Grayscale：以太坊如何通過執行擴容策略保持定價權

來源：Grayscale；編譯：五銖，比特鏈視界

• 智能合約平臺是去中心化應用和區塊鏈金融的核心基礎設施。因此，它們對於公鏈為金融市場和數字商務提供全新架構的願景至關重要。

• Grayscale Research 認為，未來 1-2 年，基於智能合約的應用將加速普及，部分原因在於美國監管法規的變化和即將出臺的立法。

• 以太坊是最大的智能合約平臺，其衡量標準包括：(i) 市值；(ii) 應用生態系統和開發者社區的規模；以及 (iii) 鏈上資產的價值。然而，在費用和其他鏈上活動指標方面，以太坊近期落後於 Solana 等競爭對手。

• 我們認為，即使一些較新的區塊鏈也開始普及並佔據市場份額，以太坊的差異化特徵（包括強調去中心化、安全性和中立性的文化）也將有助於其在智能合約平臺加密貨幣領域繼續佔據大量用戶、開發者和交易費用份額。因此，以太坊應被視為多元化加密貨幣投資組合中不可或缺的組成部分。

• 智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平臺在長期內能夠保持多大的定價權。然而，灰度研究公司（Grayscale Research）在本報告中展示了以太坊如何通過執行其擴容策略保持定價權，將總費用從過去六個月的年化17億美元提升至200億美元以上。

與 Linux、Python 以及其他一些開源軟體項目一樣，以太坊可以說是有史以來最重要的開源軟體項目之一。儘管成立不到 10 年，但如今以太坊網絡已擁有超過 11,000 個節點，每月處理 3500 萬至 4000 萬筆交易，保障約 460 億美元的交易價值，並受益於 2,100 多名全職開發者的支持。由互聯區塊鏈組成的更廣泛的以太坊生態系統目前每月處理約 4 億筆交易。[1]

儘管以太坊在加密貨幣行業佔據重要地位，並且去年推出了現貨交易所交易產品 (ETP)，但其網絡代幣以太坊 (ETH) 的市值卻遠遠落後於比特幣 (BTC)。事實上，ETH/BTC 的價格比率已回落至 2020 年年中以來的水平（圖 1）。從市值來看，自 2022 年底以來，以太坊的市值增加了約 9000 萬美元，而比特幣的市值增加了約 1.35 萬億美元（即增加了約 15 倍）。[2] 以太坊最近的表現也遜於某些其他智能合約平臺的代幣，包括 Solana 和 Sui。

圖 1：以太坊的表現已落後比特幣兩年多

持續的低迷表現導致一些觀察人士開始質疑以太坊網絡活動的前景以及以太坊的價值。儘管每種加密資產的前景都存在不確定性，但我們仍然認為， 以太坊應該被視為多元化加密投資組合中不可或缺的組成部分。

以太坊與比特幣並非直接可比。比特幣網絡是一個貨幣體系，而比特幣資產主要用作交易媒介和價值儲存手段。因此，它屬於灰度貨幣加密板塊。比特幣相對強勁的價格回報反映了投資者對其稀缺性和抗審查性數字貨幣屬性的需求。

相比之下，以太坊是一個應用程式平臺，以太坊為這些應用程式的用戶提供了實用功能。以太坊與 Solana、Stacks、Sui 和許多其他網絡一起，屬於灰度智能合約平臺加密板塊。儘管智能合約技術前景光明，但我們尚未看到基於智能合約的去中心化應用程式的大規模採用。雖然有很多早期的成功案例——包括穩定幣交易的增長——但與智能合約平臺旨在將大部分傳統金融業務上鏈的願景相比，目前的採用率非常低。

Grayscale Research 認為， 未來 1-2 年，基於智能合約的應用將加速普及，部分原因在於美國監管法規的變化和即將出臺的立法。 川普政府已經對聯邦加密貨幣政策進行了修改，這將有利於該行業在美國投資和蓬勃發展。[3] 此外，一個由兩黨參議員組成的小組提出了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS）。該法案以上屆國會的相關努力為基礎，旨在為支付類穩定幣的發行提供全面的監管框架。更清晰的監管規定將有助於增加對基於區塊鏈的應用的投資和普及，從而提高鏈上活動（例如交易和費用），並最終增加智能合約平臺代幣的價值。

