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作者：Arnav Pagidyala，來源：Bankless，編譯：Shaw 比特鏈視界
鏈上借貸已成為去中心化金融（DeFi）的支柱。然而，儘管發展迅猛，但其底層架構自Compound v2以來幾乎沒有變化。超過99%的DeFi仍然運行在幾年前開創的超額抵押、浮動利率模型的某種形式上。
要讓世界真正實現鏈上化運作，借貸必須遠遠超越其當前的形式走向成熟。
最初只是一個簡單的穩定幣借貸機制，如今正發展成為一套完整的金融體系。本文旨在重點介紹協議設計、信用架構和監管方面的最新突破，這些突破正推動鏈上借貸成為可編程全球經濟的基礎層。
1. DeFi作為新的金融作業系統
在過去的周期中，DeFi悄然從一系列孤立的應用程式演變為一套 可組合的全球金融作業系統 。2018年，Aave、Compound和Uniswap等協議作為獨立的應用程式運行，各自擁有流動性、治理機制和用戶群。到2025年，它們已發展成為「 金融內核 」：可編程的環境，其中流動性、風險和執行被抽象成模塊化層，其他開發者可以將其組合、擴展或構建成新的金融系統。
在傳統軟體中，作業系統提供三項功能：共享內存、標準化接口和無需許可的可擴展性。同樣的模式如今也出現在DeFi領域。這些新的「作業系統協議」管理的是資金的共享狀態，而非文件的共享狀態。流動性充當內存層，利率曲線和自動做市商（AMM）充當系統調用，而預言機、金庫和治理機制則構成協調執行的層。
目前已有多種主流協議體現了這種設計理念：
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Aave v4 正在演進為一個中心輻射式流動性作業系統。其核心是一個名為「流動性中心」的受控內核，周圍環繞著用於RWA、GHO和許可池的模塊化市場。流動性只需提供一次，即可在受控風險參數下部署到所有分支，從而實現統一的資本效率，而非分散的流動性資金池。這標誌著Aave v4從Aave v3孤立的市場架構向完全共享的流動性層邁出了重要一步。
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Morpho v1和Euler v2 則採取了截然相反的路線：它們採用極簡的信貸內核，不共享流動性，只共享邏輯。每個金庫都是一個獨立的微型市場，但都繼承了相同的底層架構，即統一的會計和清算引擎。Morpho v2在此基礎上進行了擴展，用基於意圖的詢價式（RFQ）匹配層取代了靜態金庫，從而允許固定利率和浮動利率貸款在統一的信貸市場中共存。
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Fluid 代表了垂直整合程度最高的版本，它是一個統一的流動性作業系統，借貸、交易和抵押品都來自共享資金池。它是第一個將每一美元的閒置資本、抵押品和借入資金都視為相互關聯的資源的系統。
這些架構共同標誌著DeFi發展的下一個階段。孤立的貨幣市場時代正在讓位於更具互操作的金融系統，這些系統更像是運行環境而非應用程式。流動性、風險和治理正在成為共享的基礎設施，而非產品特性。無論是通過模塊化樞紐、極簡內核還是垂直整合的引擎，最終目標都是一樣的：構建開放、可編程且全球可組合的金融體系。
2. 基於訂單簿的貸借貸
大多數DeFi借貸仍然依賴於資金池模式，所有流動性提供者共同承擔風險和收益。這種模式的優勢在於簡單性和流動性共享，但代價是精準度不足。此外，利率並非通過協商確定，而是由算法或去中心化自治系統（DAO）生成，這與傳統金融（TradFi）提供的精細化利率形成鮮明對比。
借貸微觀結構的下一個突破性進展是 基於訂單簿的貸款模式 ，在這種模式下，貸款方和借款方發布具體的報價，類似於傳統金融中的中央限價訂單簿（CLOB）。這種結構能夠對條款進行精細化控制：固定利率或浮動利率、到期日、抵押品要求，甚至自定義的風險參數。混合模式也正在湧現，將匯集流動性以增加深度與訂單簿機制用於價格發現相結合。
正如AMM演變為流動性集中的模型一樣，借貸市場也可能趨向於這種更具表現力的設計 。然而，關鍵區別在於，借貸市場是為被動放貸者而構建的，因此普通貸款者的體驗基本相同，但借款者將擁有更多選擇。
訂單簿既可用於浮動利率貸款，也可用於固定利率貸款，但其基本機制相似：貸款方發布報價，借款方接受報價，匹配結果在鏈上生成信貸頭寸。這些系統中的大部分資金來自被動貸款方，通常通過託管機構或金庫管理人進行部署，這些機構或管理人代表被動貸款方聚合流動性並管理參數。Avon正在開創一種混合架構，該架構將中央限價訂單簿與自定義策略（獨立市場）相結合，允許兼容的訂單進行原子清算，同時仍然滿足被動貸款方的需求。
3. 便利時代
如上所述，底層借貸協議將完全由一系列面向消費者的產品進行抽象化處理。例如循環借貸、自動化風險管理、收益抽象化、消費者代理等等。
