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Auteur: Peng Wensheng, Source: Rapport de recherche CICC
Récemment, la dynamique dans le domaine de la monnaie numérique, en particulier le développement de l’écurie du dollar américain, a attiré l’attention. Depuis son retour à la Maison Blanche, l’administration Trump a fait de nombreuses déclarations sur les monnaies numériques, y compris le développement de stablescoins fixés au dollar américain, s’opposant à l’émission de la Fed des monnaies numériques de la banque centrale et prônant l’inclusion d’actifs cryptographiques tels que Bitcoin dans les actifs de réserve.Récemment, le secrétaire au Trésor américain, Bescent, a déclaré lors du premier sommet d’actifs numériques de la Maison Blanche que les États-Unis « maintiendront le dollar américain comme monnaie de réserve dominante au monde » et « utilisera des stablecoins pour atteindre cet objectif ».
D’autres pays et régions du monde entier ont également répondu.Le gouverneur de la Banque centrale européenne, Lagarde, a récemment souligné lors d’une audience selon laquelle un établissement rapide d’un cadre législatif ouvrira la voie à d’éventuelles euros numériques (monnaies numériques de la Banque centrale) pour relever les défis provoqués par le développement rapide des stablescoins et des actifs cryptographiques, mais il est intéressant de noter, elle n’a pas proposé de traiter l’euro stablecoin. Hong Kong, en Chine, a adopté la « facture de stablecoin », qui permet aux institutions agréées d’émettre des stablées fixées avec des monnaies fiduciaires et fixent des exigences réglementaires pertinentes.
Les stablecoins ne sont pas seulement un sujet brûlant de préoccupation mondiale, mais aussi un événement économique qui se produit dans la réalité, qui peut avoir un impact important sur le paysage économique et financier mondial. Cet article essaie de faire une analyse sur la façon de comprendre la logique économique des stablecoins et le sens de la politique publique.
1. Qu’est-ce qu’un stablecoin?Pas quoi?
Les stablecoins sont un type de crypto-monnaie qui est fixé à des actifs spécifiques et vise à maintenir une valeur de devise relativement stable.Actuellement, la valeur marchande des stablescoins du dollar américain (telles que USDT, USDC) garantis avec des actifs de liquidité élevés représentent plus de 90% de la valeur marchande totale de toutes les stablescoins.Les stablecoins discutés dans cet article se réfèrent uniquement à ces stablescoins du dollar américain. Les transactions de stablecoins peuvent être divisées en marchés primaires et secondaires.Sur le marché primaire, les institutions émettrices de stablecoin promettent généralement de rembourser 1 USD avec un stablecoin, mais il y a un seuil de participation élevé. Généralement, seuls les utilisateurs institutionnels peuvent participer. Dans le même temps, ils doivent répondre aux exigences de l’examen de l’identité des clients (KYC) et il existe également un retard de traitement en rachat.Le marché secondaire est négocié indépendamment par les acteurs du marché, et le prix des étages est affecté par l’offre et la demande, et s’écarte parfois du prix de l’ancrage de 1 USD.Les stablecoins ont des caractéristiques techniques et de devises, et il y a plusieurs points à prêter attention.
(I) La technologie numérique améliore l’efficacité des paiements et du règlement, mais ne décentralise pas
En théorie, les stablecoins fonctionnent sur le grand livre distribué de la blockchain et ont des attributs décentralisés.Dans le même temps, les stablecoins peuvent être intégrés dans des contrats intelligents pour soutenir les prêts, le trading et d’autres applications en finance décentralisée (DEFI), et peuvent être exécutés automatiquement sans intermédiaires financiers traditionnels, atteignant une règlement rapide et à faible coût.Mais en réalité, il y a certaines restrictions sur les caractéristiques de décentralisation des stablecoins. Par exemple, les sociétés émettrices de l’USDT et de l’USDC ont le contrôle de l’émission et du rachat des stablecoins et de la gestion des fonds de réserve, qui présentent plutôt certaines caractéristiques centralisées.
(Ii) Du point de vue des titulaires, les stablecoins sont une monnaie privée, et non sur la monnaie du gouvernement
Selon la loi sur le génie (projet) proposé par les États-Unis en 2025, il est interdit aux émetteurs de stablescoin de payer toute forme d’intérêt aux détenteurs de pièces. Dans le même temps, le projet de loi oblige les émetteurs à stablecoin qu’ils détiennent pas moins de 1: 1 des actifs à haute liquidité en tant que réserves. Du point de vue des attributs monétaires, les stablecoins sont essentiellement une monnaie privée basée sur le crédit en dollars américains et le crédit d’agence émettrice.
