Auteur : Zhang Feng
1. La réponse de Singapour à la vague mondiale de tokenisation
Le 14 novembre 2025, l’Autorité monétaire de Singapour a officiellement publié les « Lignes directrices pour la tokenisation des produits du marché des capitaux (CMP) » (GUIDE SUR LA TOKENISATION DES PRODUITS DES MARCHÉS DE CAPITAUX), marquant l’approfondissement et la systématisation de Singapour dans le domaine de la supervision des actifs numériques. Ce document est une mise à jour complète des « Directives d’émission de jetons numériques » de 2017 et est conçu pour répondre à la tendance actuelle des activités de tokenisation des produits du marché des capitaux, qui s’étendent depuis l’émission jusqu’à l’ensemble de la chaîne de négociation, de conservation et de compensation.Avec sa philosophie réglementaire cohérente de « neutralité technologique et de fond sur la forme », Singapour a fourni à ce jour le modèle réglementaire le plus détaillé en matière de tokenisation sur le marché mondial des capitaux.
2. Des « jetons numériques » à la « tokenisation »CMP« L’évolution de
MAS a souligné au début des « Lignes directrices » que depuis la publication des « Lignes directrices pour l’émission de jetons numériques » en 2017, les activités de tokenisation sont passées de simples activités de financement à « la chaîne de valeur complète du marché des capitaux ». La « tokenisation » fait référence à l’utilisation de programmes logiciels pour créer des jetons numériques représentant des produits du marché des capitaux, qui sont généralement déployés sur des plates-formes programmables telles que des registres distribués pour réaliser l’enregistrement et le transfert de propriété.
Cette combinaison de technologies présente des opportunités significatives : les CMP peuvent être représentés, décomposés, stockés et échangés numériquement, avec le potentiel d’améliorer l’efficacité des transactions, de renforcer l’inclusion financière et de libérer de la valeur économique.Cependant, l’application de la technologie DLT entraîne également une incertitude dans l’application des lois sur les valeurs mobilières et peut introduire des risques spécifiques à la technologie.MAS estime qu’il est nécessaire de mettre à jour les « Lignes directrices pour l’émission de jetons numériques » d’origine en « Lignes directrices pour la tokenisation des produits du marché des capitaux » afin de clarifier l’applicabilité des lois sur les valeurs mobilières et d’autres législations pertinentes aux deux aspects suivants : l’émission et la vente de CMP tokenisés ; et les activités des entités liées aux CMP tokenisés.
3. Neutralité technologique et « mêmes activités, mêmes risques, mêmes résultats réglementaires »
Le principe fondamental des « Lignes directrices » est « mêmes activités, mêmes risques et mêmes résultats réglementaires ».MAS a clairement déclaré qu’il n’y a aucune différence de substance économique entre le CMP tokenisé et le CMP non tokenisé. La différence réside uniquement dans la forme d’expression (comme les jetons numériques sur le réseau DLT par rapport aux certificats physiques ou aux enregistrements électroniques dans les systèmes centralisés).Par conséquent, l’objectif réglementaire est d’examiner la substance économique des jetons numériques plutôt que leur forme technique.
Que sont les « produits du marché des capitaux » ?Selon l’article 2(1) de la loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme, les CMP comprennent les titres (y compris les actions, les obligations, les parts de fiducie d’entreprise), les parts de plans de placement collectif, les contrats dérivés, les contrats de change au comptant pour les opérations de change à effet de levier, etc.MAS a souligné dans les « Directives » que pour déterminer si un jeton numérique constitue un CMP, ses caractéristiques, ses intentions, sa structure et « l’ensemble des droits » attachés ou dérivés du jeton doivent être examinés de manière approfondie.
pour quoiCMP, qu’est-ce que le non-CMP ?L’annexe 1 des « Directives » détaille 17 cas dans lesquels les jetons numériques constituent des CMP tels que les actions, les obligations, les parts d’OPC, les contrats dérivés, etc., et dans quelles circonstances ils ne constituent pas des CMP.Par exemple :
Cas 1: Le jeton A, qui représente la propriété de la société, constitue une action et est soumis aux exigences de prospectus.
