DeFi流動性策略：Poly、Perp、Pendle結構化套利

作者：danny；來源：X，@agintender

預測市場套利已進入機構級高階階段，與普通人參與沒什麼直接關係了。本文旨在通過一些沒有實際操作性的慄子展示 Poly – Perp – Pendle 的混搭聯動DeFi策略：

如何將 Polymarket 上的摩擦性 YES + NO < 1 套利機會，通過 Pendle Finance 的固定收益機制轉化為負資本成本，同時利用 Hyperliquid 永續合約實現 Delta 中性對衝並捕獲正/負向資金費率。

寫這個事情除了是因為吸引流量外，主要有幾個原因：

1. 讓躍躍欲試、摩拳擦掌的你多吃點慄子，早點回去洗洗睡，這不是小孩子該來的地兒；

2. 卡Bug和套利機會一直存在，就看你是否留心 – 而圈子機會更多，不要受市場情緒影響

3. 將DeFi 樂高之美具像化  —— 除了meme外，還是有很多傻子願意寫這些協議

最後再囉嗦一句，本文強烈大家看看就好，不要參與。10.11就是這麼來的 。

一、Polymarket 套利：利用摩擦性 YES + NO < 1 條件

A. 理論平價與實際偏差：負風險機制的約束

在 Polymarket 的設計中，預測份額的價格始終介於 0 到 1  USDC 之間，且對於任一二元事件（本文不討論n元事件），YES 份額價格與 NO 份額價格的總和需由  1  USDC 全額抵押。在理想的無摩擦市場中，理論平價條件 YES + NO = 1 應該嚴格成立。當YES + NO 價格 < 1  時，套利者可以通過同時買入兩方份額以低於1的成本鎖定1  的固定回報，實現 Profit = 1 – (YES + NO)。

Polymarket 平臺通過引入「負風險」（Negative Risk, NegRisk）機制，進一步強化了平價的執行。該機制允許交易者將任意一個 NO 份額轉化為所有其他結果的 YES 份額組合（在非二元市場中），或者在二元市場中，理論上實現了 NO 份額與所有其他（即 YES）份額的低摩擦兌換（實際上，根據流動性的好壞，差異會很大）。這種Negative Adapter是平臺內置的、旨在快速消除價格偏差的正式套利工具。

因此，該機制的存在表明，任何持續的 YES + NO < 1 套利機會都必須克服運營成本的門檻。實際可實現的套利利潤 Profit Arbitrage 必須滿足：

Profit Arbitrage > Polymarket 交易費用 +  Gas  +  價差

這意味著 YES + NO < 1  必須顯著低於 1 才能產生正向淨回報。

B. CLOB 模型下的摩擦性套利利潤來源

在 CLOB 模式下，套利機會是瞬時的，通常源於以下兩種摩擦：

1. 買賣價差效率低下 ： 當做市商未能在訂單簿兩側緊密報價時，會產生短暫的價差缺口。套利者利用 API 和低延遲系統，可以立即用限價訂單（Limit Orders）填補這一缺口。由於 Polymarket 對買賣雙方均收取交易費用，套利者必須確保所捕捉的價差足以覆蓋這些費用。

2. 大額交易引發的市場掃盤 ： 零售或機構交易者執行大額訂單時，尤其是在事件結果幾乎確定的「終局掃盤」（Endgame Sweep）策略中（例如，超過  10,000 的大額訂單常以高於  0.95 的價格成交），可能會瞬時抽乾訂單簿一側的流動性，製造出短暫的 YES + NO < 1 失衡。套利者必須在價格回彈或 NegRisk 機制介入之前，通過快速執行來捕捉這一瞬時利潤。

C. Polymarket 套利利潤概況

在 Polymarket 的 CLOB 環境下，做市商必須不斷監控流動性深度並使用保護性限價訂單，確保預期收益能夠舒適地超過滑點和費用。下表量化了不同價格偏差下，套利活動必須覆蓋的成本。

對於大額資本（如  200,000  USDC），如果捕捉到的價格差異僅為 0.5%，即使成功執行，最終也可能因 2% 左右的交易費用而導致淨虧損。因此，套利策略要可持續，必須要麼捕捉到更大的價格失衡，要麼通過外部機制大幅降低其運營資本成本。

二、利用 Pendle Finance 提高資本效率

A. Pendle 作為固定收益層的機制

Pendle Finance 通過將生息資產（Yield-Bearing Assets）代幣化，將其拆分為本金代幣（PT, Principal Token）和收益代幣（YT, Yield Token）。PT 代幣類似於零息債券，承諾在到期日以  1:1  的比例兌換基礎資產，從而允許用戶鎖定固定回報率。

