La pénurie de liquidités aux États-Unis et la pression sur le marché des pensions s’intensifient

Retour des turbulences sur les marchés financiers

En ce vendredi 17 octobre 2025, le marché financier mondial était enveloppé de plusieurs couches de brume. Le problème de pénurie de liquidités devient de plus en plus grave, la pression sur le marché des pensions continue de s’intensifier et le spread SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a atteint un nouveau sommet depuis 2019. Dans le même temps, les actions bancaires, en particulier les actions des banques régionales, ont subi de lourdes pertes, suscitant des inquiétudes quant à d’éventuels événements de crédit. Il ne s’agit pas simplement d’un problème bancaire isolé, mais du signal d’une crise de liquidité dans l’ensemble du système financier.

L’environnement de marché actuel n’est pas sans rappeler la crise du marché des pensions en 2019 et la crise bancaire régionale en 2023. À cette époque, les pénuries de liquidités avaient fait monter en flèche les coûts de financement à court terme, révélant ainsi la fragilité du système bancaire.Aujourd’hui, des signes similaires réapparaissent : l’écart hebdomadaire entre le SOFR et le reverse repo a atteint son plus haut depuis juillet 2019, et le SOFR dépasse même de 5 points de base le taux de fenêtre d’escompte de la Fed (discount window rate). Cela montre que le passage d’un excès à un déficit de liquidité en dollars américains est devenu une réalité.La chute des actions bancaires a encore amplifié cette inquiétude, en particulier l’effondrement des cours des actions de banques régionales telles que Zions Bancorporation et Western Alliance Bancorporation, la baisse en un seul jour établissant un record depuis la crise bancaire régionale en 2023.

1. Troubles du secteur bancaire : réapparition d’une crise bancaire régionale ?

Des données récentes montrent que le secteur bancaire connaît une forte volatilité, ce qui constitue le point de départ de ces turbulences sur les marchés.

Les institutions bancaires régionales ont tendance à être plus vulnérables aux ralentissements économiques en raison de leur forte dépendance aux prêts commerciaux et industriels, aux prêts à la consommation et à l’immobilier commercial (CRE).Prenez Zions Bancorporation, une banque basée dans l’Utah dont l’activité principale est le prêt commercial et industriel. Récemment, la banque a divulgué une annulation de créances irrécouvrables de 50 millions de dollars concernant deux prêts prétendument frauduleux et a intenté une action en justice pour récupérer 60 millions de dollars.Des préoccupations plus larges concernent les défis liés aux prêts à la consommation et l’exposition à la CRE. Comme nous le savons tous, le marché de l’immobilier commercial n’a cessé de s’affaiblir depuis 2020 et l’environnement de taux d’intérêt élevés a entraîné une augmentation des logements vacants dans les immeubles de bureaux et de commerces ainsi qu’une baisse des revenus locatifs. L’affaire, qui a vu le cours de l’action de Zions chuter en un seul jour jusqu’à son plus haut niveau depuis la crise bancaire régionale de 2023, ne se limite pas à un incident isolé mais reflète la fragilité de l’ensemble du secteur.

Western Alliance Bancorporation, basée à Phoenix, est confrontée à un dilemme similaire.La banque est fortement dépendante des prêts des institutions de financement sans dépôt (NDFI) et est exposée aux secteurs de l’automobile et de la consommation.La faible consommation des groupes à faible revenu (classe inférieure de l’économie en forme de K) affecte directement la qualité de ces prêts.La banque a récemment divulgué des allégations de fraude contre des emprunteurs impliquant First Brands et Ricoh, et a intenté des poursuites pour plus de 100 millions de dollars. Alors que la banque a maintenu ses perspectives pour 2025 inchangées, le portefeuille de prêts NDFI est soumis à un examen minutieux en raison de l’augmentation des créances douteuses. Les difficultés des deux grandes banques ne sont pas accidentelles, mais sont le produit d’une polarisation économique croissante : les groupes à revenus élevés bénéficient de la hausse des prix des actifs, tandis que les groupes à faibles revenus souffrent des pressions de l’inflation et du chômage.

Les troubles dans les banques régionales ont commencé à s’étendre aux grandes banques.Les données du 16 octobre ont montré que Citigroup a chuté de 3,5 %, Capital One Financial Corporation de 5,5 %, Goldman Sachs de 1,3 % et JP Morgan Chase de 2,3 %.Même si les grandes banques affichent des ratios de fonds propres plus élevés, elles ne sont pas à l’abri.Des institutions comme Capital One se spécialisent dans les prêts à faible cote de crédit et, comme les banques régionales, sont vulnérables aux défauts de paiement des consommateurs.La baisse sur une seule journée du KRE (ETF des banques régionales) a établi un record depuis 2023, juste derrière le « Jour de la Libération » en avril 2023.

