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來源：Multicoin Capital；編譯：比特鏈視界
我們自豪地宣布，Multicoin Capital旗下流動性基金liquid fund已投資ENA代幣——ENA是USDe發行方Ethena協議的原生代幣，而USDe是領先的合成美元穩定幣。
在我們的文章《穩定幣的終局》中，我們曾指出穩定幣是加密領域最大的潛在市場，而收益是其最終的競爭邊界。儘管我們對收益穩定幣的發展方向判斷正確，但低估了合成美元的市場規模。
我們將穩定幣類別分為兩類：
– 分享收益的穩定幣
– 不分享收益的穩定幣
其中，分享收益的穩定幣可進一步細分為：
– 完全由政府背書的國債資產1:1全額支持的穩定幣
– 非國債全額支持的穩定幣，即合成美元
合成美元並非完全由政府背書的國債資產支持，而是通過在金融市場執行Delta中性交易策略，實現收益生成與價格穩定。
Ethena是一個去中心化協議，同時也是最大的合成美元USDe的運營方。
Ethena旨在為USDC、USDT等傳統穩定幣提供替代穩定幣選擇——這些傳統穩定幣的儲備資產大致僅能獲得美國短期國債收益。而Ethena的USDe儲備通過傳統金融中規模龐大且驗證有效的策略之一——基差交易，實現收益生成與目標穩定性。
僅美國國債期貨的基差交易規模就達數千億美元（甚至可能上萬億美元）。如今，只有合格投資者和機構買家才能接觸到擁有大規模執行基差交易基礎設施的對衝基金。而加密貨幣正在徹底重構金融體系，通過代幣化讓所有人都能獲得這類投資機會。
多年來，我們團隊一直在關注基於基差交易的合成美元項目。早在2021年，我們就發表文章闡述了這一市場機遇，並宣布投資UXD協議——首個完全由基差交易支持的代幣。
儘管UXD協議的理念超前於時代，但在我們看來，Ethena Labs的創始人兼CEO蓋伊·楊（Guy Young）已出色地實現了這一願景。如今，Ethena已成為最大的合成美元發行方：上線兩年內流通量增長至150億美元，在10月11日市場崩盤後回調至約80億美元，仍是僅次於USDC和USDT的第三大數字美元穩定幣。
USDe流通量變化（數據來源：DefiLlama）
合成美元的系統性利好
Ethena恰好處於重塑現代金融的三大強勁趨勢的交匯點：穩定幣、永續合約化（perpification）與資產代幣化。
穩定幣
目前穩定幣總流通量已超3000億美元，預計本十年末將增長至數萬億美元。近十年來，USDT和USDC一直主導穩定幣市場，合計佔總供應量的80%以上。這兩種穩定幣均不直接向持有者分享收益，但我們認為，隨著時間推移，向用戶分享收益將成為行業常態而非例外。
在我們看來，穩定幣的競爭與差異化主要體現在三個核心維度：分發能力、流動性與收益水平。
Tether為USDT構建了卓越的流動性和全球分發網絡，它是加密貨幣交易中的主要計價資產，也是新興市場用戶獲取數字美元最廣泛的方式。
Circle則通過與Coinbase等合作夥伴共享經濟利益來拓展分發渠道——這一策略雖有效推動了增長，但也給Circle的利潤率帶來壓力。隨著加密貨幣適應加速，我們預計更多在金融和科技領域擁有廣泛分發網絡的公司將發行自有穩定幣，進一步加劇國債支持型穩定幣市場的同質化競爭。
對於數字美元領域的新進入者而言，脫穎而出的主要方式是提供更高收益。過去幾年，計息穩定幣的敘事逐漸升溫，但那些由美國國債支持的穩定幣並未提供足夠高的收益，以推動其在加密領域的大規模適應。原因在於，加密原生用戶的資金機會成本歷來高於美國國債收益率。
在所有新進入者中，Ethena是唯一實現可觀分發規模和流動性的項目，這在很大程度上歸功於其更高的收益水平。根據sUSDe自推出以來的價格變化，我們估算其年化收益率略高於10%，是國債支持型穩定幣的兩倍多。這一成績得益於其基差交易策略——該策略通過利用市場的槓桿需求實現盈利。自上線以來，該協議已產生近6億美元收入，其中超4.5億美元來自過去12個月。
數據來源：Token Terminal
我們認為，合成美元適應的真正考驗在於能否被主流交易所接納為抵押資產。Ethena在這方面表現卓越，已成功將USDe整合為幣安（Binance）、Bybit等大型中心化交易所的核心抵押資產之一，這也是其快速增長的關鍵驅動力。
