10K 季報：如何在不確定的加密行業尋找確定性

來源：10K Ventures

2025年開始，自從Trump/Melania/Libra發幣後抽乾了市場流動性後，區塊鏈行業持續面臨整體市場情緒低迷、流動性緊縮的挑戰，但我們認為市場的量化緊縮已經逐步進入築底階段。今年下半年潛在的量化寬鬆有可能帶給市場更強的流動性，我們尤其關注部分具備真實應用場景和收入的優質山寨幣項目，相信這些項目在市場回暖過程中將率先凸顯價值，值得繼續保持耐心與信心。同時，10K Fund Ⅰ 1 000萬美元的混合策略基金募資順利完成, 即將正式啟動。

3月全網的交易量大約在1.5T左右，是12月交易量的一半。已經快接近去年年年中行情不好時的交易量，說明市場情緒已經開始悲觀，且深熊。這次的Trump trading氛圍帶來的大盤上漲僅持續3個月。未來山寨幣和主流幣的漲幅還是得靠降息以及量化寬鬆。

現在我們總結了一下目前區塊鏈行業依舊有高度健康現金流的行業：

交易所

中心化交易所我們不過多闡述，所有人都知道這是一個賺錢的行業。雖然現在現貨交易所的競爭格局基本定型，但是合約交易所的市場仍然有機會。這是因為合約交易所作為一個「私域」行業，有相當一部分的trader是跟著KOL跟單走的，KOL的市場是高度分散的，每個社區頭子都有自己的私域流量。這就導致在一個小的perp cex/dex在某個小國家搞定了很多KOL後，交易所依舊是高度盈利，但是天花板相對較低，且高度長尾。

在今年一季度的變化中，Binance，Bitget的市佔率獲得了顯著提升，與此相對的是Bybit和Upbit的市佔率下降。這也和企業的經營高度相關——Binance在1季度活動頻繁，除了頻繁地Launchpool外，Binance Alpha+Pancake IDO+Cex可以通過資金買dex代幣等一系列操作，使得Binance市佔率從最低點42%回到了50%；BG的launchpool+launchx的財富效應依舊存在。

由於今年Bybit 15億被北朝鮮黑客組織黑掉以及南朝鮮Upbit涉嫌貪汙腐敗以至於上幣暫停，Bybit和Upbit的市佔率在Q1出現了較大下降——Bybit市佔率下降到7%，不足去年高點的一半；Upbit市佔率為7.36%，市佔率下降30%左右。

券商Broke r

這裡的券商更類似於Moonshot，Gmgn等交易工具。他們集token推薦+trading bot一身，本身不做maker liquidity，僅做taker liquidity。公司的商業模式更類似於券商的抽傭模式，用戶通常是meme trader，他們不在乎1%的交易費用，但更在意交易速度，是否能更早抓取到具有財富效應的token。受益於Trump發幣熱潮，很多新用戶進場的第一個軟體不再是Binance或者Bybit，而是Moonshot，因為Moonshot具備更好的meme trading和法幣出入金功能。用戶可以絲滑的美金轉帳成U，然後gas free的進行交易，再絲滑的OTC出金，體驗感和富途等高度相似。

資管

中心化資管我們也不過多贅述。但值得一提的是，Amber通過SPEC上市納斯達克，目前市值11億美金，相比於22年年初最後一輪30億美金還是有較大調整；Matrixport目前AUM達到100億，成為亞洲最大的資管公司。

穩定幣

上下遊支付+出入金

穩定幣無非是24-25年最火熱的話題。展現一組數據——25年的法幣抵押穩定幣市場規模達到了2300億美金，在今年一季度增長了15%。即使在大行情很差的環境下，穩定幣公司依舊保持高度增長。

在傳統金融行業中，支付的天花板遠大於交易所。例如Visa24年的淨利潤是197億美金，是納斯達克或者港交所的10倍有多。在24年，Binance的淨利潤大概在10億美金以上；Tether24年淨利潤大概在130億美金左右，其中Q4淨利潤60億美金——其實也更好理解，世界上絕大部分的錢在做支付，中等的錢在做投資，小部分的錢在做賭博。

假使未來Tether Circle不犯錯誤，監管友善的情況下，那麼Tether的淨利潤在未來一兩年超過visa和mastercard不會是太大問題。

圍繞著穩定幣的上下遊主要包括出入金公司+支付公司等。

在出入金公司中，主要的頭部玩家有moonpay等。Moonopay是一家成立於19年的出入金公司，最後一輪融資估值35億美金，24年淨利潤同比增長112%，現金流開始轉正。出入金賽道是區塊鏈的永恆主題，伴隨著穩定幣越來越合規，穩定幣issuer的下遊出入金/OTC的distributer開始高速增長。