以太坊在最初佔據領先地位後，如今面臨著來自其他智能合約平臺的激烈競爭，它需要執行雄心勃勃的發展計劃才能取得成功。但以太坊也擁有一些差異化特性，我們預計這些特性對於金融用例尤其重要——包括龐大的鏈上資金池以及強調去中心化和中立性的設計選擇。因此，我們預計以太坊將在未來鏈上活動中佔據相當大的份額，這反過來將推動以太幣的價值提升。

一切皆「計算機」

以太坊是第一個主要的智能合約平臺區塊鏈。與比特幣一樣，以太坊區塊鏈可用於發送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊還可以運行去中心化應用程式。這些應用程式可以是任何種類，從去中心化借貸平臺到身份解決方案，再到視頻遊戲。[4] 由於以太坊充當應用程式的基礎設施，因此可以將其視為基於軟體的計算機，有時也被稱為「世界計算機」。

如今，以太坊託管著數千個應用程式，並且是我們智能合約平臺加密貨幣板塊中市值最高的資產。以太坊擁有比其他領先的智能合約區塊鏈更多的鏈上資產（例如穩定幣和代幣化資產），但最近其鏈上活躍度落後於其他一些區塊鏈（圖表2）。Solana是市值排名第二的網絡，在過去30天中，其活躍地址、交易量和費用方面都更高，但其市值僅為以太坊的30%。

圖 2：以太坊是市值最大的智能合約平臺

智能合約平臺的投資理念是，新的應用將帶來更多用戶、更多交易，並最終提高底層協議的費用。 我們估計，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易 (TPS) 增長到如今的約 1,200 筆交易，年化增長率約為 130%（圖表 3）。相比之下，截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內，Visa 網絡處理的交易量約為 7,400 筆交易。[5] 如果智能合約區塊鏈在數字支付中的份額能夠持續增長，並且能夠建立競爭壁壘並保持定價能力，這將帶來費用收入的增加，並可能推高代幣價格。

圖 3：智能合約區塊鏈每秒處理約 1,200 筆交易

根據富時/灰度智能合約平臺加密貨幣行業指數（圖表 4）衡量，以太坊的表現與其同類貨幣基本一致。該市場板塊目前包含 70 種代幣，總市值為 4280 億美元。[6] 自 2024 年初以來，智能合約平臺指數下跌了 22%，而以太坊的價格下跌了 18%。相比之下，Solana 的價格上漲了 18%，比特幣的價格上漲了 90%。

圖 4：以太坊的表現與其市場表現大致一致

以太坊如何賺錢

以太坊通過交易費（即「Gas 費」）將網絡活動貨幣化，Gas 費是執行交易或與智能合約交互所需的費用。 與 Solana 和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動同時發生在以太坊主網 Layer 1 (L1) 和一系列 Layer 2 (L2) 網絡上。以太坊計劃通過這種方式擴展至數百萬用戶，因為 Layer 1 本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分擴展容量。如果這種分層結構能夠協調運作，應該能夠為用戶提供高吞吐量和低成本的 Layer 2 交易選項，同時保留 Layer 1 的安全性和去中心化性。然而，活動向 Layer 2 的遷移影響了整個網絡的費用分配水平，我們將在下文中對此進行解釋。

以太坊 Layer1 和 Layer2 網絡的 Gas 費用在結構上有所不同，這反映了它們在協議擴容策略中扮演的不同角色。以太坊 Layer1 的費用模型包含三個不同的組成部分：[7]

• Gas 單位： 某些操作的固定計算成本（例如，ETH 轉帳需要 21,000 Gas）。

• 基礎費用： 所有交易的支付金額，以每單位 Gas 的 Gwei 為單位（1 Gwei 等於十億分之一 ETH）。基礎費用會根據每個區塊的需求通過算法進行調整。

• 優先費用（「tip」）： 用於優先執行交易的可選費用。

例如，1 ETH 的轉帳（需要 21,000 gas）費用為 10 gwei，小費為 2 gwei，其費用為：

=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH

交易費通過類似於股票市場股息和回購的機制，為代幣持有者增值。優先費作為質押獎勵的一部分支付給驗證者，類似於股息。 基礎費會被銷毀以減少 ETH 的供應量，獎勵所有代幣持有者，類似於回購。（圖表 5）