(Iii) Du point de vue de l’émetteur, le modèle de stablecoin est similaire à la « banque étroite » et n’est pas seulement un passif
Le fonctionnement des étalines est similaire au modèle bancaire étroit.Les banques traditionnelles adoptent le modèle de «dette à court terme et d’investissement à long terme», c’est-à-dire utiliser des dépôts à court terme pour délivrer des prêts à long terme. L’inadéquation de la maturité peut déclencher des crises de liquidité, telles que les paniques bancaires et les courses bancaires qui se sont produites à plusieurs reprises dans l’histoire. Le système de banque centrale moderne améliore la stabilité financière grâce à la conception du système réglementaire à plusieurs niveaux, y compris divers outils de liquidité, des systèmes d’assurance-dépôts, des exigences de liquidité en capital, des politiques macro-prudentielles, etc. En revanche, les stablés sont similaires au concept d’une banque étroite, dont le cœur est de limiter strictement la portée des obligations de trésor à faible risque.En maintenant des actifs suffisants, voire excessifs, en maintenant leurs garanties d’échange pour les dépôts et en évitant les crises causées par un décalage à terme, des risques de crédit ou une spéculation excessive.Dans ce modèle, les fonctions de création de devises et d’isolement de crédit sont séparées: dans certains concepts théoriques représentés par le « plan de Chicago », les banques au sens étroit ne sont utilisées que comme « entrepôts d’argent » et sont responsables des dépôts de garde en toute sécurité et de la fourniture de services de paiement;Alors que l’émission de crédit telle que les prêts d’entreprise est achevée par d’autres institutions financières non bancaires (telles que les institutions de prêt professionnelles), et les deux sont strictement isolées légalement et financièrement.
(Iv) Le RMB a déjà des pièces stables: WeChat Pay et Alipay
Du point de vue du mécanisme économique, les monnaies de plate-forme des outils de paiement tierces ont des fonctions similaires à des étages, tandis que la Chine présente certains avantages comparatifs à cet égard et a formé une structure réglementaire relativement complète.L’industrie chinoise des paiements numériques représentée par WeChat Pay et Alipay est dans une position de premier plan dans le monde. « WeChat Change » et « Alipay Balance » sont les réclamations des utilisateurs aux institutions de paiement, en soutenant la recharge et le retrait du compte en temps réel aux cartes, et peuvent être utilisés dans divers scénarios de consommation, de transfert et financiers. Dans le cadre du système centralisé de dépôt et de garde des fonds de réserve client, les fonds doivent être déposés à 100% à la Banque populaire de Chine (le « dépôt d’institution non financier » qui constitue le bilan de la banque centrale), afin de restreindre l’utilisation des fonds d’institutions de paiement et de garantir pleinement la sécurité des actifs des utilisateurs.On peut voir que, similaire aux stablescoins à l’étranger, la monnaie de la plate-forme est également une extension de la monnaie juridique. Il utilise un mécanisme pour maintenir un rapport 1: 1 entre les symboles de la monnaie numérique et la monnaie juridique.La différence est que le mécanisme de stabilité de la monnaie de la plate-forme est plus strict et que la sécurité des fonds de réserve client est en fait garanti par la monnaie de base de la banque centrale. Dans le même temps, la supervision standardisée a rendu ses attributs d’expansion financière plus strictement restreints.
2. En tant qu’outil de paiement, quels coûts peuvent être réduits et quels coûts ne peuvent pas être réduits?
À l’heure actuelle, le nombre d’utilisateurs de stablescoins dans les paiements de détail réguliers est très faible et les scénarios d’application sont limités.Les plateformes de paiement tierces telles que WeChat, Alipay, Apple Pay, PayPal ont formé des effets de réseau et des économies d’échelle, et ont le premier avantage des opérateurs opérationnels. Dans la même zone de devise, les stablecoins ne sont pas plus avantageux que le système de paiement tiers existant en termes de commodité et de sécurité de paiement.Le potentiel des stablecoins de réduire les coûts de transaction réside principalement dans les paiements transfrontaliers.
Quels facteurs font que les étalcoins présentent des avantages à faible coût dans les paiements transfrontaliers?Un modèle de concurrence sur le marché relativement suffisant peut être une raison importante. Le système bancaire traditionnel fournit des services d’échange et de paiement transfrontaliers pour le dollar américain, mais le système de compensation est très centralisé.Le système de paiement interbanque de New York Clearing House (CHIPS) est l’une des infrastructures de base du système de paiement et de compensation transfrontalier du dollar américain et entreprend environ 96% des paiements transfrontaliers mondiaux.Les institutions de compensation de transfert de cartes bancaires sont dominées par quelques oligarques tels que Visa et MasterCard. Les effets d’avantage et d’échelle des premiers mobilières entraînent des barrières d’entrée élevées et une concentration de l’industrie, ce qui à son tour fait augmenter les coûts de transaction.