除了出入金公司外，我們目前也在看支付公司的增長潛力。支付公司可以分為B2B以及B2C類。B2B的應用場景主要包括幫忙跨境/出海企業處理收付款以及跨境主體資金整理等場景；B2C的應用場景主要是類似於U卡支付理財等場景。

web3的支付公司會類似於web2支付公司的場景，競爭高度分散，玩家很容易在市場獲得一定份額，但是受限於本地化以及合規等因素，難以做到市場上出現壟斷性玩家，這會對投資造成一定難度，但是對業務。單純的穩定幣做支付場景是一個低毛利，競爭激烈的賽道。但現在處於跑馬圈地早期，找到客戶+提升自動化+利用客戶留存的資金做資管，是目前看下來關鍵的幾個競爭點。

B SC 的生態

Meme

BSC生態承接了來自於Solana、Base生態meme賽道的資金流出。整體TVL雖然沒有產生實質性的突破，但依然高企。在手續費和鏈上交易收入上都在中短期內不斷提高，手續費收入和交易筆數分別突破1.2MUSD 和 8M TXs。

藍色為TVL 黃色為Revenue 綠色為交易筆數 ; 數據來源：DefiLlama

溯源來看，對整個BNB Chain產生貢獻的主要生態項目為 Pancake(DEX) 和 Venus(Lending)。

Pancake做為鏈上生態的樞紐為整個BNB Chain貢獻了  的手續費和收入；Venus的正向增長成為了BNB Chain的第二增長極，主要由於IDO引致的短期借貸需求。

BNB生態的主要助推來自於創始人對meme的直接支持和Pancake鏈上IDO的頻繁上新。Solana和Base生態在名人幣效應後一蹶不振，用戶對Solana生態失去信心。BSC成為承接meme遺失流量的中心。但BSC依然有美中不足的地方，在BSC meme season中頭部標的最高天花板約為1.8億，遠低於Solana meme season在同期30-40億的天花板。因此，在BSC生態中尋找鏈上Alpha風險較高且收益較低。選擇合適的β標的是相對穩妥的選擇。

CAKE

除了BNB之外，兼具相關性和性價比的為DEX Pancake的平臺代幣CAKE。

目前，BNB生態的meme行情仍處於早期。仍處於初期炒作階段，以狗、貓、頭像等純meme炒作為主，以CZ/Yi He喊單為主線。類似於在23-24年 Musk 換頭像和喊單的以太坊主網meme行情。後續可以預料的是出現市場自然行情的meme現象（類似於Solana的Bome），從創始人喊單轉變為市場自發pmup，再到AI等鏈上產品，在大眾創業，重返ICO時迎來高潮。可以說BNB生態的行情是一次對Solana行情的宏觀復刻，是對市場追求確定性機會的具象化折射。按照Raydium最高20億的市值，市值的Pancake依然有衝擊前高的潛力。Pancake AMM V3 月均手續費在1000萬左右，Pancake Stable Swap自上輪牛市之後至今交易手續費接近歸零，月均手續費再200K（巔峰時期可達1.6億）

在代幣經濟學方面，根據bscscan顯示，已經有16.85億的CAKE銷毀，總釋放約20.58億，目前流通大約2.9億CAKE。Pancake在23年12月的提案中將總供給控制在了4.5億，結束了之前的無上限供給。

CAKE另一面值得Bullish的原因是在於CAKE具有極強的鏟子屬性。市場已有消息釋放出Pancake可以用自己的平臺代幣來代替BNB實現鏈上IDO。

所有DEX均為生態的「槓桿」，在一攬子「槓桿」中PancakeSwap的性價比最高。其中，Uniswap和Raydium分別代表Ethereum和Solana生態，同為生態的DEX「槓桿」，但均價格不菲。其中，UNI和RAY的FDV/fees 7d分別是CAKE的17倍和7倍。在BSC生態依然有潛力不斷增長的情況下，CAKE是最為「便宜」的DEX平臺幣。

如何在不確 定的加 密行業尋找確定性

以正合

從融資金額上來看，3月的市場相比於前一年有非常顯著的提升；但是從融資公司的數量來看，是一年以內的新低——這是因為在這個月出現了多起大額併購案以及Binance被MGX投資事件。在目前整個大的crypto市場沒有出現較大的創新之前，市場會徘徊於「垃圾時間」。併購會頻繁，有充足現金流的公司會不斷完善自己的業務版圖. 大的確定性來自於交易所, 券商, 資管, 穩定幣這些已經確定應用場景的市場, 大家需要接受加密市場的商業周期已與傳統行業接近的事實並儘快實現PMF和收入.

以奇勝

最好的創業起步時間是2025年, 當一級市場的正向融資循環被打破, 垃圾資產的過量供應導致的山寨熊市正在殘酷的出清過程中, 整個過程可能持續到26年, 當負向循環到極值我們將有機會看到高倍數的一級機會產生, 優質的初創項目機會也孕育而生, 我們能看到這個周期又有不少優質創業者在這個時期躬身入局, 直面風雨, 對這樣的創業者我們希望能一直保持敬佩並提供力所能及的支持. 當共識不再統一, 機會從縫隙中彌生。

大家都在問如何在不確定的加密行業尋找確定性, 10K的答案是, 找到並陪伴已經開始前行的人。