五天移動平均基準）。
看好以太坊
DAT 成功的最重要因素在於其底層代幣的長期投資價值。BitMine 的 DAT 基於這樣的觀點：隨著華爾街向鏈上轉移，以太坊將成為未來十年最大的宏觀趨勢之一。正如我們在上個月的區塊鏈投資者信中所寫，隨著代幣化創新和穩定幣日益增長的重要性不斷顯現，鏈上大遷移正在進行中（參閱比特鏈視界此前文章： 代幣化鏈上大遷移 ）。目前，公鏈上存在著 250 億美元的現實世界資產——此外還有 2600 億美元的穩定幣，它們目前是美國國債的第 17 大持有者。
「穩定幣已經成為加密貨幣領域的 ChatGPT 故事。」– Tom Lee，BitMine 董事長，Pantera DAT Call，2025 年 7 月 2 日
大部分此類活動都發生在以太坊上，這使得 ETH 受益於區塊空間需求的增長。隨著金融機構越來越依賴以太坊的安全性來支持其運營，它們將受到激勵參與其POS網絡，從而進一步推動 ETH 的增持需求。
每股 ETH 增長
在確定了基礎代幣的投資價值後，DAT 的商業模式就是最大化其每股代幣持有量。增加每股代幣持有量的主要方法有以下幾種：
1、以高於每股代幣淨資產價值（「NAV」）的價格發行股票。
2、發行可轉換債券和其他與股票掛鈎的證券，將股票和基礎代幣中的波動性貨幣化。
3、產生質押獎勵、DeFi 收益和其他運營收入，以獲取更多代幣。需要注意的是，這是 ETH 和其他智能合約代幣 DAT 所具備的額外槓桿，而包括 Strategy 在內的原始比特幣 DAT 則不具備。
4、收購另一個交易價格接近或低於 NAV 的 DAT。
從這一點來看，BitMine 自推出 ETH 財庫策略以來，其每股 ETH 價值（也稱「每股收益」）在第一個月就以驚人的速度增長，遠遠超過了其他 DAT 的增速。BitMine 第一個月積累的 ETH 價值甚至超過了 Strategy（原 Microstrategy）在執行該策略的前六個月積累的價值。
BitMine 主要通過發行股票和產生質押獎勵來增加每股收益，我們相信 BitMine 可能很快就會擴大其發行可轉換債券和其他工具的範圍。
資料來源：BitMine 公司，2025 年 7 月 27 日
價值創造行動
DAT 價格可以分解為三項：（a）每股代幣，（b）基礎代幣價格，以及（c）資產淨值倍數（「mNAV」）。
6月底，BMNR 的交易價格為每股 4.27 美元，約為其首次 DAT 融資時每股 4 美元淨資產價值的 1.1 倍。僅僅一個多月後，該股收於 51 美元，約為其每股 30 美元淨資產價值預估的 1.7 倍。這意味著股價在短短一個多月內上漲了 1100%，其中：(a) 每股收益增長約 330%，貢獻了約 60% 的漲幅；(b) ETH 價格從 2500美元上漲至 4300美元，貢獻了約 20% 的漲幅；(c) 淨資產價值擴大至 1.7 倍，貢獻了約 20% 的漲幅。
這意味著 BMNR 股價上漲的絕大部分是由每股 ETH增長推動的，這是管理層控制的核心引擎，將 DAT 與僅僅擁有現貨ETH區分開來。
我們上面尚未探討的第三個因素是 mNAV。自然，有人可能會問：為什麼有人會以高於資產淨值的價格購買 DAT？我發現，在這裡將其與基於資產負債表的金融業務（包括銀行）進行類比很有幫助。銀行尋求資產的收益，而投資者會給予那些他們認為能夠持續產生高於資本成本收益的銀行估值溢價。最優質的銀行的交易價格高於資產淨值（或帳面價值），例如摩根大通的估值高於其資產淨值 2 倍。同樣，如果投資者相信 DAT 能夠持續實現每股資產淨值增長，他們也可能選擇以高於資產淨值的估值進行估值。我們認為，BMNR的NAV環比增長約 640%，足以證明 mNAV 溢價是合理的。
BitMine持續執行其戰略的能力將隨著時間的推移而顯現，並且在此過程中不可避免地會面臨挑戰。BitMine 的管理團隊及其迄今為止的業績記錄已經吸引了包括Stan Druckenmiller、Bill Miller和 ARK Invest 在內的傳統金融機構巨頭的支持。我們預計，BitMine 作為最優質 DAT 的增長故事將像 Strategy 一樣，受到更多機構投資者的青睞。