Les plates-formes de paiement numériques tierces ont les caractéristiques de la baisse des coûts de transaction entre les personnes privées que les systèmes de paiement transfrontaliers traditionnels et les frais plus transparents.Ces plates-formes de paiement combinent généralement les fonctions de portefeuille numérique, et les divers utilisateurs ont besoin de forcer les fournisseurs pour mettre à niveau les services de paiement itérativement, formant une concurrence différenciée dans différentes régions et scénarios d’utilisation.De nombreuses plates-formes de paiement tierces ont formé leurs points forts dans leurs segments, tels que Stripe fournit des services de frais transfrontaliers inférieurs et des solutions commerciales personnalisables, et ses principaux objectifs de service sont des sociétés en ligne avec des volumes de transactions importants ou des besoins de transaction internationale, mais à partir du niveau marchand (fête de paiement), des frais de transaction de paiement tiers sont toujours élevés.
Le degré d’ouverture et l’architecture des infrastructures des stablecoins rend plus susceptible de former une structure de marché plus concurrentielle et de contourner les systèmes de paiement existants pour obtenir des paiements transfrontaliers à faible coût.Tout d’abord, les caractéristiques de l’économie numérique des stablecoins permettent d’utiliser de nouvelles technologies pour réduire les frais. Par exemple, la concurrence et l’optimisation des chaînes publiques des stablescoins contribuent à entraîner la baisse des frais de transaction (frais de gaz).Deuxièmement, la concurrence sur le marché des stablescoin est relativement suffisante, et plusieurs émetteurs existants ou potentiels sont en concurrence dans le monde, ce qui est propice à la maintenance des frais de transaction à un niveau bas.Troisièmement, par rapport au système bancaire et aux plates-formes de paiement numériques tierces, les stablescoins sont confrontés à un assouplissement réglementaire réglementaire lâche et il existe un certain espace d’arbitrage réglementaire.En revanche, le système de réglementation des méthodes de paiement existants a été relativement complet. Les banques sont confrontées à des contraintes strictes en termes de ratio adéquate du capital, d’assurance dépôt, de gestion des liquidités, de lutte contre le blanchiment d’argent (LMA), de KYC, etc.et de plates-formes de paiement numérique tierces, ont des réglementations claires sur les licences de paie Contrôles d’échange ou de flux de capitaux.
Il convient de mentionner que les stablecoins peuvent réduire le coût des paiements transfrontaliers de la même devise, mais pour les paiements impliquant des échanges entre différentes devises, la situation est plus compliquée. Les stablecoins ne peuvent pas éliminer les coûts d’échange entre deux devises, qui impliquent des systèmes bancaires locaux, et les exigences réglementaires telles que le blanchiment de lutte contre le blanchiment et les contrôles des comptes de capital augmentent les coûts de transaction.Bien sûr, en tant que partie aux devises commerciales, le dollar américain a l’avantage des économies d’échelle et l’échange entre d’autres devises est généralement effectué par le dollar américain.Cet avantage de coût provient du statut du dollar américain en tant que support de transaction international. Quant à la technologie numérique elle-même, les stablescoins du dollar américain n’ont pas nécessairement des avantages concurrentiels par rapport aux outils de paiement tiers ou aux devises numériques de la banque centrale dans d’autres devises.Une signification importante est que les stablescoins dans d’autres devises ont des rôles beaucoup plus limités dans la réduction du coût des activités économiques transfrontalières que les stablecoins du dollar américain.
3. Élasticité de l’offre de pièces stables est importante et leur circulation est principalement déterminée par la demande.
Du point de vue de l’offre stablecoins, le revenu de l’émetteur provient de l’écart de taux d’intérêt du côté des actifs et des passifs. Les institutions émettrices de stablecoin ne paient aucun intérêt à la responsabilité, tandis que des actifs sûrs tels que les obligations du Trésor et les dépôts bancaires détenus du côté des actifs suscitent des intérêts.Plus la marge d’intérêt nette est grande (propagation d’intérêt moins les dépenses d’exploitation), plus la motivation de l’agence émettrice est forte à fournir des stablescoins.En théorie, tant que la marge d’intérêt nette est positive, l’offre peut être infinie.La valeur marchande du stablecoin du dollar américain est passée, passant de milliards en 2020, pour dépasser 220 milliards de dollars américains au premier trimestre de 2025, représentant 99,8% du nombre total de stablescoins ancrés.Et au cours de ces années, le taux d’intérêt à court terme du dollar américain est passé de près de zéro pendant la pandémie Covid-19 à environ 4% maintenant, ce qui apporte une large propagation de taux d’intérêt de presque sans risque pour les émetteurs d’étalconnes.Cela peut expliquer pourquoi de plus en plus d’institutions sont disposées à émettre des stablecoins.
Sur la base des caractéristiques de l’élasticité approfondie, la circulation des stablées est essentiellement déterminée par la demande.En tant qu’outil de paiement qui ne paie pas d’intérêts, personne n’est disposé à détenir des actifs d’intérêt nul qui dépassent considérablement les exigences de transaction.En raison de l’incertitude dans la demande de transactions, les gens sont prêts à détenir un fonds de réserve et la demande de fonds de réserve dépend en partie du coût d’opportunité de la perte d’intérêt.Lorsque le rendement des dépôts bancaires ou d’autres actifs sécurisés (tels que les obligations du Trésor) augmente, le coût d’opportunité des détenteurs augmente, entraînant une baisse de la demande de fonds de réserve.C’est-à-dire que la hausse des taux d’intérêt de l’USD au cours des dernières années devrait réduire la demande de stablescoins.Alors, comment expliquez-vous la croissance rapide des stablescoins du dollar américain au cours de la même période?
