jakiro
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 11 月 15 日の時点で、世界の金融市場は今週大幅な変動を経験しました。米国連邦政府は史上最長の政府機関閉鎖（2025年10月1日から11月12日までの計43日間）を経験し、その結果、10月の非農業部門雇用者数や10月のCPIなどの重要なデータが永久に失われることとなった。市場はデータ真空の中で取引されており、感情が繰り返し発生します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. FRBが12月に利下げする確率は50%未満に急低下する
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">9月のFOMC会合後、市場は12月の25bp利下げを100%織り込んでいたが、これは主に同月のドットプロットに基づいており、大半の当局者はフェデラルファンド金利の中央値が2025年末までに4.25～4.50％の範囲になると予想していた（つまり、さらに50bpの利下げが行われ、そのうちの1回は12月に行われた）。しかし、10月の金利決定会合の議事録や11月以降の多くのFRB当局者の発言は、この予想を完全に覆した。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">主要当局者による最新の声明（2025年11月4日～14日）
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ウォラーFRB総裁（2025.11.13）：将来のデータが大幅に悪化しない限り、現時点では12月利下げを継続する十分な理由はない。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">リッチモンド連銀のバーキン総裁（2025.11.12）：12月は一時停止し、関税政策の実施を観察することを望む。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ボストン連銀のコリンズ総裁（2025.11.8）：労働市場は引き続き安定しており、インフレ率は2％に戻っておらず、追加緩和を急ぐ必要はない。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁（2025.11.14）：インフレが再び加速するリスクについては引き続き厳重な警戒を続ける。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の最新の市場価格 (CME FedWatch Tool、11 月 15 日)
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">12月17日の金利決定会合で5.25～5.50％を維持する確率：52.4％
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">25bp利下げの確率：47.6%
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">50bp利下げの確率：ほぼ0
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">争点の核心
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">インフレ：10月のCPIは永久に消えていますが、コアPCEは9月でも2.7%で、過去6か月の年率換算は2.6%で、依然として目標の2%を上回っています。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">雇用：9月の非農業部門雇用者数はわずか12万3,000人の増加にとどまり（予想を大幅に下回った）、失業率は4.2％に上昇した。しかし、10月のデータは欠落しており、失業手当の申請を続けている人の数は11月の最初の2週間も緩やかな増加を続けた。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">関税の影響：市場は一般的に、トランプ氏が2期目に中国に対して10～20％の一般関税＋60％の関税を発動すると予想している。従来の見方は、関税がインフレを押し上げるというものだが、サンフランシスコ連銀が11月11日に発表した最新の研究論文「米国関税の歴史150年からの実証的証拠」は次のように指摘している：歴史的に見て、関税がCPIに与える正味の影響は-0.2から-0.5パーセントポイントである一方、失業率は大幅に上昇し、これは「供給側の引き締め＋需要の抑制」の組み合わせであり、最終的には連邦政府のインフレにつながることが多い。金利をさらに大幅に引き下げる準備をする。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">実質中立金利をめぐる議論。現在のフェデラル・ファンド金利は 5.33% ですが、市場の実際の r* (均衡実質金利) の推定値は大きく異なります。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ニューヨーク連銀の ACL モデルの最新推定: r* は約 1.0 ～ 1.2%
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">r*=1% の場合、現在の実際の金利は約 5.33%-2.4%=2.93% となり、これは明らかに制限的です。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">生産性の向上により r* が 2% に上昇した場合、実際の制限性は大幅に低下します
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">上記の4つの不確実性（インフレ経路、実際の雇用情勢、関税の実際の影響、r*水準）のため、FOMC内での意見の相違は明らかであり、12月利下げは「確実」から「五分五分」に変更された。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. AI の設備投資の物語には 2 つの明らかな亀裂が現れています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年以降、AI関連の設備投資が米国株（特にマグニフィセント7）を動かす主な要因となっており、累計発表額は1兆5000億米ドルを超えている。しかし、11月以降、債券市場と会計紛争が二重の圧力となっている。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">債券市場: クレジット・デフォルト・スワップ (CDS) が大幅に拡大
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">オラクル5年CDS：10月末時点で約45bp → 11月14日には最高値152bp（237％上昇）
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">CoreWeave（AIコンピューティングパワーリースユニコーン、2025年に150億ドルの社債・ローン発行予定） 5年CDS：11月初旬約280bp→11月14日最大980bp
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">比較：Meta、Google、Amazon、Microsoftなどの中核となる超大規模クラウドサービスプロバイダーのCDSは依然として20～40bpの歴史的低水準にある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">債券市場のシグナルは、「純粋なAIコンセプト＋ハイレバレッジのデータセンター建設」モデルに対する投資家の信頼が揺らいでいる一方で、潤沢なキャッシュフローを有する超大規模企業に対する投資家の信頼は依然として維持されていることを示している。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">会計上の論争: GPU の減価償却期間は長すぎますか?著名な空売り売り手のマイケル・バーリー氏は11月12日、自身の新しいツイッターアカウントで公開質問を行った。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在、Meta、Google、Microsoft は通常、GPU の減価償却期間を 4 ～ 6 年 (ほとんどの場合は 5 年) としています。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">しかし、AI トレーニング クラスターでは、必要な計算能力の 90% 以上が最新世代のチップに集中しており、古い世代のチップの使用率は急速に低下しています。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">過去の経験: 2018 年から 2022 年までの Facebook データセンター サーバーの平均減価償却期間はわずか 3.2 年です
