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著者: AJC、メッサリ リサーチ マネージャー。出典: X、@AvgJoesCrypto;コンパイラ: Shaw Bitcoin Vision
仮想通貨が業界の成長を促進
仮想通貨に再び焦点を当てることは、業界のほとんどの資金が最終的に投資しようとしているものであるため、非常に重要です。仮想通貨市場の総時価総額は 3 兆 2,600 億ドルに達します。このうちビットコインは1兆8,000億米ドル、つまり55％を占めています。残りの 1 兆 4500 億ドルのうち、約 0 兆 8300 億ドルが他のレイヤー 1 プロトコル (L1) トークンに集中しています。総額約2兆6,300億ドル（仮想通貨の全資金の約81％）が、市場がすでにお金とみなしているか、通貨プレミアムが得られる可能性が高いと考えられている資産に割り当てられている。
これを考慮すると、トレーダー、投資家、資本配分者、開発者を問わず、市場が通貨プレミアムをどのように配分し、引き出しているのかを理解することが重要です。暗号通貨の分野では、資産を通貨として扱う市場の意欲ほど評価に影響を与えるものはありません。したがって、通貨プレミアムが将来どこに蓄積されるかを予測することは、おそらくこのセクターにおけるポートフォリオ構築の最も重要な要素です。
これまでのところ、私たちは主にビットコインに焦点を当ててきましたが、通貨とみなされるかどうかは別として、検討する価値のある 0.83 兆ドル相当の資産が他にもあります。前述したように、今後数年間、ビットコインが金やその他の非政府系の富の貯蔵庫から市場シェアを奪い続けると予想されます。しかし、これは L1 トークンにとって何を意味するのでしょうか?上げ潮がすべての船を持ち上げるのでしょうか、それともビットコインが他のL1トークンから金銭的プレミアムを奪うことによって金とのギャップを部分的に埋め合わせているのでしょうか？
まず、L1 トークンの現在の評価を確認すると役に立ちます。L1トークンのトップ4は、イーサリアム（3,611億5,000万ドル）、XRP（1,301億1,000万ドル）、BNB（1,206億4,000万ドル）、ソラナ（746億8,000万ドル）です。それらの市場価値の合計は6,865億8,000万ドルで、L1アルトコイン市場全体の83%を占めます。トップ 4 の後、評価額は急速に下落しましたが (TRX の時価総額は 266 億 7,000 万ドル)、興味深いことに、ロングテールセグメントは依然として相当規模です。上位 15 位以外の L1 トークンの市場価値の合計は 180 億 6,000 万米ドルで、L1 アルトコイン市場全体の市場価値の 2% を占めます。
重要なのは、L1 トークンの時価総額は、暗黙の金銭的プレミアムを純粋に反映しているわけではないということです。評価フレームワークには主に 3 つのタイプがあります。
(i) 通貨プレミアム、
(ii) 実質経済価値 (REV)、および
(iii) 経済的安全保障の必要性、
したがって、商品の時価総額は、単に市場が商品を通貨として見なすことから生じるものではありません。
L1 評価の主な要因は収益ではなく通貨プレミアムです
これらの競合する評価フレームワークにもかかわらず、市場は収益主導の観点ではなく、金銭的プレミアムの観点から L1 トークンを評価することをますます好んでいます。時価総額が 10 億ドルを超えるすべての L1 トークンの全体的な価格売上高比率 (P/S) は、過去数年間比較的安定しており、通常は 150 倍から 200 倍の間です。ただし、この全体的な数字には Tron と Hyperliquid が含まれているため、誤解を招きます。過去 30 日間で、TRX と HYPE はこのカテゴリーの収益の 70% を生み出しましたが、時価総額に占める割合はわずか 4% でした。これら 2 つの外れ値を除外すると、真実は明らかです。収益が減少しているにもかかわらず、L1 の評価額は上昇しています。調整後の株価売上高比率も引き続き上昇しました。
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2021 年 11 月 30 日 – 40 倍
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2022年11月30日 – 212回
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2023年11月30日 – 137回
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2024年11月30日 – 205回
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2025年11月30日 – 536回
収益ベースの説明では、市場は単に将来の収益成長を織り込んでいるだけだと主張するかもしれません。しかし、この説明は精査に耐えられません。同じ L1 トークン ミックス (TRX と HYPE を除く) では、2024 年を除くすべての年で収益が減少しています。
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2021年 – 123億3,000万ドル
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2022年 – 48億9,000万米ドル (前年比60%減)