Polymarket 套利需要大量的 USDC 資本，這些資本在未執行交易時往往處於閒置狀態，或僅賺取較低的活期利率，構成機會成本。Pendle 的作用在於將這部分資本轉化為一個固定的、可預測的收益流，從而實現資本的「疊加利用」。

B. 策略：使用 PT 作為生息抵押品

核心策略是建立一個槓桿化的固定收益頭寸，該頭寸的借款用於Polymarket 的套作。

1. 將用於 Polymarket 套利的 USDC 轉換為 Pendle 兼容的生息穩定幣（例如 USDe，Pendle 已集成 USDe 收益市場）。

2. 將該生息資產代幣化，獲得 PT-資產（例如 PT-USDe）。

3. 將 PT-資產存入兼容的貨幣市場作為抵押品。

4. 根據抵押率（Collateral Factor,），從該貨幣市場借入 USDC 穩定幣，用於Polymarket的交易。

這種機制的關鍵在於計算淨資本成本（NCC）。如果 PT 抵押品的固定年化收益率 PT 高於借入 USDC 的年化借款成本，那麼為 Polymarket 交易提供的資本實際上是獲得了負成本的。例如，如果 PT資產提供 5% 的固定年化收益，而借款成本為 3%，那麼每部署  1 單位資本，都會從 Pendle 層獲得 2% 的補貼。

這種負 NCC 機制極大地改善了整體資本回報率（ROCE）。它提高了 Polymarket 套利策略的盈利底線，使得那些原本因交易費用而被視為微利或虧損的套利機會，在疊加了 Pendle 補貼後變得可行。

C. 慄子：Pendle 資本疊加財務模型

下表展示了利用 Pendle PT 作為抵押品進行槓桿化部署，對 Polymarket 資本的淨成本產生的放大效應。

三、利用 Hyperliquid 進行風險中和與收益疊加

A. Hyperliquid 作為 Delta 對衝交易對手方

這種聯動策略主要適用於 Polymarket 上與基礎加密資產價格波動相關的市場，例如「比特幣是否會在某日期達到 130K」，或者「美聯儲是否會在某季度前降息」。

建立 Delta 中性頭寸 ： 購買 Polymarket 上某一資產價格預測市場的 YES 份額，相當於獲得了該資產的合成多頭敞口。為了對衝這種方向性風險，沒經歷過1011的交易員可以在 Hyperliquid 上同時建立一個等名義價值的空頭永續合約頭寸。最終的複合頭寸將是 Delta 中性的，其損益不再依賴於 BTC 價格的整體波動，而僅取決於 Polymarket 份額是否最終結算為  1.00。

B. 通過資金費率捕獲增強收益（套利交易疊加）

永續合約市場的一項關鍵特徵是資金費率，它確保永續合約價格與現貨價格收斂。數據顯示，由於衍生品公式中固有的利息成分和套利資本（如 Ethena）的幹預，Hyperliquid 等平臺上的資金費率在結構上偏向於正值（在 2025 年第三季度，超過 92% 的時間為正）。

套利交易整合 ： 典型的 Delta 中性套利交易涉及做多現貨資產並做空永續合約以捕捉正向資金費率（反之亦然）。在這個三元結構中，Polymarket 的份額（YES 或 NO）可以充當合成現貨多頭代理。通過持有 Polymarket 份額並做空 Hyperliquid 永續合約，策略師獲得了雙重優勢：

1. 風險中性 ： 隔離了 BTC 價格的波動風險。

2. 持續收益 ： 當資金費率為正時，永續合約的空頭頭寸會持續收到來自多頭的資金費，形成連續的、可預測的收益流。

這種資金費收入流直接充當了 Polymarket 交易的運營補貼，抵消了交易費用和 Gas 成本，從而有效地提高了複合頭寸的盈利下限。

C. 慄子：Hyperliquid Delta 中性策略現金流

利用 Hyperliquid 對衝 Polymarket 價格預測市場時，資金費收入如何提供穩定現金流的慄子。本文就不再加入Boros的討論和拓展，有興趣的可以自行查閱。

四、論糖炒慄子有幾顆糖

A. 案例研究一：固定收益增強套利 (Polymarket + Pendle)

場景 ： 套利一個為期 14 天的地緣政治市場（例如，「某候選人是否會在月內辭職」）。該市場的 YES + NO 失衡度為  0.015，套利者通過限價訂單成功在 24 小時內完成  180,000 USDC 的套利部署。

