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來源：Galaxy Research；編譯：AIMan@比特鏈視界
概述
7 月 30 日，芝加哥期權交易所 (Cboe) 的 BZX 交易所、納斯達克和紐交所 Arca向美國SEC提交了 19b-4 表格，提議制定加密貨幣交易所交易基金 (ETF) 的上市標準，並加快公開交易的流程。自 2024 年首批 BTC 交易所交易產品 (ETP) 獲批以來，加密貨幣 ETF 申請在過去一年中激增。據彭博行業研究的 James Seyffert 稱， 目前有91份未決的加密貨幣ETF申請，包括24種單個代幣的申請以及指數基金的申請 （完整列表見附錄） 。 這導致 SEC 的工作積壓，該機構必須在新的資產類別中完成繁瑣的審批流程，而對於哪些應該批准、哪些不應該批准卻缺乏明確的規定。
19b-4申報文件是交易所等自律組織向美國SEC提交的一份文件，用於提議規則變更。提交後，將進入為期 21 天的公眾意見徵詢期，SEC 將在初始 45 天的期限內決定批准、拒絕或延長審核期。SEC 可將審核時間自提交之日起最多延長 240 天。這些提案的意見徵詢期已於 8 月 25 日結束。 初始批准截止日期為9月13日，最終批准的最長截止日期為2026年3月27日。
雖然美國SEC審批加密貨幣 ETP 申請的周期歷來最長，但在本案中，擬議的規則變更將大大減輕該機構面對海量且不斷增長的加密貨幣 ETP 申請的負擔。再加上SEC對加密貨幣的態度更加友好，我們相信， 美國SEC可能會在2026年3月的最後期限之前做出最終決定 。
傳統股票ETF快速通道規則
加密貨幣ETF快速審批流程的需求在傳統股票市場已有先例，ETF市場也經歷了類似的發行激增。2019年9月，美國SEC通過了第6c-11號規則（通常被稱為「ETF規則」），旨在使ETF的監管框架現代化。該規則允許大多數符合標準化條件的ETF，例如每日投資組合透明度、創建和贖回組合的靈活性，以及在網站上全面披露資產淨值（NAV）、溢價/折價、買賣價差和持倉情況，從而根據1940年《投資公司法》運營，而無需單獨的豁免令。
該規則的通過徹底改變了ETF市場。此前，ETF發起人必須逐案申請並獲得豁免，這個過程可能需要數月甚至數年，而如今的加密貨幣ETF行業正面臨著同樣的困境。ETF規則大幅降低了ETF發行所需的時間和成本。如今，上市的ETF數量甚至超過了個股數量。
數據來源：Morningstar，截至8月25日
與加密 ETF 市場有明顯的相似之處。正如 6c-11 規則將傳統 ETF 從繁瑣的逐案審批制度轉變為標準化的快速通道制度一樣，對加密 ETF 採用類似的方法也將帶來確定性、效率和更廣泛市場準入等好處。2019 年規則實施後傳統 ETF 呈指數級增長，這表明，當監管摩擦減少時，創新和投資者選擇可以迅速擴大。如今，加密 ETF 正處於與 2019 年之前的股票 ETF 相同的轉折點，儘管需求巨大且市場準備就緒，但仍因監管瓶頸而停滯不前。基於客觀量化指標（如下所述）的快速通道框架將使 SEC 具有同樣的擴大監管能力，同時又不犧牲投資者保護。
擬議標準
芝加哥期權交易所 (Cboe) BZX、納斯達克和紐約證券交易所 Arca提交的申請集中於代幣獲得快速審批資格的三個標準。交易所提議，只要滿足其中任何一個條件，該代幣的配套 ETP 就應該有資格進入快速審批流程。總的來說，這些標準旨在建立客觀、標準化的門檻，使代幣有資格獲得快速審核。它們綜合考慮了市場成熟度、監管監督和投資者熟悉程度。
條件1： 「該商品在跨市場監督組織 (ISG) 成員市場進行交易；但交易所可以從 ISG 成員處獲取有關該商品交易的信息。」
評論： 這確保了基礎代幣在屬於跨市場監督組織的市場上進行交易，為交易所和美國SEC提供檢測操縱或違規交易所需的跨市場可見性。
條件2： 「該商品作為期貨合約的基礎，且該合約已在指定合約市場上交易至少六個月；前提是交易所與該指定合約市場籤訂了全面的監控共享協議，無論是直接籤訂還是通過 ISG 的共同會員資格籤訂。」
評論： 這利用受監管的期貨市場（商品期貨交易委員會監管，至少六個月的交易歷史）作為深度、流動性和已建立的監控協議的信號。