Cas 2: Le jeton B, qui représente le droit de prêter à une entité, constitue une obligation et la plateforme d’émission doit détenir une licence de service sur le marché des capitaux.
Cas 6 et amp; 7: Le Token G et le Token H, qui représentent des intérêts dans un panier d’actifs (tels que les actions de startups FinTech, l’or), constituent une part CIS et doivent répondre à la fois aux exigences de prospectus et aux exigences d’autorisation/reconnaissance CIS.
Cas 10: Le token K, qui sert uniquement à payer la location des ressources informatiques de la plateforme, ne constitue pas du CMP.
Cas 14: Token O, un « meme token » sans droits réels et purement à des fins de divertissement, ne constitue pas un CMP.
MAS a spécifiquement souligné qu’il évite délibérément d’utiliser des étiquettes telles que « jetons utilitaires », « jetons de sécurité » et « jetons natifs/non natifs » pour éviter l’arbitrage réglementaire ou les malentendus dans l’industrie dus aux étiquettes.
4. Parcours de conformité pour toute la chaîne d’émission et de vente
Prospectus et exemptions.Pour les CMP tokenisés constituant des titres, des contrats dérivés sur titres ou des parts d’OPC, leur offre publique doit être conforme aux dispositions de la partie 13 du Securities and Futures Act, y compris l’établissement et l’enregistrement d’un prospectus. Toutefois, les lignes directrices énumèrent également clairement les exemptions suivantes :
Petite émission (ne dépassant pas 5 millions de dollars singapouriens dans les 12 mois) ;
Offre de placement privé (pas plus de 50 personnes sur 12 mois) ;
Pour les investisseurs institutionnels uniquement ;
Ouvert aux investisseurs qualifiés (certaines conditions s’appliquent).
La divulgation d’informations se concentre sur les « risques caractéristiques de la tokenisation ».Les lignes directrices exigent que le prospectus d’un CMP tokenisé divulgue les informations raisonnablement requises par les investisseurs et leurs conseillers professionnels, en particulier les informations relatives aux caractéristiques de la tokenisation.MAS répertorie les catégories de contenu suivantes qui doivent être divulguées dans les lignes directrices :
Fonctionnalités de tokenisation: Y compris le type de technologie DLT sous-jacente, la gouvernance des contrats intelligents, le processus de frappe/transfert/rachat/destruction de jetons, les rôles intermédiaires clés, etc.
Droits et responsabilités: Y compris les droits attachés au token (qu’il représente une propriété légale ou effective), la manière dont la propriété est enregistrée (en chaîne/hors chaîne), le droit de l’émetteur de modifier ou d’écraser les enregistrements en chaîne, etc.
Dispositions de dépôt: Y compris les méthodes de conservation des jetons (auto-conservation, conservation par l’émetteur, conservation par un tiers), le processus de gestion des clés privées, les modalités de conservation des actifs sous-jacents (le cas échéant), etc.
Divulgation des risques: Y compris les risques techniques et de sécurité des réseaux (tels que les vulnérabilités des contrats intelligents, les attaques réseau, les forks), les risques opérationnels (tels que la défaillance de prestataires de services tiers), les risques juridiques et réglementaires (tels que l’incertitude du statut juridique des tokens au regard du droit immobilier), les risques de conservation (tels que la perte de clés privées), les risques de liquidité, etc.
Assurance de distribution : le cadre complexe des produits s’applique également.Les CMP tokenisés sont soumis au même cadre de produits complexe que les CMP non tokenisés et doivent être classés en produits « complexes » ou « non complexes ».La complexité du CMP tokenisé dépend des caractéristiques du produit lui-même, plutôt que de sa forme tokenisée.Par exemple, les actions tokenisées sont souvent classées comme des produits non complexes.
5. Exigences en matière de licences pour activités intermédiaires et obligations en matière de LBC/FT
Exigences en matière de licence.Les « Directives » précisent que les entités engagées dans des activités liées aux CMP tokenisées peuvent être tenues de détenir les licences suivantes :
Opérateur de plateforme de marché primaire.Peut se livrer à des « activités réglementées » et nécessiter une licence de services sur les marchés des capitaux.