Pour quantifier ce risque, regardez l’indicateur de spread de crédit.Le ratio LQD (Investment Grade Corporate Bond ETF)/HYG (High Yield Corporate Bond ETF) est un indicateur efficace pour la surveillance à haute fréquence des spreads de crédit.Une augmentation du ratio indique une préférence pour les obligations de qualité investissement par rapport aux obligations à haut rendement, reflétant un risque de crédit accru.Le véritable indice de référence est l’indice ajusté des options à haut rendement BofA, mais il est mis à jour moins fréquemment quotidiennement.Actuellement, le ratio LQD/HYG montre que les spreads de crédit s’élargissent, ce qui indique que les annulations de créances douteuses peuvent affecter la rentabilité et la solvabilité des banques.

Plus inquiétant encore sont les liens des banques régionales avec le crédit privé.Le marché du crédit privé dépasse les mille milliards de dollars, et de nombreuses banques régionales y participent par le biais de prêts ou d’investissements.Si les créances irrécouvrables sont contagieuses, elles pourraient déclencher une réaction en chaîne.Jamie Dimon, PDG de JPMorgan, appelle cela le « problème des cafards », l’idée selon laquelle une mauvaise dette indique souvent des problèmes cachés. Cela ne se limite pas aux banques, mais peut également affecter le marché boursier au sens large.Compte tenu de cela, les contrats à terme sur le S&P 500 ont fortement chuté en début de séance.Même s’ils se sont redressés, cela a montré que la confiance du marché était ébranlée.

Si l’on regarde l’histoire, la crise bancaire régionale de 2023 (l’effondrement de la Silicon Valley Bank, de Signature Bank et de la Première République) découle de pertes d’obligations et de sorties de dépôts provoquées par la hausse des taux d’intérêt.Aujourd’hui, alors que le contexte de taux d’intérêt élevés perdure et que la crise des liquidités s’intensifie, des risques similaires ont refait surface. En conséquence, les cours des actions de KRE, Zions et Western Alliance, ainsi que les spreads de crédit, ont attiré beaucoup d’attention.Si les créances irrécouvrables continuent d’être révélées, la stabilité du système bancaire sera mise à l’épreuve.

2. La pression sur le marché des rachats s’intensifie : le spread SOFR atteint un niveau record

Le marché des pensions est le principal champ de bataille en matière de pénurie de liquidités.Les accords de mise en pension (repo) sont des instruments de financement à court terme dans lesquels les banques et les institutions empruntent des fonds au moyen de titres garantis, tels que des bons du Trésor américain ou des titres adossés à des créances hypothécaires.Le SOFR est la référence pour le taux des pensions, qui reflète le coût du financement garanti au jour le jour.

Cette semaine, l’écart hebdomadaire entre SOFR et reverse repos a atteint son plus haut niveau depuis juillet 2019, soit seulement 1 point de base de plus que la semaine dernière, mais la tendance est claire : la liquidité passe d’abondante à rare.Le SOFR a dépassé le taux d’escompte de la Fed de 5 points de base, ce qui est un phénomène rare qui ne se produit généralement qu’à la fin d’un trimestre ou d’une année.Mais ce n’est pas le moment maintenant, et il n’y a pas de délais fiscaux ni de facteurs de façade en jeu.

Le 16 octobre, la facilité permanente de prise en pension (SRF) de la Réserve fédérale a été utilisée à hauteur de 8,35 milliards de dollars, signalant que le filet de sécurité d’urgence était activé.Les FRU permettent aux institutions d’emprunter des fonds contre des bons du Trésor ou des MBS (titres adossés à des créances hypothécaires).Il convient de noter que dans cette utilisation du FRU, les MBS représentent une proportion plus élevée que les bons du Trésor.Cela peut laisser présager une faiblesse du marché des MBS, semblable à la crise de liquidité survenue lors de l’épidémie de 2020.

Pour rendre ce changement plus facile à repérer, regardez le reverse repo moins le SRF.L’indicateur est devenu négatif pour la première fois depuis 2020. Le reverse repo est un « réservoir de stockage » qui stocke les dollars excédentaires ;le SRF est un « robinet d’urgence » qui fournit des dollars rares.Une différence négative indique que le système passe de l’excédent à la pénurie.

La Fed tente de contrôler le marché des pensions à travers un corridor de taux d’intérêt : le taux de la fenêtre d’escompte (4,25 %) sert de limite supérieure et le taux du bonus des prises en pension (4 %) sert de limite inférieure.Actuellement, comme fin 2020 et 2024, la différence entre le SOFR et le taux des Fed Funds augmente sur le graphique journalier.Cependant, le SOFR a dépassé la limite supérieure, ce qui indique un déséquilibre entre l’offre et la demande du marché.

Les crises du marché des pensions ne sont pas nouvelles.En septembre 2019, le taux des pensions a grimpé à 10 % et la Fed est rapidement intervenue pour injecter des réserves en achetant des bons du Trésor et des MBS.Le graphique hebdomadaire ne rend même pas compte de la crise de 2019 en raison de sa brièveté et de la rapidité de la réponse de la Fed.Désormais, si la pression persiste, la Fed pourrait relancer une opération similaire : imprimer des réserves et les injecter dans le système.Mais il y a quelque chose d’unique dans la crise actuelle : elle n’est pas motivée par des fins de trimestre, mais par des pénuries structurelles.La différence hebdomadaire SOFR a atteint un nouveau sommet en mars 2019, indiquant un problème plus profond.