條件3： 「僅在初始階段，旨在提供不低於其淨資產價值40%的經濟敞口於在國家證券交易所上市和交易的商品的交易所交易基金。」
評論： 這表明，如果傳統 ETF 已經在國家交易所提供≥40% 的資產敞口，那麼代幣已經達到了一定程度的機構認可和市場基礎設施。
合格代幣
Galaxy Research 審查了市值排名前 100 位的代幣，以確定哪些代幣符合上述標準，或即將符合ETF快速上市條件（BTC 和 ETH 已被排除在以下分析之外，因為它們已經有 ETF）。
總共有10種代幣符合快速上市標準：DOGE、BCH、LTC、LINK、XLM、AVAX、SHIB、DOT、SOL和HBAR 。此外， ADA和XRP也將很快符合條件 ，因為它們在首次上幣後必須在指定合約市場 (DCM) 上交易滿六個月。以下是符合快速上市標準的代幣明細：
條件1： 除BTC和ETH之外，沒有其他代幣符合條件 ，因為沒有代幣在ISG成員市場上交易。Coinbase的衍生品交易所雖然是ISG成員，但在其上交易的代幣是衍生品，而非現貨資產，因此不符合此條件。這種情況可能會在未來一年發生變化，因為正在進行的舉措，包括美國商品期貨交易委員會(CFTC)於8月1日宣布的「加密貨幣衝刺」(Crypto Sprint)，都致力於在DCM上實現現貨加密貨幣交易。此外，美國SEC於8月5日啟動的Project Crypto將探索在國家級證券交易所(National Security Exchanges)上實現現貨加密貨幣交易的可能性，這將實質性地改變根據此標準進行的評估。
條件2： DOGE、LINK、XLM、BCH、AVAX、LTC、SHIB、DOT、SOL 和HBAR均應符合條件 ，因為它們已在 Coinbase Derivatives（符合擁有全面監控共享協議的 DCM 的定義）上線超過六個月。ADA 和 XRP 是僅有的在 DCM 上交易但因缺乏六個月交易記錄而不符合條件的代幣，但它們將分別在 9 月和 10 月達到六個月的成熟度。在 12 種符合條件（或即將符合條件）的代幣中，只有 9 種有未完成的 ETF 申請（DOGE、LTC、LINK、AVAX、DOT、SOL、HBAR、XRP 和 ADA）。鑑於這些代幣符合擬議的快速通道規則，我們認為它們更有可能推出 ETF，如果該規則獲得通過，則可能性非常大。
條件3： XRP和SOL也可能符合條件 ，因為它們均在國家級交易所上市，且其標的代幣的淨資產價值「不低於40%」。嚴格來說，這些ETF是追蹤XRP和SOL合約的期貨ETF，但鑑於期貨追蹤的是代幣的現貨價格，我們認為它們也可能符合條件。
評估未來可能的量化標準
雖然提案僅明確了上述三項快速上市標準，但交易所在提交的文件中表示，它們還將提交一份「單獨的規則提案，以增加量化指標作為額外的資格標準」。交易所尚未披露這些指標的具體內容，但記者埃莉諾·特雷特（Eleanor Terett）在7月報導稱， SEC正在制定通用的上市標準，例如交易量和流動性，以便在提交S-1文件（首次公開募股IPO和其他某些新證券發行必須向SEC提交的文件）後75天內獲得ETF快速審批。
根據報告和我們自己的評估，可能的量化標準包括：
交易量： 在規定的回顧期內（即 30 或 90 天），註冊交易所的最低平均每日交易量。
流動性/買賣價差： 顯示出緊密的價差和足夠的訂單簿深度，以支持高效的 ETF 創建和贖回。
市值/流通供應量： 最低流通市值門檻，確保只有廣泛持有的資產才符合資格。
託管/基礎設施準備情況： 有受監管的託管人能夠安全地大規模處理資產。
價格歷史： 最低交易歷史（例如 6-12 個月），以降低新發行代幣極端波動的風險。
8 月 25 日，加密貨幣行業組織The Digital Chamber和投資顧問Multicoin Capital Management針對擬議規則提交了意見函。根據上述標準，兩家公司都提出了量化措施，要求最低市值達到 5 億美元，過去六個月的每日交易量至少達到 5000 萬美元。Multicoin 的提案更進一步，提出全球交易量的至少 5%即平均每日 1000 萬美元的交易量發生在美國市場。這些要求將使市值排名前 70 的加密貨幣有資格獲得快速審批，前提是它們還滿足初始交易所快速審批標準中列出的三個初始標準之一。這也與彭博 ETF 分析師 Eric Balchunas 的觀點一致，他表示，他認為標準「可能足夠寬鬆，排名前 50 的加密貨幣中的絕大多數都可以進行 ETF 化」。
