DAT の分解: mNAV を超えた詳細な分析の構築

<スパンリーフ="">著者:@sui414、@0xallyzach、@cosmo_jiang、コンパイルする<スパンリーフ="" スタイル="ライン高さ: 115%;">@kokii_eth

<スパンリーフ="">概要

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28 分割パターン: DAT 業界はべき乗則分布を示し、さまざまなカテゴリの主要プロジェクトが市場シェアの大部分を占め、ロングテール プロジェクトは持続不可能です。バブルにもかかわらず、実物資産と差別化された財務戦略に基づく DAT は依然として重要な金融革新を表しています。

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価値観とセンチメントの乖離: mNAV は、長期的な価値要因を覆い隠すことがよくあります。当社の成長ドライバー分解モデルは、基本的な複利成長を市場センチメントから切り離します。データによると、BMNRやHSDTなどの企業の一株当たりの価値は成長を続けているが、DATの株価下落の多くは主にセンチメントの縮小と非ファンダメンタルズの悪化によるものである。

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脆弱なフライホイール効果: DAT は資本の反射的なサイクルに依存しています。つまり、プレミアムを付けて株式を発行して財務を拡大し、1 株当たりの価値を割引価格で守るというものです。これは、衰退する市場において非常に困難です。ビットマインなどの企業は慎重な経営を行っており、一部の企業による積極的な発行は希薄化につながり、長期的な持続可能性を損なっている。

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二重評価フレームワーク: 完全な評価では、1. センチメントとは独立した基本的な価値の成長に焦点を当てる必要があります。 2. 発行と財務管理 – つまり、経営陣が市場の状況に責任を持って対応しているかどうか。この 2 つを組み合わせることで、DAT が価値を生み出しているのか、それとも価値を侵食しているのかが決まります。

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データ インフラストラクチャのギャップ: 業界は、開示基準の確立、透明性の向上、運用慣行の最適化など、構造化された比較可能なデータを緊急に必要としています。データの透明性が高まることで業界の成熟が促進され、投資家の知る権利が保護されます。

2025 年は DAT Summer の到来を迎え、Bitmine (BMNR)、Sharna Company (SBET)、Solana Company (HSDT) などの DAT が主流になり、その分野は急速に拡大しています。私たちが現在追跡している 30 BTC、ETH、SOL DAT の市場価値の合計は 1,170 億米ドルに達しています。しかし、市場のショックの後、当初の誇大宣伝は冷め始めています。

絶え間ない市場のノイズにもかかわらず、ほとんどの投資家は依然としてDATをmNAV（時価総額/純資産価値比率）という狭い視点でのみ評価しており、その中核的価値、財務戦略、発行規律の本質的なメカニズムを理解していません。

この目的を達成するために、私たちは、議論を促進し、誤解を解き、より厳格な DAT 評価フレームワークを確立するために、パートナーである Pantera が構築した DAT データ ダッシュボードに基づいてこのレポートを編集しました。

デジタル アセット トレジャリー (DAT) とは何ですか?

デジタル アセット トレジャリー (DAT) は、今日の公開市場で最も注目を集めている金融実験の 1 つです。これらはデジタル資産が大半を占める貸借対照表を持つ上場企業であり、投資家は株式市場を通じてBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産への間接的なエクスポージャーを得ることができます。これは、投資家がオンチェーンプラットフォームの複雑さを回避し、従来の証券口座を通じて規制された環境で取引できることを意味します。

ETF や信託とは異なり、DAT は事業会社であり、パッシブな投資手段ではありません。彼らは、デジタル資産を直接保有、取引、さらには担保に入れたり、新株を発行したり資金調達したりすることができ、その価値が基礎となるデジタル資産と企業の資本管理戦略に二重にリンクするアクティブに管理される財務ツールを形成します。

典型的な DAT は、デジタル資産を保有する小規模公開会社または新規上場企業 (SAPC) から始まります。純資産価値 (NAV) は保有資産の公正価値の合計を反映し、時価総額 (MCAP) は株式市場が同じ資産に対するエクスポージャーの価格を反映する方法 (多くの場合、市場センチメント、流動性、経営陣の信頼によりプレミアムまたはディスカウント) を反映します。

