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作者：Tanay Ved，來源：Coin Metrics，編譯：Shaw 比特鏈視界
要點總結
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比特幣的供應正在周轉，長期持有者分批分配，新參與者則逐步吸收供應量，這表明所有權的轉移更加平穩。
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自2024年初以來，現貨比特幣ETF和Strategy等DAT已吸收了短期持有者供應量增長的約57%，目前佔過去一年所有活躍比特幣的近四分之一。
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已實現波動率持續趨於穩定，表明市場結構更加成熟，其特點是機構需求旺盛以及周期節奏延長。
簡介
今年早些時候達到歷史高位後，比特幣一直處於盤整階段，價格自6 月以來首次短暫跌破10萬美元。宏觀經濟逆風、股市疲軟以及加密貨幣史上規模最大的清算事件之一，共同抑制了市場情緒，減緩了資金流入，引發了人們對牛市可持續性的質疑。此外，人們越來越擔心大戶或「OG巨鯨」會轉移或出售早期持有的比特幣，這給比特幣和整個加密貨幣市場帶來了壓力。在近期下跌之後，加密貨幣市場總市值目前接近3.6萬億美元。
在表象之下，比特幣鏈上數據提供了重要的背景信息。在本周的Coin Metrics網絡狀態報告中，我們將探討比特幣持有者行為的變化以及關鍵需求驅動因素如何影響市場情緒並定義本輪周期的節奏。通過分析活躍供應的變化和需求的渠道，我們將探究近期的價格波動反映的是周期末的獲利了結，還是比特幣所有權基礎的更深層次的結構性轉變。
供應分布滿足機構吸收需求
活躍供應
首先，我們來看一下比特幣的活躍供應量，它反映了比特幣基於其持有時間的活躍程度，並根據最近一次鏈上交易的持續時間進行劃分。這有助於我們了解比特幣供應量在不活躍（休眠）部分和近期交易較多部分（也稱為「 HODL Waves 」）之間的分布情況。
下面，我們將比特幣供應量中超過一年未發生變動的部分單獨列出，以此作為長期持有者供應量（LTH）的指標。歷史上，在熊市中，隨著比特幣集中到長期持有者手中，該指標會上升；而在牛市中，隨著這些持有者開始轉移比特幣、實現盈利並分散投資，該指標則會下降。
數據來源：Coin Metrics Network Data Pro
如今， 比特幣1994萬枚流通供應量中約有52%已閒置一年以上，低於2024年初的約61%。 熊市期間的大幅增長和牛市期間的大幅下降均已明顯緩和，2024年第一季度、第三季度以及2025年近期都出現了漸進式的分配。這表明長期持有者正在以更持續的方式分配比特幣，反映出所有權的更長期轉移。
ETF和DAT成為需求驅動因素
相反，自2024年以來，短期持有者供應量（過去一年內活躍的比特幣）穩步上升，此前「休眠」的比特幣重新進入流通。這與現貨比特幣交易所交易基金（ETF）的推出和數字資產財庫 (DAT) 儲備的加速相吻合，這兩者都引入了新的、持續的需求渠道，從而吸收了重新分配的供應。
截至2025年11月， 過去一年中活躍的比特幣數量為783萬枚，較2024年初的586萬枚增加了約 34% ，這主要得益於此前處於休眠狀態的比特幣重新進入流通。同期， 現貨比特幣ETF和Strategy的儲備持倉量從約60萬枚增至190萬枚，吸收了短期持有者供應量淨增長的近57%。目前，這些工具合計約佔所有短期持有者供應量的23%。
儘管最近幾周資金流入有所減少，但總體趨勢反映出供應正逐漸轉移到更穩定、更長期的持有渠道，這是本輪周期市場結構的一個獨特特徵。
數據來源：Coin Metrics Network Data Pro和Bitbo Treasuries （註：ETF供應量不包括富達的FBTC，DAT供應量包括Strategy）
短期和長期持有者的行為
已實現盈利趨勢強化了比特幣供應動態中呈現的緩和模式 。已實現盈虧比率（SOPR）衡量持有者在盈利或虧損的情況下花費比特幣的情況，它為觀察不同持有者群體在市場周期中的行為提供了一個視角。
在之前的周期中，長期和短期持有者的盈虧往往呈現劇烈且同步的波動。但最近，這種關係有所分化。長 期持有者的SOPR值略高於1，這表明其在持續實現盈利，並在市場走強時適度拋售 。
數據來源：Coin Metrics Network Data Pro
短期持有者的SOPR一直徘徊在盈虧平衡點附近，這在一定程度上解釋了近期市場的謹慎情緒，因為許多短期持有者的持倉價格接近成本價 。不同持倉群體之間的分化反映出市場正處於更為溫和的階段，機構需求正在吸收重新分配的供應，而不是像過去那樣經歷快速的暴漲暴跌。 如果短期SOPR能持續突破 1，這可能意味著市場勢頭正在增強 。
雖然更廣泛的回調仍會壓縮各個群體的盈利能力，但總體趨勢表明，供應周轉和利潤實現將逐步展開，從而形成一個更加平衡的結構，延長比特幣的周期節奏。
比特幣波動性的減弱
這種結構性緩和也體現在比特幣的波動性上，其波動性隨著時間推移已持續下降。 比特幣30天、60天、180天和360天的實際波動率已穩定在45%-50%左右 ，遠低於其過去那種劇烈波動、導致明顯繁榮與蕭條周期的時期。如今，比特幣的波動性越來越接近大型科技股，表明其作為一種資產已趨於成熟。這既反映了流動性的改善，也體現了機構投資者基礎的增強。
對於資產配置者而言，這種波動性的減弱可能會增加比特幣在投資組合中的吸引力，尤其是在與股票和黃金等宏觀資產的相關性仍不穩定的情況下。
數據來源: Coin Metrics Market Data Pro
結論
比特幣鏈上趨勢表明，本輪周期正以更為溫和、持久的方式展開，尚未出現以往牛市中常見的狂熱暴漲。 供應分配呈波浪式進行，大部分被更為持久的需求渠道（如ETF、DAT以及更廣泛的機構持倉）所吸收 。這種轉變 預示著市場結構將更加成熟，波動性和流通速度正在降低，周期也在延長 。
儘管如此， 市場勢頭仍取決於持續的需求 。ETF資金流入趨於平緩、部分DAT面臨壓力、近期市場出現清算，以及短期持有者的SOPR處於盈虧平衡點，這些都表明市場正處於重新調整階段。 長期持有者（一年以上未交易的比特幣）的供應量持續增加、SOPR升至1以上，以及現貨比特幣ETF和穩定幣的新一輪資金流入，都可能成為市場強勢回歸的關鍵信號 。
展望未來， 宏觀經濟不確定性的緩解、流動性狀況的改善以及市場結構監管方面的進展，可能有助於資金流入再次加速，並延續牛市 。儘管市場情緒有所降溫，但在近期去槓桿化調整之後，市場依然保持著較為健康的態勢，這得益於機構渠道的增長和鏈上基礎設施的普及應用。
