Auteur : Zhang Feng
Avec le développement rapide du secteur mondial des actifs numériques, la conformité et l’institutionnalisation sont devenues le thème principal de l’évolution du secteur.Dans ce contexte, HashKey, le premier groupe asiatique de services financiers sur actifs numériques, a réussi l’audition de la Bourse de Hong Kong et deviendra « le premier titre de crypto-actifs à Hong Kong ».Son prospectus révèle une voie unique pour explorer les connexions avec les marchés des capitaux dans un cadre réglementaire strict.La cotation de HashKey n’est pas seulement une étape importante pour l’entreprise elle-même, mais peut également être considérée comme un cas clé pour observer le processus d’intégration de l’industrie des actifs numériques et du système de réglementation financière traditionnel.
Nous avons combiné les informations divulguées dans le prospectus de HashKey pour mener une analyse approfondie du double environnement réglementaire auquel il est confronté——Elle doit non seulement se conformer aux règles spéciales de la Securities and Futures Commission de Hong Kong (SFC) en tant que plateforme de négociation d’actifs virtuels sous licence, mais également répondre aux exigences générales des règles de cotation de la Bourse de Hong Kong Limited (la Bourse) en tant qu’émetteur.Dans le même temps, elle comparera davantage les similitudes et les différences entre son processus de cotation et les sociétés financières traditionnelles (telles que les sociétés de titres et les banques), se concentrera sur la caractérisation juridique des actifs virtuels en matière de comptabilité et de divulgation, et analysera l’impact substantiel de la qualification clé de « statut agréé » sur l’examen de la cotation.
1. Aperçu de l’activité de HashKey et aperçu de la réglementation
Selon le prospectus, HashKey Group se positionne comme « le plus grand fournisseur de services de gestion d’actifs numériques d’Asie » et « le plus grand fournisseur de services en chaîne d’actifs numériques d’Asie ».Son territoire d’activité s’étend sur trois secteurs principaux :
Le premier concerne les services de facilitation des transactions sur les actifs numériques,Fournir des services de négociation d’actifs virtuels, de conservation et connexes via une plateforme sous licence.
Le deuxième concerne les services sur la chaîne des actifs numériques.Y compris les services de jalonnement et de tokenisation d’actifs.
Le troisième concerne les services de gestion des actifs numériques.Assurer une gestion professionnelle de portefeuille d’actifs numériques pour les institutions et les investisseurs qualifiés.
Cette configuration commerciale mondiale s’appuie sur un réseau réglementaire extrêmement complexe et en évolution dynamique.Le prospectus détaille de manière très détaillée le cadre juridique applicable dans chacun de ses principaux sites d’exploitation :
Hong KongEn tant que siège social et principal site opérationnel, les activités de HashKey sont principalement réglementées par l’ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme (SFO) et l’ordonnance sur la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme (AMLO).Son entité de Hong Kong détient des licences d’activités réglementées de type 1 (négociation de titres), de type 7 (fourniture de services de négociation automatisée) et de type 9 (gestion d’actifs) délivrées par la Securities and Futures Commission, et exploite une plateforme de négociation d’actifs virtuels (VATP) sous licence AMLO.
Singapour,La fourniture de services de gestion de fonds et de jetons de paiement numérique (DPT) par l’intermédiaire de sociétés agréées est réglementée par l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) et soumise respectivement à la Securities and Futures Act (SFA) et à la Payment Services Act (PS Act).
d’autres juridictions,Il détient une licence d’entreprise d’actifs numériques (classe F) aux Bermudes, une licence de fournisseur de services d’actifs virtuels (VASP) à Dubaï, aux Émirats arabes unis, est enregistré en tant que fournisseur de services de trading de crypto-monnaie au Japon, est enregistré en tant que VASP en Irlande et demande une autorisation de fournisseur de services de crypto-actifs (CASP).
Ce statut de licence multi-juridictionnelle n’est pas seulement le reflet de sa solidité et de son engagement en matière de conformité, mais exige également que son processus de cotation réponde simultanément aux exigences de plusieurs systèmes réglementaires, dont la double supervision de Hong Kong est la plus fondamentale et la plus typique.
2. Analyse du mécanisme de cotation dans le double cadre réglementaire
Le chemin de HashKey vers la cotation à Hong Kong est essentiellementCadre réglementaire de la Securities and Futures Commission (SFC) pour les fournisseurs de services d’actifs virtuelsavecCadre réglementaire de cotation des émetteurs à la Bourse (HKEX)Trouvez des points d’intersection.