Dans un autre point de vue, les intérêts donnés par les détenteurs de stablecoin sont le prix qu’ils paient pour obtenir la commodité donnée par Stablecoin. Des taux d’intérêt plus élevés entraînent une baisse des soldes de stable, mais les prestations de commodité apportées par l’unité de stable à l’augmentation des détenteurs.Alors, quel type d’avantages de commodité peut compenser les coûts d’opportunité causés par une forte augmentation des taux d’intérêt?
Le premier peut être l’effet de substitution des devises. Le dollar américain fournit des liquidités / actifs sûrs en tant que monnaie internationale réincarnée, en particulier pour les économies à forte inflation ou l’amortissement continu de la monnaie locale.Le dollar américain a pour effet de remplacer la monnaie locale. Une enquête a révélé que la volonté des pays en développement comme la Turquie, l’Argentine, l’Indonésie et l’Inde à tenir des stablecoins a augmenté.Prendre la Turquie, qui a une inflation élevée à titre d’exemple, l’ampleur de l’utilisation de la monnaie fiduciaire pour acheter des stablecoins en 2023 est équivalente à 3,7% du PIB. Cependant, ce type de substitution monétaire devrait être limité.Du point de vue de la valeur stockée, en particulier compte tenu de la hausse du taux d’intérêt du dollar américain, le remplacement de la monnaie locale devrait être plus reflété dans les actifs sûrs qui paient des intérêts, tels que les dépôts du dollar américain des banques locales.Une autre alternative possible à Dollar Cash est le Dollar Stablecoin, mais il n’y a aucune preuve de l’importance de cette option.En revanche, ni le dollar américain ni les stablescoins ne paient des intérêts. Les stablecoins ont la commodité de transporter et il n’y a aucun risque de dommages physiques.Il est particulièrement avantageux dans les paiements à grande échelle, mais l’avantage de l’argent en dollars américains est qu’il n’y a aucun risque de rachat.
Le second peut être dans le domaine des paiements traditionnels des échanges transfrontaliers.Les paiements transfrontaliers traditionnels ont longtemps été piégés par des coûts élevés et une faible efficacité, principalement en raison de facteurs tels que le monopole causés par une infrastructure hautement centralisée, des processus complexes et longs, et le transfert en couches des coûts de conformité.Dans ce contexte, les stablecoins fournissent une alternative pour contourner ou simplifier les structures hiérarchiques traditionnelles, et utiliser des moyens numériques pour obtenir des paiements transfrontaliers plus directs, brisant ainsi le modèle existant et réduisant les frais de transaction.Pour les vendeurs de commerce électronique transfrontaliers, les entreprises ou les particuliers qui s’engagent fréquemment dans le commerce transfrontalier, cette réduction des coûts est extrêmement attrayante et peut donc entraîner la demande de stablecoins.Cependant, la réduction du coût des paiements transfrontaliers n’est pas le « brevet » des stablecoins. Les plates-formes de paiement numériques telles que PayPal ont également le potentiel de briser le monopole de paiement transfrontalier traditionnel.
Le troisième peut être lié aux transactions d’actifs cryptographiques. Les prix des actifs cryptographiques tels que le bitcoin ont fortement augmenté au cours des dernières années et ont une volatilité élevée, augmentant la demande de fonds de réserve pour les staboins en dollars américains pour les transactions d’actifs cryptographiques.Les stablecoins sont non seulement l’intermédiaire principal du trading des actifs cryptographiques, mais aussi un refuge idéal pour des périodes de fluctuations de prix dans les principaux actifs cryptographiques tels que Bitcoin.Peu importe que le marché du bitcoin soit à la hausse ou à la baisse, l’existence de dérivés tels que les contrats à terme et les contrats perpétuels a conduit à l’augmentation continue de la demande du marché pour les stablés comme garantie.
Le quatrième peut être des activités économiques souterraines, l’arbitrage réglementaire et l’évitement des besoins de transaction liés aux sanctions financières.L’anonymat des étalcoins au cours du processus de transaction rend les transactions difficiles à suivre et à réglementer, offrant une commodité pour les transactions illégales et illégales, en particulier dans les paiements transfrontaliers, qui peuvent être utilisés pour contourner le contrôle des comptes de capital et également augmenter la difficulté de la collecte et de la gestion fiscale et du blanchiment anti-délais.On peut dire que le rendement obtenu par l’évasion du réglementation est le revenu pratique fourni par les étalines à leurs détenteurs, apportant ainsi la demande de stablecoins.Les stablecoins peuvent également être utilisées pour contourner le système de paiement international dominé par les États-Unis aujourd’hui, évitant ainsi les sanctions financières de la concurrence géoéconomique.Par exemple, la Russie s’est tournée vers l’utilisation de stablecoins pour promouvoir le commerce du pétrole avec d’autres pays, en utilisant l’USDT comme pont pour le règlement du commerce des devises locales, et des pays comme l’Iran, le Venezuela, ont également utilisé des crypto-monnaies pour effectuer un règlement commercial.
