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著者: Prathik Desai、出典: Token Dispatch、コンパイラー: Shaw Bitcoin Vision
はじめに
企業が仮想通貨を貸借対照表に載せ続ける理由の背後には、単純な理論があります。彼らが購入した資産の価値が上昇すれば、株価も上昇するはずです。Corporate Cryptocurrency Holding の目的は、信頼できるチームによって管理され、より明確でより活用された暗号通貨の保有方法を投資家に提供することです。
この市場環境ではほとんどすべての戦略が機能するため、この戦略は強気市場でうまく機能します。しかし、弱気相場ではロジックが逆に働くため、この戦略はあまりうまく機能しません。
ほとんどの伝統的な定義によれば、仮想通貨は正式に弱気市場に入っています。ビットコイン（約30％下落）、イーサリアム（約40％下落）、ソラナ（約55％下落）はいずれも最高値を大幅に下回っており、いずれも200日移動平均を下回っている。安定した規制された需要を示すと期待されていたビットコインスポットETFは、3週連続で純流出となった。オンチェーンデータインジケーターもこれを裏付けています。ビットコインの実現時価総額比率（MVRV）は2年前の最低水準に低下しており、多くの保有者はすでに赤字になっている。
会社の資産の大部分が暗号通貨にある場合、それは良い状況ではありません。さらに悪いことに、市場があなたを企業として見ず、代わりに上場されている仮想通貨ウォレットとその価値の源泉として従業員をみなしている場合です。
これが現在、Digital Asset Treasury (DAT) で起こっていることです。この記事では、かつては DAT にとって非常にまれな出来事であると考えられていましたが、現在は弱気市場の到来により現実となった「もしも」のシナリオを紹介します。
DAT のジレンマが浮上
デジタル アセット トレジャリー (DAT) とは、意図的または非意図的に仮想通貨投資手段として上場され、運営部門を有する企業を指します。過去 1 年のほとんどの間、市場はこれを基礎となる仮想通貨の高ベータ版とみなしていました。市場の低迷時には、高いベータの魅力は薄れます。
経済不況が到来し、状況はかなり深刻です。数か月前、私が初めて定量分析の記事を書いたとき、DAT株はすでに高値から後退していました。当時、リスクは明らかでしたが、はるか遠くにあるように思えました。今、これらのリスクは差し迫っています。
10月に仮想通貨史上最悪の清算が行われて以来、DATの株価は保有するトークンの価格をはるかに超えて下落した。
国庫準備金の市場評価の最も単純な尺度である時価総額純資産価値比率（mNAV）は、1以下に低下した。企業のビットコイン戦略の代表として最もよく知られているStrategy（旧MicroStrategy）でさえ、現在そのmNAVは21か月ぶりの最低値となっている。
これはすべて予想されたことであり、驚くべきことではありません。弱気市場によって、希薄化、レバレッジ、周期的変動、投資家の忍耐など、ビットコイン国債取引の理論上のリスクが観察可能かつ測定可能な現実に変わっただけです。「もしも」という質問が mNAV チャートに表示されます。
mNAV ファクターと市場が突然注目する理由
ビットコインを保有していれば、自分が何を所有しているのかが分かります。しかし、ビットコインを保有する企業の株式を保有している場合、状況は少し複雑になります。DAT が異なれば異なる場合があります。ストラテジーを例にとると、低金利の債券を保有し、満期になったら自社株に転換することを選択できます。
この複雑さを測定する簡単な方法は、mNAV を使用することです。これは、追加の株主がそのようなパッケージングにどれだけの金額を支払う意思があるかを反映しています。
mNAV 比率が 1 を超える場合、株主はパッケージングが会社の既存事業に付加価値を与えると信じています。彼らは経営陣や成長見通しに対して強気であるかもしれないし、あるいはビットコインのバランスシートを持つ企業にはビットコインそのものよりも上振れの可能性があるはずだと信じているかもしれない。時々、彼らはただ変動を楽しんでいるだけです。場合によっては、これまで仮想通貨に手を出したことがない従来の投資家にとって、これはより魅力的で、より直接的な方法となります。
mNAVが1を下回ると、投資家はその企業の価値が保有する仮想通貨の価値よりも低いと信じます。
価値の下落は、過剰な暗号通貨レバレッジ、経営成績の悪化、またはコーポレートガバナンスの貧弱さが原因である可能性があります。しかし、1 未満の mNAV の基本概念は単純です。企業を買収すると、資産を直接購入するよりも暗号資産へのエクスポージャーが少なくなります。