BTC のストラテジーなど、一部の DAT のビジネス モデルの核心は、エクイティ ファイナンスを利用して対象資産の保有を継続的に増やすことです。他の DAT では、ステーキング リターン、デリバティブ エクスポージャー、または価格エクスポージャーに加えてリターンを重ねる多様なポートフォリオを調査します。

投資家にとって、DAT は従来の金融とオンチェーン資産の間の橋渡しとなります。

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DAT は、一般投資家と機関投資家の両方にとって、規制の明確さ、仲介業者へのアクセス性、コンプライアンスの互換性を提供し、使い慣れたチャネルを通じてデジタル資産を公開できるようにします。

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暗号通貨エコシステムにとって、DAT は、原資産流通の希少性を高め、ステーキング インフラストラクチャをサポートし、流通市場の流動性を高めることができる新しい資本流入チャネルを作成します。

多くの企業や機関が PIPE (Private Investment in Public Equity) を通じて DAT 発行に参加しており、その投資ロジックは次の図に示す「フォワード フライホイール」に基づいています。

ただし、市場には DAT について多くの疑問もあります。

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このポジティブなフライホイールは、永続的な強気市場エンジンとして簡単に見ることができますが、mNAV と基礎となるデジタル資産の価格が両方とも下落した場合はどうなるでしょうか?

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PIPEの投資家はDATの発表前に設定された価格（通常は個人投資家よりも低い）で株式を取得しますが、これはインサイダー取引または個人投資家の収穫であるとしばしば疑問視されます。

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個人投資家は高いプレミアムを支払わなければならないため、NAVを超える取引は問題があるとみなされています。株式を買い戻すには資産を売却する必要があるため、NAVを下回る取引も問題視されている。

この記事では、これらの疑問をデータで分析し、誤解を解き、各指標の本当の意味を説明し、DATの評価方法論を共有します。

1. コア指標の分析: mNAV と限界

2025年3月以来、私たちが追跡している30のDATの市場価値の合計は880億米ドル（当時は主にStrategy/MSTRによるもの）から約1,170億米ドルに増加し、BTC、ETH、SOLの3つの主要デジタル資産をカバーしています。しかし、市場の議論は依然として mNAV という単一指標に焦点を当てすぎており、その本当の意味や他の重要な指標が無視されています。

DAT企業の時価総額成長傾向（30の追跡目標に基づく）

DAT は本質的に公開市場で取引される株式です。評価では、次の 2 つの主要な要素に注意を払う必要があります。

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企業価値 (NAV/純資産価値): 企業の真の価値を反映します。DAT の場合、貸借対照表に保持されている流動資産の合計 (デジタル資産および未展開の現金同等物を含む)。同社の中核的な価値の原動力は、従来の営業利益ではなく、デジタル資産の保有と成長です。

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市場価値 (MCAP/時価総額): 株価と発行済株式総数を乗じて計算される、企業価値に対する市場の評価。

純資産価値 (NAV)

NAVは保有資産の基本価値を反映しますが、正確な構成は企業によって異なります。一部の企業は現金準備金、財務省短期証券、その他の株式を保有していますが、他の企業は転換社債や新株予約権を保有しており、その違いが基準価額の標準化を困難にしています。既存のデータ ダッシュボードはほとんどが簡略化された計算式を使用しており、一部のダッシュボードは負債や転換可能商品を含めるように拡張されています。

マルチプルNAV / マルチプルNAV (mNAV)

NAV は企業の原資産を反映しますが、それらの資産に対する市場の評価は反映しません。これには、時価総額、つまり企業の価値を市場がリアルタイムで評価することが必要です。

時価総額と NAV の関係は、DAT スペースで最も注目されている指標である mNAV (NAV マルチプル) を提供します。

mNAV は、純資産価値 1 ドルあたりに市場がいくら支払う意思があるかを表します。

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mNAV > 1 → 市場が企業の見通しについて楽観的であるか、企業に成長の可能性があると信じていることを示します。市場は通常、1株あたりの将来のトークンの成長が予想されることを考慮して、企業の貸借対照表上の資産よりも高く評価します。