圖表 5：費用通過質押獎勵和銷毀分配給代幣持有者

Arbitrum One 和 Base 等 Layer 2 網絡也收取交易費。由於它們依賴以太坊 Layer 1 網絡進行最終結算和安全保障，Layer 2 能夠收取更低的交易費，並每秒處理更多交易。然而，Layer 2 會將部分費用轉給 Layer 1，作為結算和安全服務的支付。去年，以太坊經歷了一次名為 Dencun 的硬分叉（網絡更新），旨在擴展 Layer 2 生態系統。Dencun 升級引入了 blob[8] 交易，這是一種讓 Layer 2 以低成本將數據發布到 Layer 1 的方式。此次升級成功顯著增加了 Layer 2 上的用戶數量和交易數量（圖 6）。

圖 6：以太坊 L2 層活動顯著增長

然而，blob 交易的引入也影響了整個網絡的費用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 Layer-2 支付給 Layer-1 的費用（圖表 7）。這導致一些觀察人士認為 Layer-2 是以太坊的「寄生蟲」， 因為在短期內，Layer-2 的成功是以 Layer-1 的損失為代價的。 但如果 Layer-2 能夠從留在以太坊生態系統中獲益——例如安全保障和其他網絡效應——那麼從長遠來看，一個龐大的 Layer-2 生態系統最終將為以太坊網絡和 ETH 帶來更大的價值。

圖 7：以太坊 L2 向 L1 支付的費用減少

未來的升級將繼續擴展 L1 和 L2 層。Pectra 升級計劃於 2025 年 4 月進行，它將結合 Prague（執行層）和 Electra（共識層）的增強功能。在擴展性方面，以太坊改進提案 7691 優化了 Blob 存儲，目標是每個區塊 6 個 Blob，使 Dencun 的 Blob 容量翻倍。展望未來，隨著「完全 Danksharding」（見圖 8）概念的實施，以太坊的擴展潛力可能會顯著提升。[9] 此次升級將同時擴展每個區塊的 Blob 數量和每個 Blob 的大小，從而大幅提高 TPS 的上限。圖 8 顯示，Pectra 和完全 Danksharding 可能會影響以太坊 L2 層的交易容量。

圖 8：未來以太坊的升級將大幅增加 L2 容量

以太坊費用的前景

智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是該技術尚處於早期階段，我們尚不清楚像以太坊這樣的平臺能夠長期保持多少定價權。 智能合約平臺之間相互競爭，也與中心化系統競爭。為了長期保持定價權，它們需要提供差異化功能，以防止用戶轉向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。儘管以太坊區塊鏈比許多競爭對手速度慢且成本更高，但灰度研究公司 (Grayscale Research) 認為，其獨特的優勢——包括高價值的鏈上資產以及對去中心化和安全性的重視——將有助於提升採用率和網絡效應，並最終隨著時間的推移為以太坊提供一定的定價權。

圖 9 展示了以太坊如何通過增加容量和保持定價權來提高費用的一個例子。我們假設 Layer-1 的平均交易費用為 5.00 美元，而 2019 年以來的平均交易費用為 6.30 美元。[10]從長遠來看，Layer 1 大概會主要用於高價值交易和對安全性要求較高的交易。對於 Layer 2，我們假設平均交易費用為 0.05 美元，這與近期經驗類似。我們進一步假設以太坊 Layer 1 每秒處理 100 個交易，而以太坊 Layer 2 每秒處理 25,000 個交易。這些是假設的 TPS 預測，在以太坊擴容路線圖的指導下，並假設基於智能合約的應用總體需求顯著增長，未來 3-5 年內是可以實現的。[11]

根據這些假設， 以太坊 Layer 1 的總交易費將從過去六個月約 17 億美元的年化增長率增長至 200 億美元以上 （圖表 9）。 儘管交易費的前景高度不確定，但如果以太坊能夠執行其擴容策略並保持一定的定價能力，從技術上講，它應該能夠大幅提高交易費收入。 為了監測進展，投資者應該考慮跟蹤此簡化模型中的基本面變量——即 Layer 1 和 Layer 2 的 TPS 以及 Layer 1 和 Layer 2 的平均執行費。[12]

圖 9：以太坊手續費收入可以隨著擴容和定價能力的增長而增長

做大蛋糕

在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太坊最初同步上漲。然而，到了2021年，以太坊的價格上漲速度更快，最終實現了從2019年初到2021年11月市場峰值期間價格回報率約為比特幣的兩倍（圖10）。一些加密貨幣投資者可能已經為當前周期的類似模式做好了準備——隨著周期的成熟，以太坊的表現將顯著優於其他加密貨幣——但他們對其近期的疲軟表現感到失望。