(1) Obligations de conformité permanentes des VATP agréés (dimension SFC)
En tant que VATP agréé, HashKey (représenté par des entités telles que Hash Blockchain Limited) doit continuer à se conformer à une série de réglementations strictes, qui constituent l’essentiel de ses opérations commerciales et constituent également le point de départ de l’examen de la cotation :
Besoins en ressources financières.Doit maintenir un capital social émis d’au moins 5 millions de dollars de Hong Kong et un « fonds de roulement » requis d’au moins 3 millions de dollars de Hong Kong ou calculé sur la base d’une formule complexe.De plus, ils doivent détenir à Hong Kong des liquidités suffisantes pour couvrir 12 mois de dépenses d’exploitation.
Garde des actifs des clients.Les actifs des clients doivent être détenus sous forme de fiducie par l’intermédiaire d’une filiale en propriété exclusive « entité associée » constituée à Hong Kong, et la séparation des actifs est strictement appliquée.Au moins 98 % des actifs virtuels des clients doivent être stockés dans des portefeuilles froids et des modalités d’assurance ou d’indemnisation doivent être établies.
Contrôle interne et gouvernance.Il est nécessaire d’établir un système complet de gestion des risques, de conformité, de technologie de l’information et de lutte contre le blanchiment d’argent/financement du terrorisme (LAB/CFT), et de nommer des responsables (RO) et des gestionnaires fonctionnels de base (MIC) qui répondent aux exigences.
Code de conduite.Vous devez vous conformer à des documents tels que les « Directives destinées aux opérateurs de plateformes de trading d’actifs virtuels » pour garantir des opérations commerciales honnêtes et équitables, divulguer pleinement les risques et éviter les conflits d’intérêts.
Ces obligations permanentes signifient que le statut de conformité des entités cotées de HashKey et de ses principales filiales opérationnelles sera soumis à une surveillance directe continue de la Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières.Toute violation majeure peut entraîner la suspension ou la révocation de la licence, ce qui compromettra fondamentalement ses qualifications d’inscription et sa capacité à continuer ses activités.
(2) Divulgation et contrôle de conformité des candidats à la cotation (dimension Bourse)
L’examen des émetteurs par la Bourse se concentre sur la protection des investisseurs et l’intégrité du marché.Pour les émetteurs de secteurs particuliers tels que HashKey, l’examen se concentrera sur eux.
Durabilité des entreprises.Évaluer sa capacité à continuer à fonctionner dans un environnement réglementaire strict et en évolution rapide.Cela comprend l’analyse de la stabilité de sa licence, sa capacité à faire face aux nouvelles réglementations (telles que les nouvelles réglementations de Hong Kong en matière de déclaration des produits dérivés de gré à gré qui seront mises en œuvre en 2025) et ses antécédents en matière de conformité dans différentes juridictions.
Adéquation des informations sur les risques.Le prospectus doit divulguer en détail les risques uniques associés au secteur des actifs numériques, tels que l’extrême volatilité des prix des actifs virtuels, les risques de sécurité des réseaux, les risques de conservation, l’incertitude de la politique réglementaire et les risques potentiels d’obsolescence technologique.La profondeur et l’étendue de la divulgation dépasseront de loin celles des sociétés traditionnelles.
Opérations entre parties liées et gouvernance d’entreprise.Étant donné que le groupe implique plusieurs entités agréées et des flux complexes de fonds et d’actifs de clients, la Bourse examinera strictement l’équité, la nécessité et la conformité de ses accords de transaction avec les parties liées afin de garantir le respect des règles de cotation et des exigences de la Securities and Futures Commission.
Présentation de la situation financière.La rationalité et la cohérence des traitements comptables liés aux actifs virtuels, des évaluations des actifs et des méthodes de comptabilisation des revenus (telles que les frais de transaction, les revenus de gage et les frais de gestion d’actifs) deviendront le centre de l’examen financier.
(3) Entrelacement et synergie des doubles cadres
La double supervision n’est pas une séparation. Au cours de l’examen, la Bourse s’appuiera et respectera grandement le jugement de la SFC dans son domaine professionnel (c’est-à-dire la réglementation des services d’actifs virtuels).Par exemple :
Le statut d’agrément en lui-même est un facteur positif clé dans l’évaluation par la Bourse de l’historique de conformité et de la réputation d’un émetteur.
Les résultats des inspections passées du SFC, les dossiers disciplinaires ou les directives émises deviendront des références importantes pour l’examen de la Bourse.
La Bourse est susceptible de rechercher ou d’adopter le point de vue de la SFC sur des questions fondamentales impliquant la légalité des modèles commerciaux d’actifs virtuels.