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mNAV < 1 → 市場の懐疑的な見方を反映している。投資家は希薄化を心配したり、経営陣の規律に疑問を抱いたり、企業のデジタル資産エクスポージャーが株主価値に効果的に変換されていないと感じたりするかもしれない。

基本的に、mNAV はファンダメンタルズに基づいて構築されたセンチメント乗数であり、デジタル資産保有を蓄積する DAT の能力に対する市場の信念を明らかにしています。

BTC DATのmNAV倍数（CLSK、CORZ、NAKA、SGNSを除く）

今日の時点で、BTC DAT カテゴリでは、最近の市場調整の後、ストラテジー (MSTR)、GME、および MARA はすべて 1.0 近くにあります。しかし、他のほとんどのBTC DATのmNAVは1.0未満であり、EMPDの最低値は約0.5です。

DJT や USBC などの新しい DAT の現在の mNAV は約 2 ～ 3 で、初期の DAT の投機的な特性を反映しています。いくつかの例外があります。CLSK は約 4、CORZ は 7 に近く、どちらも AI データセンター企業 (旧 BTC マイナー) の場合、市場全体が正常化しているにもかかわらず、特定の物語または構造的要因が依然としてプレミアムを押し上げていることを示しています。

ETH DAT 市場も同様です。BMNR、SBET、GAME は公正価値価格を反映し、mNAV の 1 倍前後で取引されます。 BTBT、COSMの倍率が高いのは、これらの企業がデジタル資産保有以外にも収益性の高い事業分野を持っており、市場が純粋なDATとして評価していない可能性があるためです。

PIPE株が登録されているソラナDATのうち、HSDTのみが1.12倍（2025年11月12日現在）という控えめなプレミアムで取引されており、残りはすべて1倍をわずかに下回っており、市場がファンダメンタルズにほぼ沿って推移しており、以前のサイクルから落ち着きつつあることを示している。

プレミアムと割引

プレミアム/ディスカウントは本質的には mNAV のもう 1 つの表現であり、企業の財務価値に対する市場の信頼または投機のレベルを測定し、倍数ではなく相対価格で表されます。保険料が高い場合は、レバレッジ、センチメントの強さ、または営業超過利益を示していますが、割引は希薄化懸念や資本規律の弱さを反映していることがよくあります。

COSM や CORZ などの極めてプレミアムなケースの約 800% がデータ ダッシュボードで確認できます。これは主に、既存の中核事業と非 DAT 属性に基づいた市場評価によるものです。

一株当たりのデジタル資産

DAT の本質的な成長を評価するには、デジタル資産の保有と発行済み株式数の両方を追跡する必要があります。健全な DAT は、原資産の規模を拡大するためにデジタル資産の保有を増やすことと、成長を支える資金を調達するために新株を発行するという 2 つの指標で成長を達成するよう努めています。新株の発行は既存株主の自己資本を希薄化させますが、資産の増加率が新株発行の割合を上回れば、希薄化はむしろ利益をもたらします。

一株当たりのデジタル資産の主要なデリバティブ指標は、株主エクスポージャーの増幅の程度を反映して、各株が実質的にどれだけのデジタル資産を表すかを測定します。一株あたりのデジタル通貨の上昇は、発行による収益が株式の希薄化を相殺するのではなく、資産の拡大に使用されたことを示唆しています。

追跡されている 30 の DAT のうち、着実な上昇傾向に沿って 1 株当たりのデジタル資産が増加している企業はほとんどありません。注目すべき例外には、ストラテジー (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP、および UPXI が含まれます。

経験によれば、多くの DAT は、初期の業績が堅調であっても、大量の新株発行により急激な希薄化を経験します。対照的に、上記の企業は大幅な落ち込みなく持続的な成長を維持しており、資本発行と資産蓄積のバランスをとる上でより慎重な戦略を示しています。

一株当たりの資産が継続的に増加するETH DAT: BMNR、ETHM、BTCS

1株あたりの資産が継続的に増加するSOL DAT: HSDT、UPXI

その他の市場指標

企業レベルの指標に加えて、より広範なエコシステムにおける DAT の位置を測定するために、いくつかの比較指標が役立ちます。

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市場シェア (NAV、時価総額、または取引高による): 各デジタル資産に対するさまざまな DAT の相対的な優位性を測定します。各 DAT 株は異なる原資産価値を表すため、生の取引高を比較することは誤解を招く可能性があり、売上高 (取引高/時価総額) の方が流動性と活動のより正確な尺度です。