Jusqu’à présent, les quatre possibilités ci-dessus sont des suppositions plus raisonnables et ont une certaine corrélation.La demande de trading d’actifs cryptographiques et de trading gris est renforcée par l’environnement réglementaire faible dans lequel se trouvent les échanges offshore. La plupart des échanges de crypto sont mis en place dans des centres financiers offshore, ce qui rend difficile la mise en œuvre des forces de l’ordre réglementaires et de la coopération réglementaire internationale.
4. Potentiel de développement futur: la capacité et l’incapacité des stablecoins
Comment voyez-vous le potentiel de croissance des stablecoins à l’avenir?Semblable à la trésorerie, les dépôts de la demande bancaire, les réserves de paiement tierces, etc., la circulation des stablées est principalement déterminée par les besoins de transaction, ce qui donne un sens important.Dans le cas où les situations transfrontalières ne sont pas impliquées, les stablecoins n’ont aucun avantage évident sur les espèces, les dépôts de demande et les systèmes de paiement tiers.Bien que l’anonymat facilite les stablescoins de mener des activités économiques souterraines, elle peut à son tour favoriser les activités économiques souterraines. Un tel cycle positif peut faciliter un système financier fantôme avec des transactions grises, et il est difficile d’imaginer que les autorités monétaires continueront de tolérer un tel arbitrage réglementaire.Le potentiel de croissance des stablecoins réside dans l’activité économique transfrontalière.
(I) Le potentiel de croissance de la stablecoin du dollar américain est d’abord dû au statut de monnaie internationale du dollar américain
Au niveau international, les avantages du réseau des titulaires rendent le dollar américain le plus susceptible de bénéficier du mécanisme du marché des stablecoins. En d’autres termes, la croissance rapide de la stablecoin du dollar américain est d’abord le résultat du dollar américain en tant que monnaie internationale. À l’inverse, le stablecoin peut-il consolider ou même étendre le rôle du dollar américain?Cela dépend des performances des stablescoins dans les trois principales fonctions de la devise (unités comptables, supports de trading et magasin de valeur).Un phénomène de substitution de devises peut se produire dans ces trois fonctions. Quelle fonction est la plus importante?
Le crédit de la monnaie souveraine en tant qu’unité de compte provient de l’approbation du gouvernement et est l’incarnation principale de la souveraineté économique nationale.L’extension internationale de la monnaie de comptabilité établie par le pouvoir public ou le degré d’érosion dans son propre pays se reflète dans la concurrence du marché de ses fonctions de paiement et de valeur stockée.
Comme mentionné ci-dessus, en termes d’efficacité des méthodes de paiement, le dollar américain stablecoin bénéficie de l’avantage sortant du dollar américain en tant que monnaie internationale.Dans le même temps, en termes d’arbitrage réglementaire, les États-Unis ont un degré de libéralisation financière plus élevé que les autres pays, et l’impact de l’arbitrage réglementaire aux États-Unis est plus petit que celui d’autres économies, ce qui rend également le dollar plus favorable.
Alors, qu’est-ce qui vient de la compétitivité du dollar américain en tant que monnaie internationale?La clé est le moyen de stocker la valeur de la devise. Le marché financier américain est en grande échelle, en profondeur et en étendue, et est également le plus ouvert parmi les grandes économies, attirant la participation des investisseurs mondiaux, en particulier les obligations du Trésor américain, fournissent des actifs sûrs pour les marchés mondiaux.Les stablescoins du dollar américain bénéficient de l’avantage sortant du dollar américain en tant que monnaie de réserve internationale, tandis que le dollar américain en tant que nouvel outil technique fournit un nouveau transporteur pour l’expansion du dollar américain comme moyen de valeur de stockage sur le marché mondial.
(Ii) Les stablescoins du dollar américain peuvent à leur tour promouvoir la dollarisation, mais il y a deux résistances
À l’échelle mondiale, la concurrence entre les devises est un jeu à somme nulle, et le gain du dollar américain sur le marché international des devises signifie la perte d’autres pays.Sur la base de la logique d’analyse ci-dessus, il existe principalement deux types de pays touchés par les stablescoins du dollar américain: l’un est des pays en développement avec des systèmes financiers faibles, une petite échelle économique, de fortes fluctuations de taux d’inflation et de change, et l’autre est des pays ayant un contrôle des comptes de capital.Les pertes dans d’autres pays sont principalement sous deux aspects. Premièrement, la perte de Seignerine et des revenus connexes. Le revenu monétaire abandonné par les titulaires de la stablecoin du dollar américain est obtenu par l’émetteur de stablecoin et le gouvernement américain.Ce dernier se reflète dans la demande d’actifs sécurisés générés par le stablecoin, qui a entraîné le coût de l’émission d’obligations dans le gouvernement américain.Deuxièmement, l’efficacité de la gestion monétaire a diminué. En tant qu’outil de paiement, l’échelle globale des stablecoins est encore relativement petite et les régulateurs sont toujours en veille et voient.Mais à mesure que l’émission augmente, son impact négatif apparaît et que les autorités politiques pertinentes dans d’autres pays peuvent réagir en renforçant la réglementation pour réprimer la demande de stablescoins du dollar américain.