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2023 – 27 億 2,000 万米ドル (前年比 44% 減)
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2024年 – 35億5,000万米ドル (前年比31%増)
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2025 – 17 億米ドル (前年比 52% 減)
最も単純かつ明快な説明は、これらの評価は現在または将来の収益ではなく通貨プレミアムによって左右されるということであると考えています。
L1トークンのパフォーマンスは引き続きビットコインを下回る
L1 トークンの評価が通貨プレミアムの期待によって左右される場合、次のステップは、これらの期待が正確に形成されているものを理解することです。これをテストする簡単な方法は、L1 トークンの価格パフォーマンスをビットコインと比較することです。通貨プレミアムの期待が主にビットコインの価格変動を反映しているのであれば、これらの資産はビットコインのベータ版と同様にパフォーマンスを発揮するはずです。一方で、通貨プレミアムの期待が各 L1 資産に固有の要因によって左右される場合、ビットコインとの相関関係ははるかに弱く、パフォーマンスはより特異なものになると予想されます。
L1 トークンのパフォーマンスをよりよく表すために、2022 年 12 月 1 日以降の時価総額上位 10 位の L1 トークン (HYPE を除く) のパフォーマンスをビットコインと比較して調べました。これら 10 の資産は L1 トークン市場の時価総額の約 94% を占めており、したがってセクター全体を代表しています。これら 10 資産のうち 8 資産は、この期間に絶対額でビットコインを下回り、6 資産はビットコインに 40% 以上の差をつけています。ビットコインよりも優れたパフォーマンスを示したのは、XRP と SOL の 2 つの資産だけです。XRPの超過収益はわずか3%ですが、XRPの歴史的な資金の流れが主に個人投資家からのものであることを考えると、これはあまり強調する必要はありません。ビットコインを大幅に上回った唯一の資産は SOL で、ビットコインよりも 87% 高いリターンを記録しました。
SOL のアウトパフォーマンスを深く掘り下げてみると、実際にはパフォーマンスを下回っている可能性があります。SOL がビットコインを 87% 上回った同じ期間に、Solana のファンダメンタルズは飛躍的に成長しました。分散型金融（DeFi）の総ロック価値（TVL）は2988％増加し、手数料は1983％増加し、分散型取引所（DEX）の取引量は3301％増加しました。どう見ても、Solana のエコシステムは 2022 年末から 20 ～ 30 倍に成長しました。しかし、この成長を捉えるために設計された資産として、SOL はビットコインを 87% 上回るパフォーマンスしか示していません。
もう一度読んでください。
ビットコインに対して大幅なアウトパフォーマンスを達成するには、L1 暗号通貨エコシステムが 2000% ～ 3000% の成長を遂げ、2 桁の超過収益を生み出す必要があります。
要約すると、L1の評価は依然として将来の通貨プレミアムの期待に基づいているものの、これらの期待に対する市場の信頼は静かに弱まりつつあると我々は考えています。同時に、市場はビットコインの金銭的プレミアムに対する信頼を失っておらず、L1トークンに対するビットコインのリードは拡大し続けています。
暗号通貨は技術的にはその評価を裏付けるために手数料や収益を必要としませんが、これらの指標は L1 にとって非常に重要です。ビットコインとは異なり、L1 の核となる価値は、そのトークンをサポートするエコシステム (アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動などを含む) を構築することにあります。ただし、手数料と収益の減少もあり、L1 エコシステムの使用量が年々減少すると、L1 トークンはビットコインに対する唯一の競争上の優位性を失うことになります。実質的な経済成長がなければ、市場がこれらの L1 トークンの暗号通貨の物語を信じることがますます困難になります。
未来を見据えて
将来的には、2026 年以降もこの傾向が逆転するとは考えられません。いくつかの例外を除いて、L1 アルトコイン資産はビットコインに市場シェアを失い続けると予想されます。それらの評価額は主に将来の通貨プレミアムへの期待によって動かされており、ビットコインがすべての仮想通貨の中で最も競争力があると市場が認識するようになるにつれ、これらの評価額は着実に低下するだろう。ビットコインは今後数年間で課題に直面することになるが、これらの問題は依然として不透明であり、多くの未知の要因の影響を受けており、他のL1資産の現在の通貨プレミアムを実質的に支えるには十分ではない。
L1 プラットフォームでは、立証責任が変わりました。ビットコインと比較すると、彼らの物語にはもはや説得力がなく、評価を支えるために広範な市場マニアに無期限に依存することもできません。「いつか私たちもお金になれるかもしれない」という考えだけで数兆ドルの評価額を裏付けるのに十分だった時代は消えつつあります。投資家は現在、L1の通貨プレミアムがプラットフォームの急速な成長期にのみ維持できることを示す10年分のデータを入手している。こうしたまれな暴騰を除けば、L1 トークンは常にビットコインに後れをとっており、成長が鈍化すると金銭的プレミアムも同様に消えてしまいます。