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資産供給の割合: 総供給量に占める DAT トークンの割合は、基礎となるエコシステムに対するシステム的な影響を反映しています。

BTC DAT の中で、Strategy は重要な支配的な地位を占めています。同社は BTC DAT 保有総量の 83.3% (BTC 総供給量の 3.22% を占める) を保有し、カテゴリー内の時価総額の 72% を占めています。GME と BRR の売上高シェアは、個人投資家の活動の活発化を反映して大幅に増加しました。

BTC DAT 取引量 (USD) の市場シェア

ETH DATの暗号資産保有市場シェア

Bitmine は ETH DAT セクターでも支配的であり、ETH DAT 保有総量の 66% 以上 (ETH 供給量の約 2.9%) を保有し、市場価値の 68%、売上高の 85% を占めています。 2 番目に大きいプレーヤーである SBET は、ETH 保有および時価総額シェアの約 16 ～ 20% を占め、BTBT は 3 位 (約 6%) です。

Solana DAT 市場の集中度は低く、FORD が時価総額 45%、SOL 保有株数 44% でリストをリードしています。HSDT、DFDV、STSS、UPXI はそれぞれポジションシェアの約 13 ～ 14% を占めていますが、Solana Company (HSDT) が時価総額シェアの約 22% で業界をリードしています。

SOL DATの暗号資産保有市場シェア

興味深いことに、取引量の観点では状況は逆であり、DFDV と UPXI は FORD よりも活発です。歴史的傾向によれば、この 2 社は Solana DAT カテゴリの先駆者であり、この利点は今日まで続いているようです。たとえフォードが後でより高い基準価額を獲得したとしても、初期参入者によって維持されている取引の勢いと市場の注目を揺るがすのは依然として困難です。

SOL DAT の取引高 (USD) の市場シェア

2. 制限と誤解

定義上は単純ですが、これらの基本的な指標を追跡することは簡単な作業ではありません。主な理由は、SEC の申請データがリアルタイムではなく、オンチェーン データほど標準化されていないためです。

貸借対照表会計のフォーマットの最適なソースは Form 10-Q ですが、これは四半期ごとにのみ発行されます。多くの企業はカスタム設計またはブランド化された PDF ファイルを使用しているため、抽出がより困難になっています。データが常に同じ形式で報告される場合でも、多くの場合、データはセマンティック解析を必要とするテキスト ファイルに埋め込まれます。さらに、各企業は異なる形式で項目を報告していますが、これは所有構造や金融資産の違いを考慮すると当然のことです。

ポジション更新データのソースは非常に断片的である可能性があり、一部の企業は SEC に提出すらせず、代わりに Twitter、プレスリリース、またはメディアインタビューを通じて変更を開示しています。

それにもかかわらず、価格や出来高などの株式市場の指標のほとんどはかなり標準化されています。しかし、発行済み株式数の追跡は依然として困難です。企業は申告書を通じて毎日報告する必要はなく、多くのデータ ダッシュボードはマーケット メーカーや銀行からデータを取得するサードパーティ API に依存しており、多くの場合、数日の遅れが生じます。

ベストプラクティスの 1 つは Bitmine によるもので、8-K ファイリングを通じてデジタル資産の保有を毎週 (場合によってはより頻繁に) 報告します。

DAT データを解釈するときは、次のようなデータの課題が指標をどのように歪めるかに注意してください。

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位置の更新

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頻度が低い（月次/四半期）と NAV が時代遅れになり、mNAV が高くなるか割高になる

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一部の DAT は DeFi トークン、NFT、その他の株式、または半流動資産を保有しており、資産評価が複雑になっています

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株式数の更新: 大規模な売り出しまたは買い戻しの申請を提出しない場合、推定時価総額、mNAV、プレミアム/ディスカウント、および 1 株あたりのデジタル資産に影響します。

