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作者：Prathik Desai，來源：Token Dispatch
本文將深入探討 Galaxy Digital 2025 年第二季度的財報，這家數字資產和數據中心解決方案提供商正準備進行重大轉型。從其核心業務（ 貢獻 95% 營收，利潤率卻低於 1% ）轉向一種承諾擁有超高營收費用比的新商業模式。
摘要
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Galaxy 的加密交易業務創造了 87 億美元收入，但僅帶來 1300 萬美元利潤（ 利潤率僅為 0.15% ），而季度薪酬支出為 1880 萬美元 ——核心業務現金流為負。
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AI 轉型： 與 CoreWeave 籤訂了為期 15 年、容量為 526MW 的協議，承諾從 2026 年上半年開始分三期實現平均每年超過 10 億美元的收入，利潤率高達 90%。
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在供應受限的市場中，Galaxy 控制著 3.5GW 的德州電力容量，而到 2030 年數據中心需求預計將翻兩番。
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已獲得 14 億美元的項目融資，驗證了商業可行性並消除了執行風險。
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當前模式依賴於加密國庫收益（第二季度為 1.98 億美元）來資助運營，因為資本密集型交易的回報微乎其微。
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股價先上漲 17% 後回落，因為投資者要等到 2026 年上半年才能看到增量收入。
當你查看 Galaxy Digital 的第二季度財報時，有一件事很容易被忽略：那就是接下來會發生什麼。仔細觀察，你會發現這家由 Michael Novogratz領導的公司正處於從周期性加密交易轉向更穩定的 AI 基礎設施收入的轉折點。
AI 基礎設施的金礦
Galaxy Digital 正在進行加密領域最大的業務轉型之一——從低利潤率的交易業務轉向高利潤率的 AI 數據中心。
Galaxy 本季度錄得 3100 萬美元的淨收入，經非現金和未實現費用調整後，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為 2.11 億美元。
在總收入中，其交易業務從 87 億美元的銷售額中僅賺取了 1300 萬美元，利潤率微乎其微，僅為 0.15%。這意味著其 95% 的收入幾乎沒有帶來任何利潤。
相比之下，他們新的 AI 數據中心合同承諾，每年平均超過 10 億美元的收入將帶來 90% 的利潤率。
儘管我非常看好 AI 和高性能計算能力的建設，但我認為其承諾的利潤率過於誇大。這不是我的臆斷。你可以將其與本季度頂級 AI 數據中心運營商 Equinix 和 Digital Realty 報告的 46-47% 利潤率進行比較。
然而，我仍然認為這個方向是正確的。純粹從創造收入的角度來看。目前，Galaxy 的大部分收入來自其交易業務，該業務成本高昂且利潤率低。其大部分收益（收入減去支出）來自其國庫和企業部門。
國庫部門包括對數字資產和挖礦活動的投資，股權投資，以及這些數字資產和股權投資的已實現和未實現的損益。
其 20 億美元的國庫既是投資工具，在有利的市場條件下，也是一個戰略性融資來源。
該部門產生了 1.98 億美元的收益（不包括非現金未實現收益）。與純粹的加密公司不同，Galaxy 的國庫業務使其能夠通過在戰略時機出售國庫資產來獲取資金。
這就是我發現 Galaxy 的加密國庫方法與 Michael Saylor 的比特幣國庫截然不同的地方。Strategy 公司的「只買、持有但從不出售」的方法在本季度實現了 140 億美元的未實現收益。但所有這些都只是帳面利潤。Strategy 的股東們無法從這 140 億美元的未實現收益中分一杯羹。
Galaxy 的情況則不同。它不僅在國庫中購買和持有加密資產，還會進行戰略性銷售，從而帶來已實現的利潤。這是股東們可以分享的真金白銀。
儘管如此，我仍然認為 Galaxy 的國庫部門是一個不可靠的收入來源。只要加密市場處於最佳狀態，該部門就會持續產生收益。但無論是傳統市場還是加密市場，都不是這樣運作的。市場充其量是周期性的，這使得這些回報嚴重依賴於加密市場的狀況。
這就是為什麼 Galaxy 需要其 AI 轉型成功，因為其當前模式是不可持續的。
市場機遇
Galaxy 將自己定位於兩個巨大趨勢的交叉點：爆炸性的 AI 計算需求和美國長期存在的電力基礎設施短缺。麥肯錫的一份報告顯示，全球數據中心需求預計將從 2023 年的 55GW 翻兩番到 2030 年的 219GW。
大型雲服務提供商（Hyperscalers）預計到 2028 年將在數據中心投資 8000 億美元的資本支出（CapEx），比 2025 年增長 70%，但受到電力供應的制約。
