jakiro
來源： BitMEX Research ；編譯：比特鏈視界
本文要點
我們分析了Stretch（$STRC），這是一種極其新穎的MSTR（Strategy）債務工具，旨在通過每月根據債券市場價格調整股息率來維持價格穩定。因此，該產品被宣傳為低風險產品，並與短期美國國債進行比較。這又是Michael Saylor先生試圖入侵金融體系的又一次嘗試，其目的依然是為了積累更多比特幣。我們閱讀了美國證券交易委員會（SEC）的文件，根據我們的理解，MSTR可以放棄價格穩定目標，每月最多可將股息降低25個基點，這意味著股息率可能在三年多一點的時間內降至零。因此，我們認為該產品對MSTR有利，並且從投資角度來看，其風險遠高於短期國債。
概述
2024年11月，我們發布了關於MSTR的文章，文章標題為「 我們計算了龐氏騙局的數學原理 」。
這種方法相對簡單，只關注股票本身。除了股票之外，MSTR 還提供一系列其他金融產品供投資者選擇。尤其值得一提的是，該公司推出了一系列相對較新的優先永續債券：
本文將重點介紹我們認為四款產品中最有趣的一款——STRC。特別是，繼我們2024年11月發布的文章之後， STRC是我們收到最多問題的產品 。例如： 當音樂停止，流入MSTR的新資金枯竭時會發生什麼？屆時MSTR如何支付STRC的股息？MSTR是否會被迫出售比特幣？STRC是否屬於龐氏騙局？ 鑑於這些問題，我們決定撰寫這篇簡短的文章，闡述我們對STRC的基本看法。
STRC是什麼？
STRC 被宣傳為 MSTR 系列投資產品中風險最低的部分。事實上，它的風險低到可以與美國國債或穩定幣相提並論。然而，它的收益率卻遠高於這些低風險替代方案。下圖來自 MSTR 近期的投資者演示文稿，其中 STRC 與「國債信用」進行了比較。
來源： Strategy文件
STRC 的價格最近已上漲至面值 100 美元。這表明它取得了一定的成功，價格也相對穩定。
利率是如何確定的？
STRC 的目標似乎是維持在 100 美元左右的交易價格。股息通常每月派發，公司可酌情調整股息金額。其理念是，如果 STRC 的交易價格低於 100 美元，則可增加股息支付，從而推高 MSTR 的價格。反之，如果 STRC 的交易價格高於 100 美元，則可減少股息，理論上這應能使價格回落至 100 美元附近。 因此，該工具應非常穩定，始終在 100 美元左右交易。這使得 STRC 成為一種類似現金的工具，也是短期國債的替代投資選擇。與國債的一個關鍵區別在於，發行 STRC 所籌集的資金用於購買比特幣。這又是另一種試圖入侵金融體系的行為，目的是購買更多比特幣。
據我們所知， STRC 是一種全新的產品。目前市面上沒有其他類似的債務工具。 債務工具通常採用固定票息或浮動票息，其利率會根據經濟中的其他利率（例如聯邦基金利率）而變化。我們尚未發現任何其他債務工具會通過調整利率來維持其市場價格的穩定。MSTR 似乎因為之前成功地利用金融系統漏洞——以溢價出售自身股票來購買比特幣——而信心滿滿，他們又想出了一個更加肆無忌憚的伎倆：發行債券來購買比特幣。由於某種新穎的手段，這種債券看起來與短期國債具有相同的風險。
乍一看，這種新型債務發行模式似乎對公司而言難以持續。如果公司採用固定息票，即使陷入困境，其負債也不會改變。然而，如果公司採用浮動息票，其浮動旨在維持債務價格穩定，那麼一旦公司陷入困境且信用風險上升，就需要提高息票支付以維持債務價格穩定。這意味著，隨著公司遭遇困境，其負債也會增加。因此，公司可能陷入惡性循環，信用評級不斷下降，直至破產。所以，這些新型工具可能會加劇公司的不穩定性。以MSTR為例，比特幣價格下跌可能導致STRC價值下降，進而增加MSTR的月度支付負債，最終導致惡性循環。
利率規則是什麼？
鑑於上述機制，值得關注的是每月股息支付的設定規則，而不僅僅是STRC股價穩定的目標。尤其需要關注票面利率下調的相關規則。這些規則詳述如下，但由於措辭較為晦澀，理解起來可能有些困難。