公開レポートにおいて、いくつかの一般的な盲点が見つかりました。

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プロフォーマ会計: ほとんどのダッシュボードは宣言された発行済株式のみに依存しており、以前に発行された新株予約権の潜在的な行使は考慮されていません。DAT の PIPE 取引では、通常、ワラントは PIPE 株式とバンドルされており、行使価格は通常 PIPE 株価と同じかそれよりも高くなります。ワラントは、株式がそのレベルを超えて取引されている限り、行使日以降いつでも行使可能になります。これは保有者にとって合理的な行動です。新株予約権の行使により発行済株式数は増加しますが、それに対応する価値が必ずしも増加するとは限らないため、主要な指標に重大な希薄化影響を与えます。これらの未行使の新株予約権をシミュレーション計算に含めることで、潜在的な希薄化効果と真の株主エクスポージャーをより正確に反映できます。

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事前積立ワラント: これらのワラントからの収益は受け取られ、NAV に組み込まれていますが、対応する株式はまだ発行されていません。多くの場合、これらの新株予約権の行使価格はゼロに近く、一度行使されると新たな利益を得ることなく株式数が増加することになり、希薄化効果は一方的になります。当社は、これらの新株予約権は発行済み株式に含めるべきであると考えています。そうしないと、結果の mNAV 計算で時価総額が過小評価され、NAV が過大評価され、不均衡が生じます。

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保留中の合併・買収およびPIPE: 企業が新しいPIPEを発表すると、通常、株式がS-3申告によって正式に発行される前に、現金収入がNAV更新に反映されます。株式のプロフォーマ調整がなければ、1株あたりのNAVの分母は過小評価され、指標が人為的に膨らみます。以下の表は、株式発行計画の主な種類と発行済株式への影響をまとめたものです。

債務データとデリバティブのエクスポージャー: Artemis を除いて、現在、債務負債やレバレッジのエクスポージャーに関する情報を組み込んだデータ ダッシュボードはほとんどありません。この省略により、特に構造化された利回りまたはステーキング戦略を備えた DAT の場合、NAV が歪みます。

負債を考慮した後、調整済み NAV (および調整済み mNAV) は真の簿価を反映する必要があります。これにより、純粋な財務エクスポージャ DAT (MSTR など) と混合運用 DAT (BMNR や SBET など) を明確に比較できるようになります。DAT 管理において負債はどのような役割を果たしますか?従来の金融では、企業は株主の所有権を保護しながら成長資金を調達するために債券を発行します。DAT の世界でも、動機は同様です。株式の発行とは、将来の収益を新しい株主に売却し、既存の株主資本を希薄化することを意味します。対照的に、債券発行は既存資産に対する借入を意味し、（適切に管理されていれば）株式の希薄化を引き起こしません。したがって、DAT は負債を利用して、1 株あたりのデジタル資産の価値を下げることなくオンチェーン資産の規模を拡大します。

これらの複雑さのため、Pantera は全体像をより明確かつ深く表示するように設計された DAT ダッシュボードを構築しました。データのクレンジングと標準化に加えて、目標は会話を前進させることです。DAT をそのカテゴリだけでなく、より広範な株式市場と比較します。そして、将来のリリースではトレジャリーウォレット、収益生成、その他のオンチェーンアクティビティを追跡することで、オンチェーンの透明性を高めることを提唱しています。

3. 適切なインジケーターを選択する

mNAV だけでは、DAT パフォーマンスの全体像を提供することはできません。以下は、DAT のパフォーマンスを総合的に評価する際に最も価値のある分析フレームワークの概要です。

成長の原動力と基礎となる価格

DAT Company の株価を、いくつかの基礎的な成長要因 (1 株あたりのコインの成長、トークン価格、市場センチメント) の産物と見なす場合、純粋な物語ではなく、何が真に業績を推進しているのかを分析することができます。

形式的には、時刻 t における株価は次のように表すことができます。

この分解方法により、各要因を分離し、実際に価格変動を引き起こしている要因を個別に追跡することができます。

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株価が下落した場合、その原因が市場センチメントの冷え込みなのか、原資産価格の下落なのか、あるいは企業のファンダメンタルズの低下なのか、また逆に、これらの要因のうちどれが株価を上昇させているのかを知ることができます。

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また、ノイズを見分けるのにも役立ちます。たとえば、企業の本質的価値は成長し続けているが、市場価格が下落している場合などです。