2025 年のほとんどの間、仮想通貨トレジャリー会社の mNAV は、新しく設立された DAT が典型的に経験する初期の成長を経験した後、ゆっくりと減少してきました。10月以降、これらの企業のmNAVは1に近いかそれを下回っている。
また、mNAVが1を下回るとプレミアムを付けて新株を発行することが難しくなり、追加の仮想通貨購入の資金調達が困難になります。ほとんどの DAT は、市場価格 (ATM) での発行、追加発行、または株式に転換できる社債などの株式融資を通じて財務を補っています。この経済モデルは、株式が 1 株当たり保有するトークンの価値よりも高い価格で取引される場合にのみ効果的に機能します。
このパターンは、あらゆる規模の暗号資産および企業に蔓延しています。ビットコイン、イーサリアム、ソラナ・トレジャリーのいずれであっても、そのmNAVは1に近いか、あるいはそれを下回る傾向があります。小規模な実験的プロジェクトや主力プロジェクトも影響を受けません。理由は人によって異なります。レバレッジだと考える人もいれば、希薄化だと考える人も、ビジネスモデルの問題だと考える人もいます。しかし市場は、この形態のパッケージングにはそれ自体のリスクがあるが、原資産にはリスクがないことを明らかにしました。
場合によっては、他の事業を考慮した場合でも、投資家はまだ仮想通貨の保有価値よりも低い価格で企業を評価しています。戦略はその最たる例です。
不安定な戦略？
Michael Saylor の Strategy は、DAT 戦略の世界で最も注目を集めている実験場です。この戦略を一貫して大規模に実行します。これは、公開市場におけるビットコインの長期的な上昇に対する最も純粋な企業の賭けです。
しかし、そのmNAVは現在21カ月ぶりの安値にあり、現在は1を下回っている。
2024 年の大半から 2025 年初頭にかけて、ストラテジー社は保有するビットコインの価値にかなりのプレミアムを付けて取引されました。投資家は、同社の株式である MSTR を、運営事業を伴うレバレッジを活用したビットコインエクスポージャーの手段であると見ています。景気循環市場では、このプレミアムは理にかなっています。企業がビットコインを蓄積し、ビットコイン価格が上昇し、レバレッジ効果によって株価の上昇余地が増幅されます。
同じロジックが逆に適用されます。
ストラテジーの基礎となるmNAVは、2024年初め以来初めて1を下回りました。同社は過去2か月間、ビットコイン購入を減速させてきました。しかし、これを入力していると、Strategy がさらに 8,178 ビットコインを財務省に追加したことを携帯電話が思い出させてくれました。ただし、システムに対するリスクは依然として大きいです。
この例のせいで、DAT ルートはこれまで以上に危険に見えます。先行者利益があり、ビットコインの平均購入コストが75,000ドル未満であるプロジェクトに投資家が疑念を抱いたとき、パッケージング戦略全体に亀裂が現れ始めました。
ビットコインの買いが鈍化
もう一つの懸念すべき兆候は、企業がビットコインを購入する量が減っていることだ。
今年8月1日以来、DATは合計115,000ビットコインを購入したが、このうち10月11日以降に購入されたのは17,000ビットのみである。これには、この記事の執筆時点でストラテジーによる8,178ビットコインの購入が含まれる。10月の清算イベントまでの2か月で、DATは9万ビットコインを財務省に追加した。
そうすることは弱気市場では合理的ですが、mNAV プレミアムの問題も悪化させます。価格が下落しても企業が準備金を増やさない場合、これは DAT 管理チーム内が否定的であることを示しています。これにより、株主は同社の経営が保有株を増やし続けるのに十分なほど強いのかどうか疑問を持つ可能性がある。そのような疑念が生じた場合、mNAV プレミアムは消滅します。
次はどこに行きますか？
過去 1 年のほとんどの間、DAT ビジネスと暗号通貨は互換性のある概念とみなされてきました。しかしそうではありません。暗号通貨には債務制限や営業損失はありませんが、企業にはありません。投資家の信頼を維持するには、これらの DAT が良好な結果を発表する必要があります。
弱気相場は、DAT に常に存在していた古い問題を暴露し、投資家にとって重要な警鐘となりました。
暗号通貨を活用したエクスポージャーはより危険なものとして認識され、基礎となる操作は徹底的に精査されることになる。継続的かつ安定的な蓄積をマーケティングスローガンにパッケージ化することは困難です。これらすべてが mNAV に反映されます。