Opérateur de plateforme de trading.Si la plateforme négocie des jetons qui constituent des titres, des contrats dérivés ou des parts d’OPC, elle peut constituer un « marché organisé » et nécessiter une approbation en tant que bourse reconnue ou opérateur de marché reconnu.
Fournisseur de services d’hébergement.Si vous avez le « contrôle » sur les jetons de votre client (y compris le contrôle des clés privées ou de leurs fragments), vous devrez peut-être détenir une licence de services sur les marchés financiers pour fournir des services de garde.
Conseiller Financier.Les entités qui fournissent des services de conseil financier aux CMP tokenisés doivent détenir une licence de conseiller financier ou devenir un conseiller financier exonéré.
Lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme.MAS souligne que certaines personnes engagées dans des activités tokenisées liées au CMP doivent se conformer aux exigences LAB/CFT des avis MAS pertinents, notamment :
Identifier, évaluer et comprendre ses risques de BC/FT ;
Élaborer et mettre en œuvre des politiques, des procédures et des contrôles liés à la diligence raisonnable de la clientèle, à la surveillance des transactions, au contrôle, à la déclaration des transactions suspectes et à la tenue des registres ;
Prendre des mesures renforcées pour les situations à haut risque ;
Respectez les exigences relatives au transfert de valeur CMP tokenisé.
En outre, tout le personnel est soumis aux obligations de déclaration des transactions suspectes en vertu de la loi sur la corruption, le trafic de drogue et autres crimes graves (confiscation des produits), ainsi qu’aux interdictions en vertu de la loi sur le terrorisme (suppression du financement) et du règlement sur les sanctions des Nations Unies.
6. Applications transfrontalières et bac à sable réglementaire
S’applique au-delà des frontières.Les lignes directrices précisent que même si l’émission ou l’activité est partiellement menée en dehors de Singapour, la Securities and Futures Act peut toujours avoir une application extraterritoriale tant qu’elle a un « impact substantiel et raisonnablement prévisible » sur Singapour.
Bac à sable réglementaire.MAS encourage les entreprises qui utilisent la technologie de manière innovante à mener des activités réglementées à postuler pour entrer dans le bac à sable réglementaire FinTech.MAS assouplira certaines exigences légales et réglementaires pendant la période du bac à sable afin de fournir un espace de test pour l’innovation.Mais MAS a également clairement indiqué que l’offre de CMP tokenisés elle-même sort généralement du cadre du bac à sable.
7. Voies réglementaires à Singapour, aux États-Unis et à Hong Kong
avec les États-UnisSECUne comparaison des philosophies réglementaires.La surveillance des actifs numériques par la SEC américaine s’appuie depuis longtemps sur le « test de Howey » pour déterminer si les jetons constituent un « contrat d’investissement » et sont donc des titres.Le président de la SEC, Gary Gensler, a souligné à plusieurs reprises que « la grande majorité des jetons » devrait être régie par les lois sur les valeurs mobilières, mais son dernier discours a clairement indiqué que les contrats d’investissement peuvent être résiliés et que la nature juridique des actifs symboliques peut changer.
Les « Directives » du MAS de Singapour fournissent un cadre d’analyse plus structuré et des cas riches. Ses principes de « neutralité technologique » et de « la substance sur la forme » sont similaires dans leur esprit au « test de Howey » aux États-Unis, mais sont nettement meilleurs que ce dernier en termes d’opérabilité et de prévisibilité.MAS a clairement indiqué dans le cas 17 que « les résultats du traitement selon le test de Howey ne sont pas des facteurs à prendre en compte pour déterminer si un jeton est un CMP en vertu du SFA », soulignant sa position d’application juridique indépendante.
Comparaison avec le cadre réglementaire de Hong Kong.Depuis 2018, la Securities and Futures Commission de Hong Kong a progressivement établi un cadre réglementaire pour les actifs virtuels à travers une série de déclarations, de circulaires et de « Directives applicables aux opérateurs de plateformes de négociation d’actifs virtuels ».En 2023, Hong Kong a lancé des lignes directrices pertinentes pour les titres tokenisés et les fonds de titres tokenisés approuvés par les autorités réglementaires, autorisant l’émission tokenisée dans des conditions spécifiques.De 2024 à 2025, Hong Kong continuera de lancer un bac à sable d’actifs tokenisés et de publier une déclaration politique sur les actifs numériques pour établir l’orientation vers la régularisation de l’émission tokenisée d’obligations d’État.