Deuxièmement, les stablecoins eux-mêmes sont également fragiles.Bien que les stablecoins soient fixés au dollar américain, ce sont essentiellement des «monnaies» privées émises par des institutions privées. Par rapport aux méthodes de paiement (y compris des outils de paiement tiers tels que WeChat Payment et Alipay), les stablecoins dirigés par le secteur privé peuvent manquer de capacité et de volonté d’investir dans la sécurité.Cela implique à la fois des mécanismes techniques, tels que le mécanisme consensuel de la technologie de la blockchain et des lacunes possibles dans les contrats intelligents, ainsi que les problèmes économiques, en particulier la convertibilité des stablécoins.
Bien que les institutions émettrices de stablecoin détiennent 100% des actifs liquides comme garantie d’échange, il est difficile d’éviter complètement l’effondrement de la confiance des détenteurs dans leur valeur d’ancrage.Comme le développement de stablescoins s’est produit à plusieurs reprises, un grand nombre d’utilisateurs ont concentré des rachats ou vendus dans un court laps de temps, dépassant les capacités de réponse de leurs mécanismes de soutien et déclenchant finalement le dé-anchage de valeur (comme le découplage du dollar américain).Par exemple, l’USDC s’est rapidement dérangée après la faillite de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023. À l’ère du numérique et intelligent, des informations, y compris de fausses nouvelles, se propage rapidement, et toutes les rumeurs de réserves insuffisantes des émetteurs peuvent conduire à une course de panique, qui a un effet de troupeau.
En regardant plus loin, les émetteurs de stablecoin ont également une motivation potentielle pour augmenter l’effet de levier à des fins de profit et maintenir des actifs risqués avec une faible liquidité. Cette fonctionnalité rend les émetteurs de stablecoin susceptibles de devenir la « Banque sauvage » de la nouvelle ère. Prenez l’attache comme exemple.Tous ses actifs de réserve ne sont pas des équivalents en espèces et en espèces avec une sécurité élevée et des liquidités, y compris le bitcoin, les métaux précieux avec de fortes fluctuations des prix, ainsi que des prêts garantis et d’autres investissements qui ne sont pas complètement ouverts et transparents.Certaines personnes croient que par rapport à l’émission par Circle of USDC, qui a obtenu une conformité à 100% de réserve, les actifs de réserve de Tether ne sont pas conformes aux dispositions de la loi sur les orientations et l’innovation de la pièce d’écurie, mais ces actifs sont la principale source de profit de Tether.
Il convient de mentionner que le concept bancaire de bon sens, en tant que concept de réforme financière, n’a pas été mis en œuvre en réalité parce que les institutions financières ont la fonction de l’expansion. Les stablecoins en sont encore à leurs premiers stades de développement et sont confrontés à un environnement favorable avec des écarts de taux d’intérêt élevés.Pour l’avenir, si la Réserve fédérale réduit les taux d’intérêt et que le rendement sur les obligations du Trésor américain diminue, le revenu de propagation des émetteurs de stablecoin se rétrécira considérablement.La motivation à la recherche de bénéfices peut entraîner l’expansion des activités bancaires étroites et l’augmentation du risque de crédit et de l’échéance côté actif, ce qui aggrave à son tour le risque de crédit d’émettre des institutions.
5. Des actifs cryptographiques pour réserver des actifs?
Récemment, un autre sujet lié aux stablescoins du dollar américain (crypto-monnaies) est que le gouvernement américain établira une « réserve de bitcoin stratégique » et une « bibliothèque de réserve d’actifs numériques américaine » contenant des actifs numériques autres que Bitcoin [17]. Il peut y avoir de nombreuses raisons pour le bitcoin haussier.Il y a plus de dix ans, de nombreuses personnes pensaient que le bitcoin était une monnaie numérique (crypto-monnaie), qui pouvait remplacer le dollar américain et était la base monétaire de la finance décentralisée future.Peu de gens devraient avoir ce point de vue maintenant que le nouveau récit est que le bitcoin est un actif de réserve et de l’or numérique, qui peut soutenir un système monétaire centré sur la monnaie fiduciaire (USD).Par conséquent, des crypto-monnaies aux actifs cryptographiques, ce dernier, en tant que réservations des premiers, constitue une boucle fermée, construisant ainsi un nouveau système monétaire à l’ère numérique.