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循環策略 正被抽象成無縫的一鍵式操作產品。Contango和Loopscale等平臺已經實現了流程自動化，而Jupiter、Euler和Silo等借貸市場也開始將這些機制直接集成到其前端界面中。
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收益抽象化 ：對終端用戶而言，借貸將簡化為一個單一的「淨收益」數字。其背後的策略將逐漸淡出視野，就像銀行將隔夜回購的運作機制隱藏在活期帳戶利息背後一樣。隨著Coinbase等交易所與Morpho等協議的直接集成，收益將成為一項基本的用戶體驗功能，而非複雜的金融操作。
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消費者代理 ：智能代理將代表用戶動態管理抵押品比率、再融資和清算保護。這些系統將實時重新平衡跨協議的頭寸、優化借貸成本並實時對衝波動性，從而將主動投資組合管理轉變為後臺流程。
4. 評級、基準測試和合規性
只有當財務長（CFO）使用DeFi不會危及自身職位時，DeFi才能發展到萬億規模 。
任何金融市場都離不開標準，借貸市場也不例外。信用評級、透明的基準和合規機制框架構成了信任基礎設施，將基於代碼的市場與現實世界的資本連接起來。
評級 ：正如穆迪或標普評估企業和主權信用一樣，獨立的風險評級機構將會出現，對DeFi金庫、協議和鏈上信貸組合進行評估。這些評級將量化智能合約風險、抵押品質量、交易對手風險敞口和歷史表現，從而使機構風險框架能夠清晰地映射到DeFi底層技術。雖然我認為標普和穆迪仍可能在此領域佔據主導地位，但也湧現出像Web3SOC、Credora等新興機構。
基準測試 ：標準化指數，例如「DeFi LIBOR」或「鏈上SOFR」，將使借款方、貸款方和金庫能夠對風險進行定價，並比較不同協議下的收益率。這將為衍生產品、收益率曲線和結構化信貸市場的原生鏈上構建奠定基礎。
合規性 ：隨著機構的加入，嵌入式KYC/AML將成為基本要求。協議將越來越多地把流動性劃分為無需許可且合規的層級，使受監管實體能夠訪問DeFi軌道，同時保持對其他所有用戶的開放訪問。例如，Morpho v2金庫支持可定製的訪問控制，旨在滿足機構級合規性要求。
這些要素共同構成了鏈上信貸的機構化接口。
5. 超越超額抵押
如今的市場以加密資產超額抵押、浮動利率借貸為主導，這雖然實用，但本質上仍是一個狹窄的細分市場。鏈上信貸的未來發展方向將遠遠超越這種模式，解鎖支撐傳統金融的完整信貸體系。
固定利率貸款 ：可預測的支付、明確的到期日和結構化工具是機構採用的先決條件。Morpho v2等協議正在開創基於意圖的固定利率市場，而Term和Tenor等新興設計則探索了拍賣驅動和訂單簿機制，直接在鏈上定價期限風險。實際上，Morpho v2可能會同時服務於市場的兩端：一端是流動性強、訂單簿式的市場；另一端是高度可定製的場外交易式報價，由託管機構負責分配流動性金庫，而借貸部門則負責管理更具針對性的信貸風險敞口。
低抵押貸款 ：3Jane和Wildcat等協議開創了信任最小化、低抵押信貸的框架，將智能合約強制執行的擔保與現實世界的承銷和委託聲譽相結合。
另類信貸市場 ：借貸業務也正拓展至長尾和非傳統抵押品領域，例如代幣化RWA、另類外匯交易對、穩定幣套利交易，甚至信譽擔保信貸額度。這些市場引入了多元化、跨境流動性以及反映全球金融複雜性的新風險維度。Midas的爆炸式增長就是一個恰當的例證，凸顯了雙向需求動態：傳統金融尋求通過循環機制增強鏈上流動性，而加密原生投資者則尋求對非相關性傳統金融工具的高收益敞口。
這些前沿領域共同標誌著DeFi從受抵押品限制的小眾領域演變為全方位、可編程的信貸系統，能夠為從消費貸款到主權債務的各種金融產品提供擔保，所有交易都在鏈上直接結算。
最後，在討論DeFi借貸的未來時，我不得不提及像Gauntlet、Re7、Steakhouse和MEV Capital這樣的託管機構的崛起。這些機構積極管理流動性、優化收益並調整協議參數。它們正在發展成為鏈上版的Millennium或Citadel，在多個協議中部署量化策略、風險模型和動態流動性管理。
過去幾年，託管人賺取了適度的業績費，並且經常通過激勵措施補貼用戶以吸引存款。但這並非一朝一夕之功。他們深知，託管本身將成為未來十年最具規模化和盈利能力的業務之一。吸收存款僅僅是引流手段，其目的在於分發數據。隨著這些公司規模和聲譽的不斷積累，不難想像它們會成為管理著超過100億美元資產的鏈上資產管理公司，並在所有主流協議中擁有舉足輕重的地位。
爭奪存款的競爭只會愈演愈烈。對衝基金眾多，但Millennium只有一個，DeFi領域的每個項目管理者都在競相成為其鏈上的接班人。
結論
DeFi借貸不再是以抵押品為基礎的槓桿實驗，它正在演變為可編程金融系統的架構。從基於訂單簿的信貸市場和一鍵式循環產品，到機構級評級和低抵押框架，每一層架構都在為規模、精度和可訪問性而重建。
一旦信貸真正實現可編程，金融就不再局限於機構，而是存在於網絡之中。
