jakiro
作者：AJC，Messari研究經理；來源：X，@AvgJoesCrypto；編譯：Shaw 比特鏈視界
加密貨幣驅動行業發展
重新聚焦加密貨幣至關重要，因為這才是該行業大多數資金最終試圖投資的目標。加密貨幣市場總市值達3.26萬億美元。其中，比特幣佔1.80萬億美元，即55%。剩餘的1.45萬億美元中，約有0.83萬億美元集中在其他Layer-1協議（L1）代幣。總計約有2.63萬億美元（約佔加密貨幣所有資金的81%）被分配給了市場已經視為貨幣或認為可能獲得貨幣溢價的資產。
鑑於此，無論你是交易員、投資者、資本配置者還是開發者，了解市場如何分配和撤回貨幣溢價都至關重要。在加密貨幣領域，沒有什麼比市場是否願意將資產視為貨幣更能影響估值。因此，預測未來貨幣溢價將在何處積累，可以說是該行業投資組合構建中最重要的一項要素。
到目前為止，我們主要關注的是比特幣，但其他價值0.83萬億美元的資產也值得探討，它們或許可以被視為貨幣，或許不能。如前所述，我們預計未來幾年比特幣將繼續從黃金和其他非主權財富儲備手中搶佔市場份額。但這對L1代幣意味著什麼呢？是水漲船高，還是比特幣通過從其他L1代幣中抽走貨幣溢價來部分彌補與黃金的差距？
首先，了解一下L1代幣目前的估值情況很有幫助。排名前四的L1代幣，分別是以太坊（3611.5億美元）、XRP（1301.1億美元）、BNB（1206.4億美元）和Solana（746.8億美元），其總市值為6865.8億美元，佔整個L1山寨幣市場的83%。在前四名之後，估值迅速下降（TRX市值為266.7億美元），但有趣的是，長尾部分的規模仍然可觀。排名前15之外的L1代幣總市值為180.6億美元，佔整個L1山寨幣市場總市值的2%。
重要的是，L1代幣的市值並非純粹反映隱含的貨幣溢價。其估值主要有三種類型框架：
（i）貨幣溢價，
（ii）實際經濟價值（REV），以及
（iii）對經濟安全的需求，
因此，一個項目的市值並非僅僅源於市場將其視為貨幣。
貨幣溢價是L1估值主要驅動因素，而非營收
儘管存在這些相互競爭的估值框架，但市場越來越傾向於從貨幣溢價的角度而非營收驅動的角度來評估L1代幣。過去幾年，市值超過10億美元的所有L1代幣的整體市銷率（P/S）保持相對穩定，通常在150倍至200倍之間。然而，這個總體數字具有誤導性，因為它包含了Tron和Hyperliquid。在過去30天裡，TRX和HYPE產生了該類別70%的收入，但僅佔市值的4%。剔除這兩個異常值後，真相就顯而易見了：即使營收下降，L1估值卻一直在上升。調整後的市銷率也持續走高。
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2021年11月30日 – 40倍
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2022年11月30日 – 212倍
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2023年11月30日 – 137倍
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2024年11月30日 – 205倍
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2025年11月30日 – 536倍
基於營收的解釋可能會認為，市場只是在為未來的營收增長定價。但是，這種解釋經不起推敲。在同樣的L1代幣組合中（仍然不包括TRX和HYPE），除了2024年之外，其他年份的營收都在下降：
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2021年——123.3億美元
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2022年——48.9億美元（同比下降60%）
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2023年——27.2億美元（同比下降44%）
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2024年——35.5億美元（同比增長31%）
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2025年——17億美元（同比下降52%）
我們認為，最簡單直接的解釋是，這些估值是由貨幣溢價驅動的，而非由當前或未來的營收所決定。
L1代幣表現持續遜於比特幣
如果L1代幣的估值是由貨幣溢價預期驅動的，那麼下一步就是了解究竟是什麼因素塑造了這些預期。一個簡單的測試方法是將L1代幣的價格表現與比特幣進行比較。如果貨幣溢價預期主要反映的是比特幣的價格波動，那麼這些資產的表現應該與比特幣的貝塔係數相似。另一方面，如果貨幣溢價預期是由每個L1資產特有的因素驅動的，那麼我們預期它們與比特幣的相關性會弱得多，並且表現會更加特立獨行。
為了更好地代表L1代幣的表現，我們考察了自2022年12月1日起，市值排名前十的L1代幣（不包括HYPE）相對於比特幣的表現。這十種資產約佔L1代幣市場總市值的94%，因此能夠代表該板塊的整體情況。在此期間，這十種資產中有八種的絕對表現遜於比特幣，其中六種落後比特幣40%甚至更多。只有兩種資產的表現優於比特幣：XRP和SOL。XRP的超額收益僅為3%，考慮到XRP的歷史資金流主要來自散戶，我們不會過分強調這一點。唯一表現顯著優於比特幣的資產是SOL，其收益比比特幣高出87%。
深入分析SOL的優異表現，實際上它可能表現不佳。在SOL跑贏比特幣87%的同一時期，Solana的基本面呈指數級增長。去中心化金融（DeFi）總鎖定價值（TVL）增長了2988%，手續費增長了1983%，去中心化交易所（DEX）交易量增長了3301%。無論從哪個角度來看，自2022年底以來，Solana的生態系統都增長了20到30倍。然而，作為旨在捕捉這一增長的資產，SOL的表現卻僅比比特幣高出87%。
再讀一遍。
要想在與比特幣的博弈中獲得顯著的出色表現，L1加密貨幣生態系統需要2000%-3000%的增長才能產生兩位數以上的超額收益。
綜上所述，我們認為，儘管L1的估值仍然基於對未來貨幣溢價的預期，但市場對這些預期的信心正在悄然減弱。與此同時，市場並未對比特幣的貨幣溢價失去信心，而且比特幣相對於L1代幣的領先優勢還在擴大。
雖然加密貨幣在技術上並不需要手續費或收入來支撐其估值，但這些指標對於L1來說至關重要。與比特幣不同，L1的核心價值在於構建一個支撐其代幣的生態系統（包括應用程式、用戶、吞吐量、經濟活動等）。然而，如果L1的生態系統使用量逐年下降，部分原因在於手續費和收入的減少，那麼該L1代幣就會失去其相對於比特幣的唯一競爭優勢。如果沒有真正的經濟增長，市場就越來越難以相信這些L1代幣的加密貨幣敘事。
展望未來
展望未來，我們預計這一趨勢在2026年及以後幾年內都不會逆轉。除少數例外情況外，我們預計L1山寨幣資產的市場份額將繼續被比特幣蠶食。它們的估值主要受未來貨幣溢價預期驅動，隨著市場日益認識到比特幣在所有加密貨幣中最具競爭力，這些估值將穩步下降。儘管比特幣在未來幾年將面臨挑戰，但這些問題尚不明朗，且受諸多未知因素影響，不足以對當前其他L1資產的貨幣溢價構成實質性支撐。
對於L1平臺而言，舉證責任已經轉移。與比特幣相比，它們的敘事不再具有說服力，它們也無法無限期地依賴市場普遍的狂熱來支撐其估值。「我們或許有一天會成為貨幣」這種想法足以支撐萬億美元估值的時代正在消逝。投資者如今擁有長達十年的數據，這些數據表明，L1的貨幣溢價只有在平臺高速增長時期才能維持。除了這些罕見的爆發期之外，L1代幣始終落後於比特幣，而一旦增長放緩時，貨幣溢價也會隨之消失。