Nous pouvons analyser ce problème sous trois perspectives. Premièrement, la boucle fermée de la crypto-monnaie aux actifs cryptographiques n’existe pas.Bien que les stablecoins utilisent la technologie numérique, ils sont au sens économique de la monnaie privée fixée au dollar américain, une prolongation du dollar américain, une monnaie de dette, et n’ont aucune connexion de mécanisme économique avec les actifs cryptographiques tels que le bitcoin.
Deuxièmement, la forme monétaire de l’économie moderne est passée depuis longtemps d’une monnaie physique représentée par l’or à une monnaie de crédit / dette, qui s’applique également à « l’or numérique » d’aujourd’hui.La caractéristique principale d’une monnaie de crédit est que sa valeur dépend du crédit de l’émetteur (généralement le gouvernement ou la banque centrale), de sorte que la devise est étroitement liée à la «dette».L’économie moderne repose sur le «paiement du crédit» (comme les ventes de crédit, la consommation de prêts et les transactions obligataires), et exige que la devise soit transférable et la capacité de paiement différé. La monnaie de la dette s’adapte naturellement à cette demande par la « relation de débiteur-débatteur ».Par exemple, les dépôts bancaires sont essentiellement des « réclamations de dette contre les banques », et les stablecoins sont des réclamations contre leurs émetteurs et peuvent être transférés à des tiers à tout moment.
Keynes a qualifié l’étalon-or « une relique de l’ère barbare » et a critiqué le conflit entre ses règles rigides et les besoins économiques modernes.L’étalon-or lie l’argent comme accessoire à l’or, et la masse monétaire est directement liée aux réserves d’or, entraînant un manque d’adaptabilité au cycle économique, ce qui intensifie finalement les fluctuations économiques et devient même le fusible de l’inégalité sociale.Le point de vue monétaire de Keynes a favorisé le changement de politique monétaire au 20e siècle de la « contrainte des normes de or » à « la domination nationale du crédit », et a également fourni une base théorique pour « l’ajustement contre cyclique » des banques centrales modernes (telles que les baisses de taux d’intérêt et l’assouplissement quantitatif).
L’approbation ultime de la monnaie de crédit est le crédit national.Quant au dollar américain, une manifestation clé est que la monnaie de base est la responsabilité de la Réserve fédérale et que le côté actif correspond aux obligations du Trésor américain qu’il détient.Le crédit de la monnaie bancaire (large monnaie ou dépôts bancaires) provient des garanties et de la supervision du gouvernement, y compris le prêteur de la banque centrale de dernier recours, le mécanisme d’assurance-dépôts, et même les garanties complètes en temps de crise, qui est une extension de la dette publique.Les actifs correspondant aux stablescoins du dollar américain sont des obligations du Trésor américain et d’autres actifs liquides de haut niveau, soutenus par le crédit gouvernemental, mais il n’y a pas de mécanisme réglementaire et de garantie pour garantir l’échange comme les monnaies bancaires.S’étendant au niveau international, en tant que principale monnaie de réserve mondiale, le dollar américain est basé sur le crédit national des États-Unis, y compris la plus grande économie et le plus grand marché financier.
Troisièmement, il peut y avoir une autre possibilité que le gouvernement augmente son crédit en détenant des actifs avec un potentiel à valeur ajoutée.Pour une petite économie, en raison de sa portée limitée d’actifs endogènes et de potentiel d’appréciation à long terme insuffisant, il existe une certaine rationalité pour détenir des actifs exogènes, tels que le modèle de fonds souverain en Norvège et à Singapour, ou les pays en matière de crédits de la valeur étrangère des banques centrales des marchés émergents et des pays de développement qui nous déchaînent comme leurs monnaies locales.Cependant, il est difficile d’imaginer qu’une grande économie, en particulier une économie qui fournit des monnaies de réserve pour le monde, peut être efficacement soutenue par une valeur d’actifs exogène.
Dans une perspective plus large, les actifs cryptographiques tels que le bitcoin peuvent-ils être utilisés comme investissements gouvernementaux stratégiques supérieurs aux actifs de réserve monétaire?Les rendements à long terme des actifs peuvent être divisés en deux catégories: les rendements axés sur les flux de trésorerie (actions, obligations) et les rendements axés sur la fluctuation des prix (or). Le premier peut réaliser une appréciation de la richesse grâce à « l’effet d’intérêt composé ». Le niveau d’intérêt composé dépend de la croissance économique. Ce dernier ne vient que de la hausse des prix et de la baisse causée par des variations de l’offre et de la demande du marché.L’appréciation dépend dans une certaine mesure du comportement spéculatif de « acheter bas et vendre haut ».