CLARITY法案
隨著越來越多的代幣獲得快速審批，《數字資產市場澄清法案》（「CLARITY法案」）也可能提供更多標準。該法案正在國會審議，並與美國SEC協商制定。CLARITY法案將為美國數字資產創建一個統一的框架；劃分SEC和CFTC的監管權限；確認自主保管權；保護開發者免受貨幣轉移法的約束；定義代幣何時應被視為證券或商品；如果資產足夠去中心化（CLARITY法案中的「成熟」），則可以使其擺脫證券處理。7月17日，CLARITY法案在眾議院獲得兩黨廣泛支持；參議院目前正在審議類似的立法。雖然確切的時間表仍不確定，但懷俄明州共和黨參議員辛西婭·盧米斯最近設定了一個目標，即「在年底之前」將一項市場結構法案送到總統的辦公桌上。最終，如果參議院通過某項法案，這兩項法案將需要進行協調，然後才能送交白宮籤署成為法律。
根據《CLARITY法案》中的「量化標準」，可能需要滿足以下額外標準：
控制： 擁有「預先確定且非自由裁量的自動化規則或算法」，消除對外部方在交易期間維持保管的依賴。
開源： 區塊鏈系統的代碼必須完全開源且可公開訪問，版本透明且不受參與限制。
節點參與： 區塊鏈必須允許公開參與節點的運行和驗證，並量化披露驗證者的分布和獨立性。交易所可以設定門檻，例如「不少於 X 個驗證者」或「前五名驗證者控制的權益不超過 40%」。
交易和狀態變化： 系統必須展示一個功能齊全、程序化的帳本，能夠透明且可預測地處理交易並更新狀態。指標可以包括每日交易數量、區塊間隔和正常運行時間可靠性。
治理： 任何個人或關聯團體不得持有超過20% 的治理/投票權，決策必須基於規則且透明。交易所可能需要證明去中心化治理機制（鏈上投票、社區提案）以及公開記錄升級流程。
去中心化門檻： 需要更廣泛的所有權分散；任何發行人或附屬機構不得擁有或控制代幣總供應量的 20% 或更多。
發行上限： 任何 12 個月期間豁免發行的總價值不得超過5000萬美元。
關聯限制： 內部人員持有的代幣在到期前需鎖定12 個月，成熟期後每年售出的供應量上限為 10% 。
隨著越來越多的代幣在受監管的期貨市場上市，上述標準可能成為必要，以區分哪些資產真正體現了去中心化、技術韌性和投資者保護，哪些資產僅僅具有流動性或交易廣泛。從這個意義上講，《CLARITY法案》或許可以提供一個藍圖，用於區分那些已經達到足夠成熟度、值得納入ETF的代幣，以及那些仍然中心化、欠發達或不透明的代幣。總而言之，交易所提出的量化指標與立法成熟度標準的結合，應該能夠確保快速審批涵蓋廣泛的大市值、分布良好的代幣，同時排除那些對投資者和市場構成結構性風險的項目。
結論
傳統ETF市場的經驗教訓顯而易見：基於規則的框架在加速創新的同時，也保障了投資者的權益。6c -11規則取消了逐案豁免制度，並以透明、標準化的要求取而代之，從而引發了一波股票ETF的發行熱潮。加密貨幣ETF現在也處於同樣的境地。通過採用類似的快速審批流程，並以客觀的標準為基礎，SEC可以管理日益增多的申請積壓，為發行人提供清晰的指引，並擴大對數字資產的監管準入。
缺乏監管的加密貨幣ETF並未抑制投資需求。相反，它促使資本轉向數字資產財庫公司、私人信託和結構性產品等替代產品。這些工具作為ETF的替代品激增，但它們通常收費更高、透明度更低、投資者保護力度更弱。數字資產財庫公司的快速增長（參見Galaxy Digital的《 數字資產財庫公司的崛起 》）表明了未滿足需求的規模，以及迫使投資者進入監管較少渠道的風險。一個透明的、基於規則的ETF框架將有助於將這類活動遷移到更安全、更高效、更受監管的結構中。
無論最終標準如何，它們應該更多地充當篩選邊緣或交易量稀少的代幣的過濾器，而不是僅僅因為SEC的權限問題而被推遲的成熟資產的屏障。這意味著下一波ETF審批將集中在那些市值高、流動性強且滿足尚未確定的量化標準的項目上。這很可能涵蓋所有已經滿足芝加哥期權交易所、納斯達克和紐約證券交易所目前提出的三個標準中至少一項的資產。
附錄
彭博行業研究的James Seyffert報導的未完成ETF申請的完整列表如下：