建模參數 ：

• 初始資本：  100,000 USDC。

• Pendle 層（基於表 III.C.1）： 部署資本  180,000  USDC，有效淨資本成本（NCC）為 -2.50%。

• Polymarket 層：

• 部署資金： 180,000 USDC。

• 毛利潤捕獲：1.5% ( 180,000 * 0.015 =  2,700)。

• Polymarket 交易費用（假設 2.0%）： 180,000 *  0.02 =  3,600

模型分析 ：

1. Polymarket 淨交易損益：  2,700 (毛利潤) –  3,600 (費用) = – 900 (淨損失)。

2. Pendle 固定收益補貼（14 天）： 初始  100,000 資本享受 2.50  的年化淨收益。Pendle 補貼 =  100,000 * 0.025 *14/365 =  95.89

3. 最終總淨收益： – 900(Polymarket 損失) +  95.89 (Pendle 收益) = – 804.11。

結論 ： 在此案例中，即使 Pendle 補貼將 1.5% 的微弱毛利轉化為更優的淨收益，但由於 Polymarket 2% 的高昂費用結構，單次低利潤摩擦性套利仍難以盈利。這強調了兩個關鍵點：a) 即使擁有負 NCC，套利者仍必須至少捕獲 2%  以上的價差才能實現顯著盈利；b) 負 NCC 策略的真正價值在於，它允許策略師以極低的風險持有大量資本，並持續獲得收益，即使在缺乏高利潤套利機會的時期，也能確保資本的最低回報。

B. 案例研究二：Delta 中性收益疊加 (Polymarket + Hyperliquid)

場景 ： 交易「BTC 是否會在 45 天內超過  130k市場。當前 YES 份額價格為  0.15。

建模參數 ：

• Polymarket 頭寸： 買入  100,000 名義價值的 YES 份額，實際成本  15,000 USDC。(100,000* 0.15) 。總交易費用  300 USDC。(15,000*  2%)

• Hyperliquid 對衝： 做空  100,000 BTC 永續合約（1x 槓桿）。

• 資金費率： 每日平均 +0.02% (基於歷史正向偏向)。

• 持續時間： 45 天。

模型分析 ：

1. Polymarket 風險和收益： 該頭寸的主要的方向性風險將會被一定程度上中和，轉化為基差風險。如果 BTC 在 45 天內達到  130k，收益為  100,000 – 15,000 = 85,000 USDC (毛利)。

2. Hyperliquid 資金費收入： 空頭頭寸在 45 天內收到的資金費：資金費收入=  100,000 * 0.0002 * 45  =  900

3. 淨成本與收益優化：

• 資金費收入  900 遠高於 Polymarket 交易費用  300。這提供了  600 USDC 的淨補貼。

• 風險溢價優化： 通過 Hyperliquid 對衝，該策略將一個高波動性的、與 BTC 價格掛鈎的投機性頭寸，轉化為一個對衝後的套利頭寸。  900 USDC 的資金費收益為交易建立了一個  600 USDC 的淨利潤底線，將風險集中在合約結算和預言機風險上，而非傳統的市場價格 Beta 風險。這使得套利者可以以更高的資本效率進入價格相關的預測市場。

C. 小結

綜合兩個案例分析，傳統的 Polymarket 摩擦性套利由於高額交易費用，其獨立盈利能力面臨嚴峻挑戰。然而，通過將 Polymarket 嵌入到一個多層結構中，資本效率和回報率被顯著提升：

1. Pendle 負 NCC 效應 ： 解決了資本機會成本問題，通過 PT 抵押獲得了淨收益補貼，為 Polymarket 提供了更寬裕的套利利潤空間。

2. Hyperliquid 資金費疊加效應 ： 解決了價格市場的方向性風險和交易費用問題，通過持續的資金費收入建立了收益下限，使策略能夠捕捉更低風險的事件解析度溢價。

這種三元協議棧策略的 ROCE 遠高於單一平臺的策略，因為它不僅從 YES + NO < 1 的失衡中尋求 Alpha，還通過 Pendle 和 Hyperliquid 分別在時間維度（固定收益）和方向性風險維度（套利交易）上捕獲額外的結構性 Alpha。

聰明的你可能也已經想到，假設我能把這些協議都「拼裝」「組合」起來，收益（以及風險）是不是會放大？機會會不會更多？

最後，忘記具體的數字吧，如果有什麼是你在看完這篇文章之後記得的，或者說這篇文章最重要的事情，就是：

希望在這一刻能讓你能切實感受到DeFi lego樂高之美。

Web3給予我們的不只是財富效應，還有對金融想像力的具像化 —— 只有這裡才能讓我們這些無名之輩用我們的想像力和代碼實現我們對未來世界的暢想。