Ethena策略的另一個獨特之處在於其與聯邦基金利率的溫和負相關性。與國債支持型穩定幣不同，Ethena有望從利率下降中受益——因為低利率會刺激經濟活動，增加槓桿需求，推高資金費率，並強化支撐Ethena收益的基差交易。2021年就出現過類似情況，當時資金費率與國債利率的利差擴大至10%以上。
儘管隨著加密貨幣與傳統金融市場的融合，更多資金將湧入同一基差交易，導致基差交易與聯邦基金利率的利差收窄，但這一融合過程需要數年時間。
數據來源：比特幣資金費率、國債利率
最後，摩根大通（J.P. Morgan）預測，未來幾年計息穩定幣可能佔據穩定幣市場高達50%的份額。隨著穩定幣市場總規模有望飆升至數萬億美元，我們相信Ethena已做好充分準備，成為這一轉型中的主要參與者。
永續合約化
永續期貨在加密領域已實現強大的產品市場契合度。在規模約4萬億美元的加密資產類別中，永續合約的日均交易量超1000億美元，中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）的未平倉合約總額超1000億美元。它們為投資者提供了一種簡潔的方式，以槓桿形式獲取標的資產的價格波動敞口。我們認為，未來將有更多資產類別採用永續合約形式，這正是我們所說的「永續合約化」。
關於Ethena，一個常見問題是其潛在市場規模——因為其策略規模受限於永續合約市場的未平倉合約量。我們認同這在短期內是合理約束，但認為這低估了中長期的市場機遇。
代幣化股票的永續合約
全球股票市場規模約為100萬億美元，幾乎是整個加密市場的25倍，僅美國股票市場規模就達60萬億美元。與加密市場一樣，股票市場參與者對槓桿也有強烈需求。零到期日（0DTE）期權的爆發式增長就印證了這一點——這類期權主要由散戶投資者交易，佔標普500指數（SPX）期權交易量的50%以上。散戶投資者顯然希望以槓桿形式獲取標的資產的價格波動敞口，而代幣化股票的永續合約可以直接滿足這一需求。
數據來源：芝加哥期權交易所/Cboe
對於大多數投資者而言，永續合約比期權更容易理解。一個提供5倍標的資產敞口的產品，遠比理解期權的時間價值（theta）、波動率價值（vega）和Delta值簡單——後者需要深入掌握期權定價模型。我們並不認為永續合約會取代零到期日期權市場，但它們有望佔據相當大的市場份額。
隨著股票資產代幣化，股票永續合約有望為Ethena解鎖規模龐大的新機遇。我們認為，這將使Ethena成為新市場啟動階段的重要流動性來源，這對中心化交易所和去中心化交易所都有利；或者，Ethena也可以通過推出自有品牌的股票永續合約去中心化交易所，將這一機遇內部化。考慮到股票市場相對於加密市場的規模，這些發展可能會將基差交易的容量擴大數個數量級。
金融科技公司整合去中心化永續合約交易所帶來的新增分發渠道
當我們首次提出基於基差交易的去中心化數字美元理念時，去中心化衍生品交易所仍處於早期階段——流動性不足，尚未準備好面向主流用戶。自那以後，穩定幣已成為主流，低費率、高吞吐量的區塊鏈也經過了實戰檢驗。如今，Hyperliquid等平臺的去中心化永續合約日均交易量約為400億美元，未平倉合約總額達150億美元。
數據來源：DefiLlama
隨著加密貨幣監管環境變得更加有利，全球金融科技公司應會越來越多地接納加密貨幣。Robinhood、Coinbase等行業領先者已逐漸轉型為「全能交易所」。其中許多公司已整合去中心化金融（DeFi）中間件，以便在其平臺上支持長尾資產的現貨交易。
如今，大多數非加密原生用戶只能接觸到有限的加密資產，且僅限於現貨形式。我們認為，這一群體代表著巨大的未被滿足的槓桿需求。隨著去中心化永續合約交易所成為主流，金融科技公司自然會直接整合這些產品。
例如，Phantom近期與去中心化永續合約交易所Hyperliquid達成整合，允許用戶直接通過Phantom錢包交易永續合約，這一整合帶來了約3000萬美元的年化收入。如果你是金融科技公司創始人，看到這樣的成果，很難不想要跟進。例如，Robinhood近期就宣布投資去中心化永續合約交易所Lighter。
我們相信，隨著金融科技公司採用加密永續合約，它們將為這些產品創造新的分發渠道，推動交易量和未平倉合約量增長，進而擴大支撐Ethena的基差交易的容量和可擴展性。