Plus précisément pour l’investissement stratégique du gouvernement dans les actifs cryptographiques tels que le bitcoin, une raison possible est que les actifs cryptographiques tels que le bitcoin impliquent des technologies de chiffrement telles que la blockchain. Le soutien du gouvernement peut promouvoir l’innovation dans ce domaine.L’effet de débordement de l’innovation peut bénéficier à toute la société, c’est-à-dire de profiter de «l’effet d’intérêt composé» de l’innovation. Bien que cette externalité positive ne puisse pas être exclue, elle doit être équilibrée avec l’externalité négative de Bitcoin.La nature non rentable de l’échelle de Bitcoin signifie que l’augmentation de la demande ne peut que réaliser l’équilibre de l’offre et de la demande par des augmentations de prix, ce qui a un effet de compression sur d’autres investissements, en particulier les investissements physiques.En ce sens, l’investissement stratégique du gouvernement dans les actifs cryptographiques tels que Bitcoin n’est pas nécessairement meilleur que d’investir dans les actions et les actions, ou d’investir dans la recherche fondamentale, ce n’est donc pas une nécessité naturelle.
6. Signification politique
Sur la base de l’analyse ci-dessus, trois implications politiques méritent d’être discutées.
Premièrement, les stablescoins du dollar américain contiennent la contradiction entre les attributs du produit public du système de paiement et la motivation privée de recherche de profit, et l’impact sur la stabilité macroéconomique et financière obligera la supervision à se renforcer.Le cœur du développement actuel des stablescoins du dollar américain est de s’appuyer sur des institutions privées pour émettre des «monnaies» privées et permettre à ce dernier de s’appuyer sur des écarts de taux d’intérêt pour réaliser des bénéfices.Ce modèle a une contradiction fondamentale avec les attributs du produit public du système de paiement (nécessitant à la fois la sécurité, la stabilité, l’inclusivité, etc.).En examinant l’histoire du développement monétaire et financier, les attributs de biens publics des monnaies bancaires ont été progressivement améliorés par les mécanismes de supervision financière et de garanties gouvernementales.La clé du succès des modèles de paiement numérique chinois tels que WeChat Pay et Alipay est de respecter les attributs publics des produits des canaux de paiement grâce à une supervision efficace tout en adhérant aux opérations axées sur le marché.L’innovation du marché dans le domaine financier est la première, et la règle générale du renforcement de la surveillance devrait également s’appliquer aux stablecoins.
Deuxièmement, du point de vue de la concurrence internationale en devises, les États-Unis profitent le plus du mécanisme des stablecoins.En tant que monnaie privée fournie par les banques étroites, le stablecoin du dollar américain bénéficie du statut de la monnaie de réserve internationale du dollar américain, y compris les avantages en place du marché financier.L’expansion de la stablecoin en dollars est une extension de la monnaie internationale de réserve du dollar, et ses effets de réseau et son arbitrage réglementaire peuvent à leur tour aider à renforcer le statut international du dollar.Pour d’autres économies non américaines, confrontés aux avantages endogènes des monnaies internationales sortantes dans la concurrence du marché, le développement de stablescoins de monnaie locale pour lutter contre les stablescoins du dollar américain n’est pas la stratégie optimale.Ceci n’est pas seulement parce que l’avantage comparatif des autres pays n’est pas en finance, mais aussi la possibilité d’introduire de nouvelles complexités et risques, tels que l’impact de l’efficacité de la gestion des devises et de la gestion des comptes de capital, ce qui peut expliquer pourquoi la ECB met l’accent sur le développement des euros numériques (monnaie numérique de la banque centrale) pour gérer le dollar stablecoins.
Troisièmement, pour la Chine, la clé de la réponse est de donner un jeu complet aux avantages de la grande échelle et de la grande population de la Chine (larges scénarios d’application). Nous devons promouvoir vigoureusement l’application des devises numériques de plate-forme telles que WeChat Pay et Alipay dans les scénarios de paiement transfrontaliers.Dans le même temps, nous devons utiliser la puissance exogène de la monnaie numérique de la Banque centrale pour soutenir le développement de la monnaie de la plate-forme dans les services de paiement transfrontaliers et créer une nouvelle infrastructure de paiement transfrontalière efficace et à faible coût (y compris par coopération avec les monnaies numériques de la banque centrale multilatérale).La monnaie de la plate-forme des outils de paiement tiers elle-même a les caractéristiques d’une stablecoin. Par rapport au stablecoin du dollar américain, il a un fort attribut économique et un faible attribut financier. De plus, il a formé un certain effet de réseau sous l’autonomisation de la plate-forme, qui est l’avantage comparatif de la Chine.
Bien sûr, les stablecoins représentent un nouveau type de technologie de paiement et de modèle, qui peut avoir un effet de débordement positif qui ne peut pas être vu clairement maintenant, et le déni complet n’est pas le meilleur choix. Comment tirer parti des avantages uniques de Hong Kong en tant que centre financier international et le plus grand marché RMB offshore mérite d’être discuté.La prise de Hong Kong comme champ de test contrôlé des étalcoins RMB et un domaine de correction réglementaire est propice à l’équilibrage du potentiel de l’innovation technologique et du maintien de la relation multidimensionnelle des attributs de biens publics des paiements, de la stabilité financière et de la souveraineté monétaire nationale.