Bitmine (BMNR) の価格の伸びを分析すると、1 株あたりの ETH は発売以来着実に増加している一方、mNAV (センチメントマルチプル) は大幅に縮小していることがわかります。これは、そのファンダメンタルズが依然として強力であり、市場の誇大宣伝だけが冷めていることを示しています。

このフレームワークを 3 つの成長要因に一般化すると、DAT 企業をカテゴリー別にグラフ化して、全体的な健全性を評価できます。

BTC DAT: MSTR、CLSK、CEP など、最もファンダメンタルズな価値の伸びは比較的安定しており、明確な上昇傾向を示しています。対照的に、SMLR、FLD、DJT、LMFA、EMPDのファンダメンタルズは安定しているものの、追跡開始以来、これらの企業に対する市場センチメントは急激に低下しており、これが株価下落の主な原因となっている。現在実質価値が下落している唯一の DAT は SQNS です。

ETH DAT: カテゴリーの先行者として、ETHZ と SBET は、1 株当たりの ETH が比較的横ばいであったにもかかわらず、市場センチメントの初期上昇から恩恵を受けました。それ以来、BMNR、ETHM、BTCS、BTBT、GAME はいずれも 1 株あたりの価値が着実に増加していますが、mNAV の伸びは下降傾向にあり、おそらく市場サイクルの頂点近くで立ち上げたことを示しています。FGNX は例外で、大幅な株式の希薄化と市場センチメントの急激な低下を経験し、予想を大幅に下回る業績につながりました。

SOL DAT: HSDT は 1 株当たりの SOL が最も大幅に増加しており、10 月からレポートの時点までに 3 倍に増加しました。 UPXI も着実に成長していますが、規模は小さいです。DFDVは市場センチメントの上昇から恩恵を受けたが、同時期に1株当たりSOLは下落しており、この上昇がファンダメンタルズよりもセンチメントによってもたらされたことを示唆している。一方、フォードとSTSSのmNAVはともに大幅に拡大したが、ファンダメンタルズ価値の伸びは基本的に横ばいであり、業績がバランスシートではなくセンチメントによって左右されたことを示唆している。

基本価格

上のグラフが示すように、ほとんどの DAT 企業は、立ち上げ以来、市場の冷却または縮小の段階を経ています。その潜在的な軌道を理解するために、各企業の理論上のファンダメンタルズ価格をさらに再構築することができます。つまり、「市場状況が DAT の発売日と同じだったら、今日の株価はどうなるでしょうか?」という答えになります。

言い換えれば、あなたが会社の創業時から株式を所有し、会社が在庫を蓄積して株式を発行することを長期的に許可した場合、その株式の実際の価値は今日いくらになるでしょうか?

以下のグラフは、HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ、CEP といった DAT 企業のいくつかが基礎的価値を着実に向上させているものの、市場状況の変化により株価に完全には反映されていないことを示しています。全体的な市場センチメントが縮小しているにもかかわらず、これらの企業の基本的な指標は設立以来大幅に成長しています。

株式の発行と希薄化

DAT 企業は株式発行規律に基づいて成功するか失敗します。DAT 企業を評価する際の重要な側面は、経営陣が市場の状況にどのように対応するか、戦略的に行動するか、市場センチメントの変化に反応して対応するかです。

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mNAV > の場合1: 会社にはプレミアムを付けて株式を発行する機会があります。重要な問題は発行規律にあります。過度に積極的な発行は、1株あたりのデジタル資産を侵食し、1株あたりのNAVを押し下げ、最終的には市場センチメントを破壊します。規律ある発行者は責任を持って発行規模を拡大するが、無謀な発行者はいわゆる「無限ATMゲーム」を繰り広げる。