Galaxy 的優勢在於其在德克薩斯州 Helios 園區 擁有的 3.5GW 潛在容量，足以為該州超過 70 萬戶家庭供電。Helios 已經獲得了 800MW 的批准，另有 2.7GW 正在由德克薩斯州電力可靠性委員會（ERCOT）進行研究，這使得 Galaxy 在供應受限的 AI 基礎設施市場中控制著一些最大的可用電力容量。
Galaxy 轉型之路的基礎是與 CoreWeave 籤訂的為期 15 年的協議，這是業內最大的 AI 基礎設施交易之一。CoreWeave 已承諾分三期使用 526MW 的關鍵 IT 容量。
90% 的預期利潤率歸因於數據中心基礎設施一旦建成後其 資產輕型 的運營性質。
我在 CoreWeave 交易中看到一個巨大的風險：執行。正當我思考 Galaxy 將需要如何籌集資金、規劃和執行時，該公司已經掃清了第一個障礙。
8 月 16 日，Galaxy 成功為 Helios 數據中心 完成了 14 億美元的項目融資，獲得了完成第一階段建設所需的資金。這讓我對它能如何幫助消除關鍵的融資風險並驗證 Helios 項目的商業可行性更有信心。
現金流方程式
Galaxy 當前的現金流暴露了其交易業務的不可靠性，同時凸顯了為什麼 AI 基礎設施能提供真正的財務穩定性。
該公司第二季度末擁有 11.8 億美元的現金和穩定幣，這聽起來很多，但背後有更多細節。Galaxy 的交易業務採用資本密集型模式，保證金借貸需要大量的現金儲備。這 11.8 億美元中的大部分並不是可以自由支配的。
Galaxy 實際產生的自由現金流微乎其微。在支付 1420 萬美元的利息費用和持續的運營需求後，核心業務在現金基礎上幾乎收支平衡。
這使得 Galaxy 必須依賴於加密市場的升值，即其國庫和挖礦業務，在固有的周期性和不可預測性中產生收益來為運營提供資金。而 CoreWeave 的三階段合同結構和業務的高利潤性質很可能會立即創造正向現金流。
即使利潤率沒有 90% 那麼高，一個更合理的 40-50% 利潤率仍然比周期性的國庫部門更可靠、更穩定。
與需要持續在營運資金和技術基礎設施上進行資本投資的交易業務不同，數據中心運營會產生可以再投資於擴張或返還給股東的現金。
Galaxy 最近的 Helios 項目融資有助於解決現金流問題。通過獲得專門的建設資金，Galaxy 將基礎設施開發與其運營現金流需求分離開來。這在交易業務擴張中是不可能的，因為這需要與其它企業需求直接競爭的資產負債表資本。
費用明細
數字資產部門的總費用為 87.14 億美元，其中交易費用佔據了絕大部分（85.96 億美元）。這些是純粹的過手成本，幾乎沒有加價機會。由於它們在商品化交易業務中是不可避免的，而價差仍在持續壓縮，Galaxy 幾乎無法優化這些成本。
更令人擔憂的是，季度薪酬支出包括 1880 萬美元的股權激勵，必須以現金支付。這意味著，Galaxy 在留住人才方面的支出，比其核心業務產生的收益（1300 萬美元）還要多。
AI 基礎設施的轉型將有助於改變這一局面。一旦設施投入運營，數據中心運營所需的變動成本極少。
舉例來說，Galaxy 整個數字資產業務在第二季度的調整後毛利潤為 7140 萬美元。而在完全利用的情況下，僅 Helios 的第一和第二階段（約 400MW）就可能產生 1.8 億美元的季度收入，且運營複雜性和成本僅為其一小部分。
市場反應
Galaxy 股價在宣布第二季度財報後的 24 小時內溫和上漲了 5%，並在隨後的一周內躍升了約 17%，然後投資者撤出資金。
這很可能是因為投資者意識到，2.11 億美元收益中的 1.8 億美元來自非現金調整和國庫收益，而非運營改善。
投資者可能尚未將 Galaxy 複雜的 AI 基礎設施轉型納入考量，因為在 2026 年上半年之前，預計不會有任何有意義的數據中心收入。
鑑於未來即將發生的一切，我仍然對長期情緒持樂觀態度。
正在 ERCOT 研究中的額外 2.7GW 容量表明，Galaxy 旨在鞏固其作為長期基礎設施提供商的地位，而不僅僅是單一租戶設施運營商。
在完全開發後，Galaxy 在德克薩斯州的業務規模可以與亞馬遜、微軟和谷歌運營的一些最大規模的超大規模數據中心園區相媲美。這種規模可以為與更多 AI 公司談判提供籌碼，同時創造運營效率以提高利潤率。
該公司的加密原生專業知識使其在新興的 AI 和區塊鏈技術交叉領域擁有獨特的定位。
未來的道路
Galaxy 正在進行一次巨大的、非此即彼的豪賭。
如果 AI 基礎設施轉型成功，他們將從一個利潤受擠壓的交易公司轉變為一個現金創造機器。如果失敗，他們將花費數十億美元在德克薩斯州建造昂貴的房地產，而其核心業務則會慢慢消耗殆盡。
14 億美元的項目融資驗證了外部的信心，但我正在關注兩個關鍵指標：他們能否在 2026 年上半年前實際交付 133MW 的 AI 設施，以及當他們開始支付實際運營成本時，那 90% 的利潤率是否能維持住？
目前的運營提供了足夠的現金流來維持運營，但需要加密市場持續走強才能進行有意義的增長投資。AI 基礎設施機遇承諾提供穩定可靠的收入創造潛力，其成功完全取決於未來 18-24 個月的執行力。
最近項目融資的完成消除了一個重要的執行風險，但 Galaxy 現在必須證明他們能夠成功地將加密挖礦基礎設施轉變為企業級的 AI 計算設施，才能讓投資者進行長期押注。