代幣化
加密貨幣的核心優勢在於，任何人都可以無縫發行和交易代幣。代幣可以代表任何有價值的資產，從穩定幣、Layer1資產到模因幣（memecoins），甚至是代幣化策略。
在傳統金融中，與代幣化最接近的產品是交易所交易基金（ETF）。如今，美國市場上的ETF數量已超過公開上市的個股數量。ETF將複雜策略打包成單一可交易代碼，投資者可以輕鬆買賣或持有，無需擔心執行或再平衡問題——所有這些複雜性都由ETF發行方在後臺處理。不足為奇的是，全球最大ETF發行方貝萊德（BlackRock）的CEO似乎對代幣化全力以赴。
代幣化的意義遠超ETF——它使資產的持有和交易變得更快、更便宜、更便捷（無論規模大小），同時還能提升分發效率和資本效率。任何擁有網際網路連接的人都可以即時買賣、發送或接收代幣，甚至可以將其作為抵押品以釋放額外流動性。我們展望這樣一個未來：全球金融科技公司成為代幣化策略的主要分發者，將機構級產品直接帶給全球消費者。
Ethena最初是通過代幣化基差交易切入市場，但隨著時間推移，它完全有能力多元化其收益來源。事實上，它如今已經在這麼做了。當基差交易收益較低或為負時，Ethena可以將部分抵押資產轉移至其生態系統中的另一種產品USDtb——一種由貝萊德代幣化國債基金BUIDL支持的穩定幣，以維持穩定性並優化收益。
看好ENA的核心邏輯
儘管我們已經闡述了Ethena潛在市場規模的長期看漲邏輯，但了解其團隊和協議特性也同樣重要，尤其是在風險管理、價值捕獲和未來增長機遇方面。
團隊
「Luna崩盤幾天後，我就辭職創辦了Ethena，並在FTX破產後幾個月組建了團隊。」——Ethena創始人蓋伊·楊（Guy Young）
根據我們的接觸，蓋伊被證明是去中心化金融（DeFi）領域最敏銳、最具戰略思維的從業者之一。他將自己在Cerberus資本管理公司跨資本結構投資的經驗，帶到了正處於快速金融化階段的加密市場。
蓋伊的成功得到了一支精簡但經驗豐富的團隊（約25名運營人員）的支持。僅列舉Ethena團隊的幾位核心成員：CTO亞歷克斯·尼莫（Alex Nimmo）是BitMEX的早期員工之一，見證了該公司將永續期貨打造為加密領域最重要金融工具的全過程；營運長埃利奧特·帕克（Elliot Parker）曾任職於Paradigm Markets和Deribit，他在做市商和交易所領域的人脈資源，為Ethena如今與這些交易對手方的整合合作奠定了基礎。
成果不言自明。Ethena在不到兩年的時間裡成為最大的合成美元發行方。在此期間，團隊行動迅速，與頂級中心化交易所達成整合，並建立了大多數項目需要數年時間才能獲得的對衝渠道。如今，USDe已被幣安、Bybit等主要平臺接納為抵押資產。許多這些交易所同時也是Ethena的投資者，這表明該協議與全球加密市場的關鍵參與者之間存在明確的戰略協同。
風險管理能力
我的合伙人斯賓塞（Spencer）和凱爾（Kyle）在2021年發表過一篇題為《DeFi協議不捕獲價值，DAO管理風險》的文章。核心論點很簡單：不管理風險卻試圖收取費用的DeFi協議將會被分叉，因為總會出現零費用的分叉版本。而本質上需要管理風險的協議則必須收取費用，否則無人會為系統提供風險兜底。
Ethena是這一原則的最佳例證。該協議展現出強大的風險管理能力，僅今年就成功應對了兩次重大壓力事件，每一次都強化了其在加密生態系統中的可信度、韌性和品牌信任。
Bybit黑客攻擊：加密史上最大規模黑客事件
2025年2月21日，Bybit遭遇14億美元熱錢包黑客攻擊，這成為Ethena交易所交易對手方模式的真實世界壓力測試。該事件引發了用戶從Bybit的大規模提款潮，但Ethena的策略未受任何影響。
由於對衝頭寸和抵押資產分散在多個平臺，並由鏈下託管機構保障安全，Ethena在整個事件期間保持了正常運營。重要的是，Ethena沒有損失任何抵押資產，與Bybit相關的鑄造和贖回流程也未受到幹擾。
10月11日拋售潮：加密史上最大單日清算事件