圖 10：上一個加密貨幣周期中，以太坊最終跑贏了比特幣

Grayscale Research 認為，以太坊的表現不佳是一個健康的信號，表明加密貨幣市場關注基本面。在我們的分析框架中， 加密貨幣市場主要根據費用來區分智能合約平臺。 [13] 儘管不同區塊鏈之間的費用轉化為代幣價值的方式並不完全相同，但它們通常會轉嫁給代幣持有者，而且費用可以說是衡量區塊鏈活動最直接的可比指標。

在智能合約平臺加密貨幣領域，以太坊和 Solana 的費用和市值都相對較高（圖表 11）。自 2023 年底以來，Solana 在智能合約平臺加密貨幣領域的費用收入和市場份額有所增加，而以太坊的費用收入和市值則有所下降。換句話說，由於基本面的變化，市場已經適當地重新定價了以太坊和 Solana 的相對價值。在圖表 11 所示的簡單框架中，Solana 的價格向上並向右移動，目前看來估值大致合理（「已增長至其估值水平」）。相比之下，以太坊的價格則向下和向左移動，如今其估值可能高於其費用收入。

圖 11：由於費用增長較弱，以太坊的表現不及 Solana

這些競爭地位的細微差異固然重要，但其重要性遠不及整個類別的潛在增長。所有智能合約平臺的普及都處於早期階段。例如，以太坊目前的月活躍用戶僅為 700 萬左右，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 報告稱，截至 2024 年 12 月，其應用程式的「日活躍用戶」已達 33.5 億。[14] 隨著普及率的提高，智能合約平臺有望從複合網絡效應中獲益。參與度的提升不僅能推動交易量和手續費收入的增加，還能加速開發者活動、流動性深度以及跨生態系統的互操作性。這種普及和實用性的循環可以放大整個類別的價值獲取。

最終勝出的網絡很可能是那些隨著時間的推移獲得最高交易費，並且其原生代幣擁有良好結構性供需條件（例如，由於有限的供應增長和作為抵押資產或支付媒介的結構性需求）的網絡。Solana、Sui 和其他一些智能合約平臺將憑藉高吞吐量、低交易成本和普遍出色的用戶體驗，從競爭對手中脫穎而出。 以太坊憑藉其龐大而多樣化的應用和開發者生態系統、大量的鏈上資本以及優先考慮去中心化、安全性和中立性的文化，脫穎而出。 我們預計這些特性將繼續吸引大量用戶加入以太坊生態系統，並相信以太坊未來將在智能合約平臺區塊鏈的經濟活動中佔據顯著份額。

注釋

[1] 資料來源：Nodewatch.io、Artemis、DeFi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。除開發者數量截至 2024 年 11 月外，所有數據均截至 2025 年 3 月 17 日。生態系統總交易量涵蓋以下 L2：Base、Arbitrum One、OP Mainnet、ZKsync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll 和 World Chain。

[2] 資料來源：Artemis、Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 17 日。

[3] 更多信息，請參閱 Grayscale.com 的《2025 年 1 月：美國加密政策重塑正在進行中》和《2025 年 2 月：進展、困境與機遇》。 ‍‌‍‌‌‌‌‌‌‌‌‍‌‍‌

[4] 更多背景信息，請參閱《以太坊和 Layer 1 區塊鏈的現狀：用戶擁有城市的故事》（第一部分和第二部分），Grayscale.com

[5] 資料來源：Visa 2024 年年度報告，Grayscale Investments。Visa 在其財年處理了 2338 億筆交易，約每秒 7400 筆。

[6] 資料來源：富時羅素指數、Artemis、Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 17 日。

[7] 《市場快訊：合併》，2022 年 9 月 24 日，Grayscale.com。

[8] 以太坊 Blob 是一個臨時數據存儲單元（保留時間約為 18 天），Layer 2 網絡使用它來高效地批量處理鏈下交易數據，同時利用以太坊的安全性，與永久鏈上存儲相比，費用可降低約 90%。

[9] Danksharding，以太坊路線圖，Ethereum.org。

[10] 資料來源：Coin Metrics，Grayscale Investments。數據截至 2025 年 3 月 15 日。

[11] TPS 假設並非理論上的最大值。

[12] Layer 2 的運營利潤率，即 Layer 保留的執行費用份額，未來也可能會發生變化，但這超出了本報告的討論範圍。

[13] 在本報告中，我們排除了對代幣估值中「貨幣溢價」（如有）的討論。請參閱《智能合約平臺的價值之戰》，Grayscale.com。

[14] 資料來源：Token Terminal；Meta 報告 2024 年第四季度和全年業績，Meta 投資者關係。