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mNAV < の場合1: より大きな挑戦。評価倍率が 1 倍を下回る場合は、企業の資本規律、流動性、または資金管理戦略に対する信頼の欠如を示します。市場は将来の株式の希薄化への期待を織り込み、市場センチメントが低いときに経営陣が追加株式の発行を続けるのではないかと懸念する可能性がある。また、企業がデジタル資産エクスポージャーを株主価値に変換できていないという、資本の非効率性を示している可能性もあります。

mNAV が 1 を下回る状態が続くと、DAT フライホイール効果が無効になります。企業は既存株主を希薄化することなく、プレミアムを付けて新株を発行することはできなくなりました。発行が強行されれば、一株当たりのデジタル資産はさらに減少し、信頼が損なわれ、株式成長のツールとなる能力を失うことになる。時間が経つにつれて、この力関係は企業を「ゾンビ DAT」、つまり清算価額を下回って取引される静的な持ち株会社に変える可能性があります。

mNAVが1を下回った場合、正しい行動は防御策を講じて信頼性を回復することです。つまり、すべての株式発行（ATMとPIPEを含む）を停止し、1株あたりのデジタル資産の保護を中心的な指標にします。企業はまた、透明性と財務報告を強化する必要があります。つまり、ウォレット認証、ダッシュボード、定期的に更新される NAV を公開して、企業が不透明なシェルではなくクリーンで検証可能な財務ラッパーであることを証明する必要があります。流動性が許せば、NAV を割り引いて株式を買い戻すことで収益が増加し、自信の強いシグナルを送ることができ、多くの場合プレミアム水準を回復します。経営陣は、ETHのステーキング、再ステーキングへの参加、金融資産からの収入といったオンチェーンの収益を活用して、自然にNAVの成長を促進し、パッシブ保有資産を収益源に変えることもできます。最後に、企業は自社のナラティブを強化し、特定の資産やエコシステムの明確で信頼できる代表者として自社を位置づける必要があります。これは、投資のテーマが明確であれば投資家の信頼が回復する傾向があるためです。

mNAV <1 の DAT の場合、適切な戦略は 1 株あたりの価値を保護し、透明性を高め、信頼を再構築することです。発行データ、自社株買い、資金管理行動を調査することで、どの企業が付加価値の道を選択し、どの企業が自己資本の希薄化を続けているかを理解できます。

データは、最もよく管理された DAT が歴史的に不況時に株主レバレッジを保護し、市場センチメントが回復した際の回復の準備を整えてきたことを示しています。

上のチャートからわかるように、株式発行と市場センチメント管理の点で ETH DAT 間には明らかな違いがあります。ほとんどの企業は発行済み株式数が徐々に増加しており、PIPE または ATM の提供の可能性を示しています。

BMNR データは、同社が同業他社と比較して株式発行と mNAV の変化のパターンがより緩やかであることを示しています。これは、mNAV の成長フライホイールを中断することなく、成長手段として株式を使用して企業が責任を持って拡大する方法の一例となります。

BTBT、GAME、BTCS は発行済株式数が急激かつ突然増加している一方、mNAV は横ばいまたは減少していますが、プレミアムウィンドウ内で mNAV が 1 を超えて取引されるときに発行が行われるため、発行のタイミングには依然として意味があります。

対照的に、FGNX と ETHZ は、mNAV <1 のときに大規模な追加発行を実施し、市場の好況を待つのではなく、実質的に市場が低迷しているときに株式を発行するという、緩い資本規律の典型的な特徴です。FGNX の場合、mNAV がゼロに近かった初期の積極的な希薄化は、投資家のレバレッジと長期的な信頼を一掃する有害な希薄化イベントを引き起こしました。しかし、ETHZは一時的に是正措置の兆候を示し、10月中旬にステーキング数を減らし、mNAVが0.2未満から回復し、部分的にバランスを取り戻すのに役立ちました。

4. さらなる研究のための未解決の問題

Pantera のダッシュボード データは、新たな研究の方向性も開きます。

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イベントのロック解除: 価格下落への貢献度は?

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PIPE 投資家 ROI: DAT 分野でプラスの利益をもたらしている取引はどれですか?基礎となるトークンのパフォーマンス（スポットETFのリターンなど）を調整したらどうなるでしょうか？

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市場の微細構造: PIPE 価格に関するニュースは取引行動にどのような影響を及ぼしますか?

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mNAV ダイナミクスのモデリング: 発行/買戻しと mNAV 回収の間に定量化可能な関係はありますか?