2025年10月11日，加密市場經歷了極端去槓桿事件——數小時內約200億美元的頭寸被清算，各大中心化交易所和去中心化交易所的未平倉合約量大幅萎縮。在這一過程中，受幣安預言機設計（該設計隨後遭到批評）影響，USDe在幣安上的交易價格一度跌至約0.65美元。然而，在Curve等流動性更充足的鏈上平臺，USDe的價格仍接近平價（見下圖），且贖回功能正常運行——這表明這是特定平臺的價格錯位，而非系統性脫錨。蓋伊在X平臺上發布的推文詳細解釋了10月11日的事件經過，值得一讀。
數據來源：X平臺
在這兩起事件中，Ethena團隊都進行了透明溝通，且未損失任何用戶資金。同時，協議繼續正常運營，在數小時內處理了數十億美元的贖回請求，所有交易均可在鏈上驗證。這樣的時刻考驗著任何協議的風險紀律。成功地大規模應對此類壓力事件，不僅能強化信任和可信度，還能積累品牌資產和競爭壁壘——為Ethena這樣的DeFi協議構建強大的護城河。
需要明確的是，我們有理由預期未來幾年Ethena協議將面臨更多壓力測試。我們並非認為風險不存在或已完全消除，而是想強調，Ethena在近期一些最重大的市場壓力事件中展現出了強勁的表現和韌性。
價值捕獲潛力
我們認為，與USDC等穩定幣相比，Ethena有能力收取更高的費率。與USDC不同，Ethena積極管理市場風險，在大多數情況下為用戶提供更高的收益，且在近中期可能與利率呈負相關——所有這些因素都增強了其捕獲和維持長期價值的能力。
儘管ENA代幣目前主要作為治理代幣發揮作用，但我們認為其存在明確的價值累積路徑。Ethena過去一年產生了約4.5億美元收入，這些收入目前均未分配給ENA代幣持有者。
2024年11月提出的一項費率切換提案，列出了ENA持有者獲得價值分配前需要達成的幾個裡程碑。所有這些條件在10月11日崩盤前均已滿足。目前唯一未達標的指標是USDe的流通供應量——我們預計，在費率切換啟動前，USDe流通量將超過100億美元。風險委員會和社區目前正在審議費率切換的實施細節。
我們的評估是，這些進展可能會受到公開市場的積極看待，因為它們將加強Ethena的治理協同、擴大長期持有者群體，並減少代幣的拋壓。
長期增長潛力
僅憑現有業務，Ethena就已是加密領域收入最高的協議之一。
Ethena正利用其領先地位，在穩定幣發行和加密永續合約交易所專業知識的核心優勢基礎上，推出多條新產品線。這些產品線包括：
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Ethena白標服務（Ethena Whitelabel）：一項「穩定幣即服務」方案，Ethena為大型區塊鏈和應用程式定製穩定幣。目前，Ethena已與megaETH、Jupiter、Sui（通過SUIG）等達成白標合作。
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HyENA和Ethereal：兩個基於USDe抵押資產構建的第三方永續合約去中心化交易所，既推動了USDe的應用場景拓展，又為Ethena生態系統帶來了交易費收入。這兩個項目均由外部團隊開發，但直接為Ethena創造價值。
這些潛在產品線將進一步鞏固Ethena在合成美元領域的領先地位。
隨著所有新增產品線都基於Ethena構建，Ethena將有望從這些舉措中獲得經濟收益，與已有的強勁收入形成互補。
我們長期看好Ethena的原因
在USDT和Circle長期主導的穩定幣市場中，Ethena開闢了獨特的細分賽道，成為合成美元類別的明確市場領導者。
隨著穩定幣數量激增、傳統資產代幣化以及永續合約去中心化交易所崛起，我們認為Ethena處於獨特地位，能夠充分把握這些趨勢——將全球槓桿需求轉化為對用戶和全球金融科技公司具有吸引力且易於獲取的收益。
該協議強大的風險管理文化在現實世界的壓力測試中經受住了考驗，並持續取得成功，幫助 Ethena 在其用戶和合作夥伴中建立了深厚的信任和信譽。
從長遠來看，Ethena 可以利用其規模、品牌和基礎設施拓展到其他產品領域，實現收入多元化，並增強抵禦市場衝擊的能力。
作為增長最快的穩定幣類別（收益穩定幣）中增長最快的合成美元的發行方，Ethena 擁有完美的優勢來孵化新的業務線，從而為加密貨幣、交易所和出入金通道中最賺錢的業務帶來額外的增長，同時增加 USDe 的供應量。
未來的機遇巨大，作為 ENA 代幣的長期持有者，我們感到非常興奮。