Par conséquent, le mécanisme de listage de HashKey est présenté comme« Les licences et la conformité sont la base, et la divulgation des inscriptions est l’approfondissement »modèle de superposition. Le premier est dirigé par SFC pour garantir la légalité et la solidité des opérations commerciales ;cette dernière est dirigée par HKEX pour garantir la transparence et l’équité des informations sur le marché des capitaux.Les deux forment ensemble une double ligne de défense pour la protection des investisseurs.
3. Analyse comparative avec le processus de cotation des sociétés financières traditionnelles
Comparé à la cotation de sociétés financières traditionnelles telles que les maisons de titres et les banques, le cheminement de HashKey est similaire dans son cadre de processus, mais il est confronté à des défis uniques dans le fond de l’examen.
(1) Similitudes
Premièrement, la logique réglementaire fondamentale est cohérente.Les principaux objectifs sont de protéger les investisseurs et de maintenir l’intégrité du marché. La seconde estExigences d’examen complètes,Tous doivent se soumettre à un examen complet des documents historiques, de la gouvernance d’entreprise, de la situation financière, des transactions associées, de la divulgation des risques, etc.Le troisième estUne exploitation agréée est une condition préalable.Les sociétés de titres traditionnelles doivent être agréées, et HashKey, en tant que VATP, doit également être agréé. Le statut de licence est une condition préalable importante à la légitimité et à l’examen des entreprises.
(2) Différences significatives
Premièrement, la maturité et la stabilité du système réglementaire,Le cadre réglementaire de la finance traditionnelle (comme les règles du SFO pour les sociétés de titres) s’est développé au fil des décennies et est devenu relativement mature et stable.Cependant, la surveillance des actifs virtuels (comme les lignes directrices VATP de la SFC) est encore dans une période de construction et d’itération rapide (comme l’introduction continue de plusieurs nouvelles lignes directrices en 2023, 2024 et 2025), et l’incertitude politique est plus élevée, ce qui entraîne une augmentation significative des coûts de conformité des émetteurs et de l’incertitude future.
Deuxièmement, la qualification juridique des actifs et des produits n’est pas claire.C’est la différence la plus fondamentale.Les attributs juridiques, le traitement comptable et les règles de règlement des transactions pour les instruments financiers tels que les actions et les obligations gérés par les institutions financières traditionnelles ont été clarifiés.La question de savoir si les actifs virtuels constituent des « titres » ou des « produits financiers » dépend de leur substance économique spécifique, et il existe une zone grise. Le prospectus mentionnait également que la nature des jetons pouvait changer avec le temps, c’est pourquoi HashKey a choisi de demander simultanément une double licence sous SFO et AMLO pour couvrir les risques.Cette ambiguïté qualitative affecte directement la manière de classer, d’évaluer et de présenter ces actifs dans les états financiers, ainsi que la qualification juridique des revenus d’entreprise correspondants.
Le troisième est la particularité du spectre des risques.HashKey doit en outre divulguer une série de risques uniques qui sont rares dans le secteur financier traditionnel, tels que : les pertes d’actifs irréversibles causées par la perte ou le vol de clés privées, les risques de protocole dans le réseau blockchain sous-jacent, les risques de vulnérabilité des contrats intelligents, les risques de défaillance de monnaie stable et les risques complexes découlant de l’interaction avec la finance décentralisée (DeFi).Ces risques sont hautement techniques et mettent au défi la compréhension des auditeurs et des investisseurs.
Le quatrième est le défi du modèle de valorisation et de profit.La valorisation des institutions financières traditionnelles repose sur des modèles relativement matures (tels que le ratio cours/bénéfice, le ratio cours/valeur comptable, le multiple d’échelle de gestion d’actifs).La valorisation des sociétés de services sur actifs numériques est plus complexe. Sa valeur est fortement corrélée au volume des transactions, à l’échelle des actifs de conservation, à la volatilité du marché et aux barrières réglementaires d’accès.De plus, les bénéfices peuvent être affectés par des fluctuations spectaculaires des prix des jetons, ce qui rend plus difficiles les prévisions de flux de trésorerie futurs.
4. L’impact principal du « statut de licence » sur l’examen des inscriptions
Le « statut de licence » est la clé pour comprendre l’examen des inscriptions par HashKey, et son impact est complet et décisif.
(1) Comme condition préalable et avantage essentiel
Pas absolument indispensable, mais essentiellement nécessaire.Théoriquement, une société d’actifs numériques sans licence peut également demander à être cotée, mais la légalité et la durabilité de son modèle économique seront fatalement remises en question et il sera extrêmement difficile de réussir l’examen.Pour HashKey, son statut de licence complet (en particulier sur le marché principal de Hong Kong) est la preuve la plus solide que son activité est légale, que ses opérations sont conformes et qu’elle est viable à long terme.Il constitue une partie importante de sa compétitivité de base et de sa proposition de valeur dans sa demande de cotation.