但是，我們不得降低適用於任何定期股息期的年度月度定期股息率：(i) 降低幅度不得超過以下金額：(1) 25 個基點；以及 (2) (x) 前一定期股息期首個營業日的「年度月度 SOFR」（定義見本招股說明書補充文件）與 (y) 前一定期股息期首個營業日至最後一個營業日期間各營業日的年度月度 SOFR 利率的最低值之和（如有）；或 (ii) 降低至低於我們發出下一定期股息率通知前一個營業日生效的年度月度 SOFR 利率的水平。
來源： SEC
註：SOFR是美國基於市場的隔夜利率基準。它的設立是為了取代LIBOR，因為LIBOR更容易被某些銀行操縱。
我們對上述內容的理解是，無論其他情況如何，MSTR 都有權自行決定每月將股息率降低至多 25 個基點。STRC 的股價或整體市場狀況如何，股息率均可每月降低 25 個基點。這相當於每年 300 個基點或 3 個百分點。因此，基於目前 10% 的股息率，按照允許的最大降幅，需要三年零四個月才能將股息率降至零。在某些情況下，如果整體經濟的市場利率也在下降，公司可以更快地每月降低股息率。例如，如果隔夜市場利率在一個月內下降 100 個基點（從月初到月底），那麼 STRC 的股息率在任何一個月內都可能下降 100 個基點 + 25 個基點 = 125 個基點。這似乎很合理，如果基準利率下降，那麼STRC應該能夠進行調整。
如果MSTR未能支付已宣布的股息，則會產生複雜的後果。在這種情況下，未付股息將繼續累積。我們的理解是，在支付完所有未付的累積股息之前，MSTR不能支付「任何類別或系列的股息平價股票」的股息，除非它同時支付STRC股息，且STRC股息佔累計未付股息的比例不低於其他支付股息的股票類別的相同比例。也就是說，累計未付股息越高，支付其他類別股票的顯著股息就越困難。因此，如果MSTR開始累積STRC的未付股息，那麼支付其他任何股票的股息就會變得更加困難。然而， 目前仍不存在任何形式的擔保或破產風險，如果公司不想支付，完全可以不向STRC持有人支付股息。
STRC是龐氏騙局嗎？
既然我們已經了解了STRC的運作機制，就可以探討它是否與龐氏騙局有相似之處。當然，它並非嚴格意義上的龐氏騙局，因為它並非建立在謊言或欺詐之上。然而，如果某種模式與龐氏騙局有很多共同之處，例如它能為投資者帶來看似豐厚且穩定的回報，但這種回報的維持依賴於源源不斷的新資金流入，一旦資金停止流入，整個系統就會崩潰，那麼將其與龐氏騙局進行比較就合情合理了。
從現金流角度來看，STRC 的成本相當高昂。其發行規模約為 30 億美元，按 10% 的收益率計算，每年的股息支付額高達 3 億美元。MSTR 如果不籌集新資金或出售比特幣，就無法承擔如此高額的股息，因此從某種意義上說，STRC 有點像龐氏騙局。然而，考慮到公司可以完全自主地逐步降低股息支付額，使其保持在可承受的範圍內，那麼它實際上並不像龐氏騙局。因此， 總的來說，我們認為 STRC 並不像龐氏騙局。但是，我們認為，以100美元的價格投資STRC，不能體現出卓越的投資洞察力。在我們看來，STRC 的風險遠高於短期美國國債的風險。
結論
如果音樂戛然而止，MSTR面臨挑戰，與其拋售比特幣，MSTR完全可以放棄STRC旨在實現穩定的策略。公司可以選擇任何更容易的方案。MSTR可以每月將STRC的股息率降低25個基點。按照目前10.5%的股息率計算，需要三年半的時間才能降至零。隨著股息率的下降，支付股息的成本也會越來越低。我們認為，這對MSTR非常有利，因此目前的股息支付是可持續且負擔得起的。當然， 這意味著STRC的價格可能會暴跌，跌幅可能高達87%， 直至未來三年半內現金流的現值。
MSTR的故事或許並非某些懷疑論者所預期的那樣。我們認為， MSTR的債務未必會導致比特幣被迫拋售，進而引發價格螺旋式下跌，最終導致MSTR破產。 我們需要明白，Strategy的債務工具極具創新性，並非普通的債務工具，而是專門為自身需求設計。 Saylor絕非等閒之輩！他是我們這個時代的奇才 ，經常利用一些奇特的機制（無論是債務還是股權），為公司籌集數十億美元的資金。 無論比特幣價格或資金流動如何，MSTR都不會受到影響。 相反，當一切戛然而止時，投資者可能會感到不滿。我們認為，STRC正是這種現象的完美例證。