3. Causes macroéconomiques du manque de liquidité : double pression exercée par les politiques budgétaire et monétaire

La pénurie de liquidités n’est pas soudaine, mais le résultat cumulé de plusieurs facteurs.Les principaux facteurs sont les déficits budgétaires énormes, la reconstruction du TGA, l’épuisement des prises en pension et le resserrement quantitatif.

Premièrement, l’ampleur du déficit budgétaire américain est stupéfiante.Le déficit courant représente 7 % du PIB, ce qui est sans précédent en période de non-récession ou de non-guerre.D’un excédent de 2 % en 2001 à un déficit de 7 % aujourd’hui, le déficit s’est creusé de manière procyclique.Cela signifie que le gouvernement doit émettre des obligations équivalant à 7 % du PIB chaque année et que le marché obligataire achète le même montant en dollars américains.Cela draine les liquidités du système, en particulier dans un environnement de taux d’intérêt élevés. Deuxièmement,Compte Général du Trésor (TGA) de 300 milliards de dollars à 810 milliards de dollars, ce qui signifie que 500 milliards de dollars ont été retirés du système financier.Cela se reflète directement dans la chute des réserves bancaires à environ 3 000 milliards de dollars.Troisièmement, le « tampon » du reverse repo est vide.À l’été 2023, alors que les États-Unis la secrétaire au Trésor Yellen a reconstruit le TGA, il y avait une réserve de 1,8 billion de dollars américains en prises en pension ;aujourd’hui, il est quasiment nul, incapable d’absorber les chocs de liquidité.Quatrièmement, le resserrement quantitatif (QT) de la Réserve fédérale continue de réduire son bilan et ses réserves bancaires.Au lieu de cela, l’assouplissement quantitatif (QE) injecte des réserves via l’achat de bons du Trésor et de MBS. Après la crise des rachats en 2019, la Fed a immédiatement relancé le QE ;désormais, si le SOFR reste élevé, une intervention similaire pourrait être inévitable.

Ces facteurs se sont combinés pour créer une pénurie de dollars. Bien que le taux de chômage soit faible, le déficit ne s’est pas réduit en conséquence, ce qui indique un déséquilibre politique.L’économie en forme de K intensifie la différenciation : la classe supérieure en profite tandis que la classe inférieure est en difficulté, ce qui affecte les prêts à la consommation et l’immobilier résidentiel.

Les problèmes des banques régionales et les tensions sur le marché des pensions ne sont pas une coïncidence.La crise de liquidité augmente les coûts de financement et amplifie le risque de créances irrécouvrables.Bien que le mécanisme spécifique nécessite une étude plus approfondie,Les deux sont intuitivement liés.

4. Risques potentiels et perspectives du marché : méfiez-vous de la contagion des événements de crédit

Les évolutions actuelles laissent présager de multiples risques.

Premièrement, des événements de crédit peuvent survenir.Si les annulations de créances irrécouvrables se poursuivent, la solvabilité des banques régionales sera compromise, provoquant des sorties de dépôts et un krach boursier. Lors de la crise de 2023, un nombre record de trois banques ont fait faillite ;aujourd’hui, des signes similaires apparaissent. Deuxièmement, elle s’est propagée au crédit privé et au marché du crédit au sens large.L’élargissement des spreads de crédit (hausse du LQD/HYG) reflète la détérioration de la liquidité et l’augmentation du risque de défaut.Les spreads de crédit ne sont pas seulement un indicateur de liquidité, ils mesurent également les différences de risque de crédit.Les investisseurs peuvent surveiller les écarts entre les bons du Trésor américain et les obligations de qualité investissement/à haut rendement.Troisièmement, la volatilité des marchés boursiers s’est intensifiée.Les contrats à terme sur le S&P 500 ont fortement chuté en début de séance, signe d’une confiance chancelante.Si les pénuries de liquidités persistent, les actions pourraient encore reculer.

La réponse politique est essentielle. La Fed pourrait mettre fin au resserrement quantitatif et relancer l’assouplissement quantitatif pour injecter des réserves.Le département du Trésor américain peut ajuster la gestion de TGA pour libérer des liquidités.Toutefois, dans un environnement de forte inflation, la politique d’assouplissement doit être prudente.

Le manque de liquidités et la pression croissante sur le marché des rachats, combinés à la chute des actions bancaires, constituent le principal défi du marché financier actuel. Il ne s’agit pas seulement d’un problème technique, mais aussi du produit d’un déséquilibre des politiques macroéconomiques.Sur la base des leçons historiques, la Réserve fédérale doit réagir rapidement pour éviter une escalade de la crise.Les investisseurs doivent renforcer la gestion des risques et surveiller les indicateurs clés.

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