DAT データに関しては、より良いデータ標準を求めて、さらに多くの作業を行う必要があります。ストック データはオンチェーン データよりもはるかに厄介です。形式は一貫性がなく、更新頻度も低く、統一されたパターンもありません。 DAT が正当な資産クラスに進化するには、企業が次の内容を含む毎日の財務更新情報を報告できるオープンで標準化された API が必要です。

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発行済株式数（前払株式およびPIPE株式を含む）

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資産別の国債保有額

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ワラントと負債のデータ

オンチェーンデータの透明性が DeFi 分析を推進するのと同じように、この金融データの透明性層は DAT への資本の流れを変える可能性があります。

5. 結論

DAT は天使でも悪魔でもありません。救世主でも犯人でもない。

これらは資本形成の新しい形式であり、デジタル資産の価値の向上を支援しながら、金融機関にオンチェーンリターンを伴うレバレッジエクスポージャーを提供するという両方向に機能する革新的な投資ツールです。市場のショックでフライホイールが壊れる可能性があるため、企業は永久機関ではありません。むしろ、規律ある戦略と実行を必要とする資産管理会社です。DAT が最も優れている場合、エコシステムの両側に有意義な価値がもたらされます。

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従来の投資家にとって、これらは規制された流動性があり、収益を倍増させるデジタル資産へのエクスポージャーを提供しており、多くの場合、ETF や信託では提供できない追加のオンチェーン収益を提供します。

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暗号通貨エコシステムの場合、従来の市場資金をトークン保管庫に直接注ぎ込み、準拠した構造内で資産価値を固定し、流動性を強化します。

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うまく管理できれば、資本市場とデジタル資産のファンダメンタルズとの間の正のフィードバックループを増幅させることができます。mNAVの上昇が新規発行につながり、新たな資金がデジタル資産の購入に流れ込み、サイクルは上昇を続けます。

この意味で、DAT はデジタル資産の「第 2 の基礎」として機能し、資本流入を制度化し、同時に投資家に新たな利回りを高める投資機会を提供します。

確かに、批判は真実であり、多くの場合有益です。

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一部の DAT は単なる誇大宣伝のシェルであり、実際の運用戦略が欠けています。これらは、PIPE投資家が個人投資家から撤退するための短期的なツールです。その本質は Memecoin と何ら変わりません。

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市場は同じ資産を追跡する数十の DAT を必要としません。資金管理戦略やガバナンスの差別化がなければ、DAT の普及は市場のノイズを増大させ、モデルへの信頼を損なうだけです。同様に、長期的な価値のない何百ものデジタル資産、特に信頼性が低い、コミュニティでの認知度が低い、または技術革新が限られているチームによって運用されているデジタル資産に対して DAT を確立する必要はありません。この拡張により、DAT は信頼できる金融商品ではなく、投機的な流行に貶められる可能性があります。

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デススパイラル (mNAV < 1) は依然として最も困難な課題です。DAT は本質的に、すでに非常にボラティリティの高い資産クラスに対するエクスポージャーを拡大したものであり、市場センチメントが変化すると割引率が急速に拡大する可能性があります。ただし、mNAV < 1 は通常、衝突ではなく脱臼を示します。投資家は、基礎となるデジタル資産自体の失敗ではなく、弱い資本規律、株式の希薄化に対する懸念、または非効率な資金管理を反映している可能性があります。優秀な経営者は、透明性のあるコミュニケーションと厳格な資本管理を通じて状況を好転させることができます。

最終的に、DAT を保持するには、市場参加者が次の 2 つのことを信じる必要があります。

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原資産に対して長期的に強気 – 時間の経過とともに価格が上昇すると信じており、アクティブな株式ビークルを通じてレバレッジを利かせたエクスポージャーを求めます。

<リ>

信託運営者の執行と資本規律 – ファンドストラットのトム・リー氏が指摘するように、mNAV < 1 は非論理的であり、有能な経営陣が最終的に株価を平価に戻すだろう。

両方が当てはまる場合、mNAV の低下は警報ではなく、実際のバランスシートの価値を誤って評価する市場心理の一時的な急落にすぎません。

DAT の核心は、デジタル資産の永続的な価値の蓄積を支援する新しいタイプの投資ツールであり、金融機関に収益を向上させる、デジタル資産時代の将来の発展に参加するための規制された道を提供します。