Auteur : Zhang Feng
Au milieu de la vague d’actifs numériques qui déferle sur le système financier mondial, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a longtemps été considérée comme la force de réglementation la plus controversée et la plus influente du monde de la cryptographie. L’incertitude quant à sa position, l’interprétation stricte de la définition de « sécurité » et les fréquentes mesures coercitives ont plongé les innovateurs et les investisseurs dans un brouillard de confusion.
Cependant, un changement fondamental est en train de s’opérer.Dans son discours intitulé « Project Crypto » du 12 novembre 2025, le président de la SEC, Paul S. Atkins, a non seulement clairement répondu au désir du marché de certitude réglementaire, mais a également proposé un nouveau paradigme réglementaire basé sur la « substance économique » plutôt que sur des « étiquettes techniques ».Au cœur de cette transformation,Il ne s’agit plus de considérer toute innovation technologique comme suspecte, mais d’admettre que le cycle de vie des contrats d’investissement peut prendre fin, levant ainsi le dernier obstacle institutionnel à la mise en conformité des tokens.
1. Clarifier la supervision face à l’incertitude : mettre fin au « brouillard décennal »
Au cours de la dernière décennie, la question la plus fréquemment posée sur le marché de la cryptographie a été : « Ce jeton est-il une sécurité ? Mais derrière cette question se reflète la confusion systémique provoquée par des réglementations vagues. Atkins a admis dans son discours que « crypto-actif » n’est pas un terme juridique dans les lois sur les valeurs mobilières, mais une description technique.La clé du problème n’est pas la forme technique, mais les « droits légaux » et la « substance économique » qui la sous-tendent.
Pendant longtemps, les acteurs du marché sont tombés dans un malentendu cognitif rigide : une fois qu’un token est reconnu comme faisant partie d’un « contrat d’investissement », il est à jamais étiqueté comme un « titre », et chaque transaction ultérieure doit être conforme aux réglementations en matière de valeurs mobilières.Cette vision selon laquelle « une sécurité un jour, une sécurité toujours » manque non seulement de fondement juridique, mais est également sérieusement déconnectée du développement réel des actifs numériques.Atkins a clairement indiqué que cette vision était « intenable, irréalisable, coûteuse et peu avantageuse » et conduirait directement à un flux d’innovation vers des juridictions dotées de réglementations plus claires.
À cette fin, la SEC remodèlera le cadre réglementaire avec des « limites claires » et un « langage facile à comprendre » pour répondre au besoin fondamental de certitude du marché.Cette déclaration marque le passage de la SEC d’une approche « axée sur l’application » à une approche « axée sur les règles » et d’une « responsabilité ex post » à une « orientation ex ante ».
2. Faites attention au fond plutôt qu’à la forme symbolique : la réalité économique est supérieure aux étiquettes techniques
Dans le processus d’élaboration du nouveau cadre réglementaire, Atkins a mis l’accent sur deux principes fondamentaux :Premièrement, l’essence des titres ne change pas en raison de leur forme de support ; Deuxièmement, la réalité économique est avant tout une étiquette.
Cela signifie que peu importe que l’actif existe sous la forme d’un certificat papier, d’un enregistrement dans une base de données ou d’un jeton blockchain, tant qu’il représente essentiellement une créance sur les bénéfices d’une entreprise et repose sur les efforts de gestion d’autrui, il relève de la compétence des lois sur les valeurs mobilières.Au contraire, même si un token a été émis dans le cadre d’un contrat d’investissement, une fois le contrat exécuté ou résilié, ses transactions ultérieures ne doivent plus être considérées comme des transactions sur titres.
Cette position revient au principe « le fond plutôt que la forme » établi par la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire Howey, abandonnant l’obsession excessive des apparences techniques et se concentrant plutôt sur le véritable rôle des actifs dans les activités économiques.
3. Classification des jetons pour différents besoins : création d’une carte de jetons unifiée
Pour mettre en œuvre les principes ci-dessus, Atkins a proposé un système préliminaire de classification des jetons, divisant les actifs cryptographiques en quatre catégories :
Biens numériques/jetons de réseau: La valeur des jetons natifs dans les réseaux décentralisés tels que Bitcoin provient du fonctionnement programmé du système lui-même, plutôt que de dépendre des efforts de gestion des autres, et ne constitue pas une sécurité.
objets de collection numériques: Les actifs qui représentent de l’art, de la musique, des éléments de jeu, etc., tels que les NFT, ont une valeur d’usage ou de collection, plutôt que des bénéfices d’investissement, et ne sont pas des titres.
outils numériques: Les jetons ayant une fonction réelle, tels que les certificats d’adhésion, les billets, les badges d’identité, etc., ne sont pas des valeurs mobilières.