Cependant, comparé aux lignes directrices de Singapour, le cadre de Hong Kong :
Le champ d’application est relativement restreint,Il se concentre davantage sur la dichotomie entre les « jetons de sécurité » et les « jetons non liés à la sécurité » plutôt que de couvrir de manière exhaustive les « produits du marché des capitaux ».
L’orientation des cas est limitée,Elle n’a pas encore fourni une bibliothèque de cas aussi détaillée que celle de Singapour, et l’industrie est toujours confrontée à des incertitudes concernant des opérations spécifiques.
Couverture insuffisante de toute la chaîne,Les détails réglementaires du CMP tokenisé dans les transactions sur le marché secondaire, la conservation, la compensation et d’autres aspects doivent encore être clarifiés.
La publication des « Lignes directrices » de Singapour exerce sans aucun doute une pression politique en matière de concurrence sur Hong Kong.Si Hong Kong souhaite consolider sa position en tant que centre mondial de technologie financière, elle devra peut-être introduire dès que possible un cadre complet équivalent couvrant un plus large éventail de CMP tels que les titres tokenisés, les fonds, les produits dérivés, etc.
8. Orientations et perspectives d’avenir pour l’industrie
Clarifiez le chemin de conformité et réduisez l’incertitude réglementaire.Les lignes directrices offrent à l’industrie une navigation claire en matière de conformité grâce au principe de « neutralité technologique » et à un grand nombre de cas.Les émetteurs et les intermédiaires peuvent s’appuyer sur les lignes directrices pour déterminer si leurs activités constituent des activités réglementées et à quelles exigences en matière de divulgation, d’autorisation et de conduite ils doivent satisfaire.
Mettre l’accent sur « le fond plutôt que sur la forme » et empêcher l’arbitrage réglementaire.MAS a clairement indiqué qu’il se concentrait sur la « substance économique » du jeton plutôt que sur sa forme technique ou son étiquette de marché.Cela évite efficacement d’échapper à la surveillance par le biais d’un package technique et garantit une concurrence loyale sur le marché.
Encourager l’innovation et accorder la même attention à la prévention et au contrôle des risques.Grâce au mécanisme de bac à sable réglementaire et aux mises à jour continues des politiques, MAS, tout en laissant une place à l’innovation, met également l’accent sur la prévention et le contrôle complets des risques techniques, des risques opérationnels, des risques juridiques et des risques de conservation.
9. Les lignes directrices de Singapour rident l’eau de la rivière des Parfums
La publication des « Lignes directrices pour la tokenisation des produits du marché des capitaux » de Singapour est une étape clé dans la construction d’un « écosystème d’actifs numériques responsable ». Grâce à son exhaustivité, sa clarté et son caractère prospectif, ce document établit une nouvelle référence réglementaire pour la tokenisation sur les marchés de capitaux mondiaux.
Face à l’agressivité de Singapour, Hong Kong a-t-elle ressenti le « froid printanier » avant le « réchauffement du fleuve printanier » ?En tant qu’autre centre financier international majeur en Asie, Hong Kong a pris un bon départ dans la réglementation des actifs virtuels, mais elle est encore à la traîne en termes de profondeur et d’étendue des produits financiers traditionnels tokenisés.Si Hong Kong peut tirer les leçons de l’expérience de Singapour et introduire dès que possible un cadre complet couvrant tous les types de CMP tels que les titres tokenisés, les fonds et les produits dérivés, et fournir les mêmes conseils détaillés, on s’attend à ce qu’elle forme un modèle de ville jumelle avec une interaction positive avec Singapour dans la tokenisation, un haut lieu de future concurrence financière.Sinon, l’eau de la rivière Xiangjiang pourrait ne pas être simplement « ridée ».
jakiro