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">推定影響 (Meta を例として): Meta の 2025 年の資本支出ガイダンスは 1,450 ～ 1,600 億米ドルで、そのうち約 60 ～ 70% が AI 関連のサーバー/GPU です。減価償却期間が5年から3年に短縮された場合:
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">減価償却費は 2026 年に約 180 億ドル増加して 220 億ドルになる見込み
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026 年の EPS で約 9 ～ 11% の減少に相当します (現在のアナリストのコンセンサス予想に基づく)
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最新の設備投資データ (2025 年第 3 四半期財務報告書と最新ガイダンス)
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Microsoft: 2025 会計年度の設備投資ガイダンスは 750 億ドル (+25%) に引き上げ
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">メタ: 2025 年の設備投資は 600 ～ 650 億 (中央値は前年比 +55%)
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Google: 2025 年には 550 ～ 600 億米ドルになると予想
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">アマゾン（AWS）：2025年には700億ドル以上に達すると予想
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4 社の AI 関連の設備投資を合計すると、2025 年には 2,700 億米ドルを超えると予想されます
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">減価償却に関する論争にもかかわらず、市場は現在も依然として非常に高い評価を容認しています。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">メタ 2026e PER 24 倍 (10 年平均 18 倍)
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Microsoft 2026e P/E 32x
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Nvidia 2026e PER 38x (最新のウォール街目標株価範囲 140 ～ 220 ドル)
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. 技術的側面と季節的要因
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">S&P 500 指数:
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11月13日には5728ポイントの安値を付けた。再び正確に50日移動平均（5718ポイント）を下回り、その後急速に反発した。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在は5950ポイント付近に位置しており、週全体では1.8％下落したが、月間では依然として3.2％上昇した。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11月から現在までのVIX平均値は18.5で、10月に比べて大幅に低下している。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">過去のデータ: 1950 年以来、S&P 500 は感謝祭から新年までの間に平均 1.7% 上昇しました (ホリデー効果は現実のものです)
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. 来週の主要イベント (11 月 17 ～ 21 日)
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">データ
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">10月の非農業部門雇用統計（発表延期）：予想+22万（9月の低水準を補う）
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">10月の小売売上高、PPI、鉱工業生産
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11月フィラデルフィア連銀製造業景気指数
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">財務報告書
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Nvidia (11 月 19 日時間外): 市場は第 3 四半期の売上高が 380 億米ドル (前年比 94% 増) と予想しており、第 4 四半期の見通しは 410 ～ 430 億米ドルです。現在のコンセンサスは、2026 会計年度の EPS が 4.25 米ドルであるということです。ガイダンスが予想を 10% 上回った場合、対応する目標株価は 200 米ドルを超える可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. 総括と今後の展望
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の市場の核心的な矛盾:
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBが12月に利下げするかどうかは、今後2週間のデータが予想を大幅に下回るかどうかに依存する
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">AI Narrative は非末端プレーヤーの間で信用不安を抱えているが、中核となるハイパースケールプレーヤーのキャッシュフローに支えられ好調を維持している
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">50日移動平均は3回成功裏にサポートされており、季節要因は依然として強気です
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ベースラインシナリオ（確率60％）：非農業部門はギャップを埋めるため10月は好調かもしれないが、11月と12月は反落する可能性が高い。重畳関税の実際の実施では、初期段階における経済的混乱は限定的となるだろう。 FRBは12月にも依然として25bp利下げを行っている。 Nvidia の財務報告は予想を上回りました。 S&P500は年末までに6500〜7000ポイントのレンジに挑戦するだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">悲観的なシナリオ (確率 25%): 10 月のデータが予想よりも好調で、12 月の利下げ中止が当然の結論であり、AI 減価償却論争が勃発している場合、指数はバックテストで 5,500 ポイント付近になる可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">楽観的なシナリオ (確率 15%): データが予想より弱い + Nvidia のガイダンスが大幅に引き上げられ、12 月の利下げが価格設定に戻り、年末までに 7,200 ポイントに直接影響します。