Titres tokenisés: Les jetons représentant des instruments financiers traditionnels tels que les actions et les obligations restent des titres quelle que soit leur existence.
Cette classification répond non seulement au besoin urgent du marché de savoir « quels jetons ne sont pas des titres », mais fournit également des orientations claires pour les voies ultérieures de surveillance et de conformité.
4. Segmenter le processus en fonction de la performance du contrat d’investissement : reconnaître que le contrat peut être résilié
Concernant l’application du test de Howey, Atkins a fait valoir un point historique :Les contrats d’investissement peuvent être exécutés, expirés ou résiliés. Ce n’est pas un label légal permanent.
Il a utilisé les changements historiques de Howey Citrus Grove comme métaphore : le terrain qui faisait l’objet du contrat d’investissement est désormais devenu un terrain de golf et une zone résidentielle et ne dispose plus de propriétés sécurisées.De même, un jeton peut s’appuyer sur les « efforts de gestion clés » de l’équipe de développement dans les premières étapes du projet, mais à mesure que le réseau mûrit, que le code est publié et que le contrôle est dispersé, le rôle de l’émetteur s’affaiblit progressivement, voire disparaît.À ce stade, le cycle de vie du contrat d’investissement est terminé et la transaction de tokens ne constitue plus une transaction sur titres.
Ce concept de « contrats résiliables » brise la compréhension rigide de longue date de la « théorie de l’origine » des jetons et fournit un débouché conforme pour de nombreux jetons de chaîne publique et jetons fonctionnels matures.
5. S’opposer à la fraude sur la base d’engagements de responsabilité : l’application des lois ne doit pas être assouplie sur la base de la classification
Bien que la SEC ait fait preuve d’une attitude ouverte à l’égard de la classification et des exemptions, Atkins a également clairement souligné :Le résultat final contre la fraude ne change pas selon la classe d’actifs.Qu’il s’agisse de valeurs mobilières ou de matières premières, les fausses déclarations, les manipulations de marché, les fuites avec de l’argent, etc. seront sévèrement punies.
Il a spécifiquement souligné que même si un jeton n’est pas une valeur mobilière, tant qu’il implique de fausses promesses lors du processus de vente, la SEC peut toujours poursuivre sa responsabilité sur la base des dispositions antifraude.Dans le même temps, la CFTC dispose également d’un pouvoir anti-fraude et anti-manipulation sur les actifs cryptographiques de matières premières.
Cela montre que flexibilité réglementaire ne signifie pas connivence.Les limites du respect de la loi peuvent être élargies, mais les principes fondamentaux de la loi ne peuvent être remis en question.
6. Simplifier les processus pour l’innovation et la valeur : laisser la place à l’expérimentation et à la croissance
À la fin de son discours, Atkins a appelé la SEC à introduire un ensemble d’exemptions afin de créer un « mécanisme d’émission sur mesure » pour les actifs cryptographiques.Ce mécanisme vise à simplifier le processus de conformité et à abaisser le seuil d’innovation, afin que les parties au projet puissent se concentrer sur le développement de produits et l’interaction avec les utilisateurs plutôt que de se débattre avec l’incertitude réglementaire.
Il a souligné que l’objectif de la réglementation ne devrait pas être « d’entraver l’avenir » mais de « servir le peuple » – y compris les entrepreneurs qui créent des solutions, les travailleurs qui investissent dans l’avenir et les Américains ordinaires qui partagent la prospérité du pays.
Ce discours du président de la SEC n’est pas seulement une réponse systématique au dilemme de la réglementation du chiffrement au cours de la dernière décennie, mais aussi un engagement solennel en faveur du futur leadership de l’innovation financière aux États-Unis.Cela marque le passage des agences de régulation d’une « application défensive » à une « orientation constructive » et de la « peur technologique » à la « rationalité économique ».
« Nous ne laisserons jamais la peur de l’avenir nous limiter et nous maintenir enfermés dans le passé. » Cette phrase constitue peut-être la meilleure note de bas de page pour la nouvelle ère de supervision du chiffrement aux États-Unis.Lorsque les régulateurs commenceront à admettre que les contrats d’investissement peuvent être résiliés, lorsque les jetons ne seront plus remis en question en permanence en fonction de leur « origine » et lorsque les innovateurs n’auront plus à se soucier de règles vagues, nous assisterons non seulement au démantèlement d’une barrière réglementaire, mais aussi au début d’une nouvelle ère : le code peut se développer pour l’innovation, les protocoles peuvent fonctionner en fonction des besoins de la communauté, et la loi finira par le protéger au lieu d’ériger des obstacles.
jakiro