Une manifestation de barrières élevées à l’entrée.La section « Aperçu du secteur » du prospectus souligne que les licences et la conformité sont des « barrières importantes à l’entrée » sur le marché des services de négociation d’actifs numériques.Le statut de licence de HashKey est le reflet intuitif du fait qu’elle a franchi ce seuil et qu’elle dispose d’un solide fossé, ce qui peut renforcer la confiance des investisseurs dans sa position sur le marché et la durabilité de sa rentabilité.
(2) La détention d’une licence fait l’objet d’un examen continu
Au cours de l’examen, la Bourse examinera en profondeur la « qualité » de son statut de licence :
Historique de conformité.Existe-t-il un registre des enquêtes, sanctions, avertissements ou conditions supplémentaires imposées par la SFC, la MAS ou d’autres autorités de régulation ?Le prospectus doit divulguer la vérité.Un historique de conformité propre est un atout majeur.
Maintien de la validité de la plaque d’immatriculation.L’audit portera sur les mesures prises par l’entreprise pour assurer le renouvellement des licences et répondre aux nouvelles réglementations.Par exemple, la licence MPI de HashKey à Singapour et sa transition vers CASP en Irlande démontrent toutes deux sa capacité à s’adapter de manière proactive à la réglementation.
Fiabilité des contrôles internes.Le système de contrôle interne strict (tel que la LBC/FT, la sécurité des réseaux, la protection des actifs des clients) engendré par les exigences en matière de licences constitue une base importante permettant à la Bourse d’évaluer l’efficacité de sa gouvernance d’entreprise, ainsi que de sa gestion et de son contrôle des risques.
Risques de dépendance réglementaire.Les examens porteront également sur la dépendance d’une entreprise à l’égard d’un environnement réglementaire spécifique ou de licences individuelles.Les activités de HashKey s’étendent sur de nombreux pays, ce qui disperse dans une certaine mesure le risque de changement de politique dans une seule juridiction, ce qui constitue son avantage.
(3) La relation entre le statut de licence et la valorisation
Dans les discussions d’évaluation, le statut de titulaire d’une licence apporteprime réglementaireetprime de confiancesera pris en compte par le marché. Être agréé signifie qu’il peut légalement servir une clientèle plus large (en particulier les investisseurs institutionnels et les investisseurs particuliers) et dispose d’une plus grande marge de croissance pour l’entreprise ;cela signifie également des risques moindres d’incertitude réglementaire et une confiance plus forte des clients, ce qui peut conduire à des multiples de valorisation plus élevés que ceux des pairs non agréés.
Le parcours d’introduction en bourse de HashKey décrit un chemin unique vers le marché qui équilibre soigneusement l’innovation et la réglementation, la tradition et l’avant-garde.La clé de son succès est de réussir à construire et à démontrer une« Double conformité »Cadre solide : d’une part, en tant que fournisseur de services d’actifs virtuels, il est profondément ancré dans le système de réglementation fonctionnelle de plus en plus strict représenté par la SFC et répond aux risques commerciaux avec des licences multiples et une conformité continue ; d’autre part, en tant que candidat à la cotation, il adhère activement au système de réglementation du marché basé sur la divulgation d’informations, centré sur les « règles de cotation » de la Bourse, et répond aux risques perçus par les investisseurs par des informations transparentes et détaillées.
La particularité de cette voie est qu’elle ne suit pas simplement un modèle existant, mais explore des domaines où il n’existe pas de précédent pleinement mature.Cela révèle profondément que dans le processus d’évolution du secteur des actifs numériques vers le système financier traditionnel, la « licence » est le point de départ de la conformité, tandis que la « cotation » est une étape supérieure de développement transparent et standardisé.Bien que les qualifications professionnelles ne soient pas une condition légale absolue pour être cotée, elles sont devenues un « acte de naissance » et un « certificat de santé » indispensables pour mesurer la qualité d’une entreprise et évaluer les risques d’investissement.
Le cas de HashKey montre que si les sociétés d’actifs numériques souhaitent entrer sur le marché des capitaux traditionnel à l’avenir, elles doivent placer la conformité réglementaire au cœur de leur stratégie, établir un système de contrôle interne et de gouvernance qui va au-delà des exigences minimales et être prêtes à divulguer des informations sur les activités et les risques selon les normes les plus élevées.Son processus de cotation et ses performances ultérieures ne sont pas seulement liés au destin de l’entreprise, mais constitueront également une référence pour l’ensemble du secteur, influenceront l’évolution ultérieure des politiques réglementaires et fourniront une référence précieuse pour d’autres marchés à travers le monde.
jakiro
