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金融市場風暴再起
在2025年10月17日這個普通的周五，全球金融市場卻籠罩在層層陰霾之中。流動性短缺問題日益嚴峻，回購市場（repo market）的壓力不斷升級，SOFR（Secured Overnight Financing Rate）利差創下自2019年以來的新高。與此同時，銀行股尤其是區域銀行股遭遇重挫，引發市場對潛在信用事件的擔憂。這不僅僅是孤立的銀行問題，而是整個金融體系流動性緊縮的信號。
當前的市場環境讓人聯想到2019年的回購市場危機和2023年的區域銀行危機。當時，流動性短缺導致短期融資成本飆升，銀行體系脆弱性暴露無遺。如今，類似跡象再度浮現：SOFR與反向回購（reverse repo）的周差值達到2019年7月以來的峰值，SOFR甚至超過美聯儲折扣窗口利率（discount window rate）5個基點。這表明，美元流動性從過剩轉向短缺的轉變已成事實。銀行股的暴跌則進一步放大這一擔憂，尤其是區域銀行如Zions Bancorporation和Western Alliance Bancorporation的股價崩盤，單日跌幅創下2023年區域銀行危機以來的紀錄。
一. 銀行板塊的動蕩——區域銀行危機再現？
近期數據表明，銀行板塊正經歷劇烈波動，是本次市場動蕩的起點。
因高度依賴商業和工業貸款、消費者貸款以及商業地產（CRE）敞口，區域銀行機構往往更易受經濟下行影響。以Zions Bancorporation為例，這家總部位於猶他州的銀行，業務核心在於商業和工業貸款。近期，該行披露了5000萬美元的壞帳衝銷，涉及兩筆涉嫌欺詐的貸款，並提起訴訟以追回6000萬美元。更廣泛的擔憂在於消費者貸款挑戰和CRE敞口。眾所周知，商業地產市場自2020年以來持續疲軟，高利率環境導致辦公樓和零售地產空置率上升，租金收入下滑。Zions的股價單日暴跌幅度創下2023年區域銀行危機以來的新高，此案不限於一個孤立事件，而是反映了整個行業的脆弱性。
總部位於鳳凰城的西聯銀行公司（Western Alliance Bancorporation）也面臨類似困境。該行高度依賴非存款融資機構（NDFI）貸款，並暴露於汽車和消費者部門。低收入群體（K型經濟下層）消費疲軟，直接衝擊這些貸款質量。該行最近披露了對借款人的欺詐指控，涉及First Brands和Ricoh問題，並提起超過1億美元的訴訟。儘管該行維持2025年展望不變，但NDFI貸款組合正面臨壞帳上升的審查。這兩大銀行的困境並非偶然，而是經濟分化加劇的產物：高收入群體受益於資產價格上漲，而低收入群體飽受通脹和失業壓力。
區域銀行的動蕩已開始向大型銀行蔓延。10月16日數據顯示，花旗集團下跌3.5%，第一資本金融公司下跌5.5%，高盛下跌1.3%，摩根大通下跌2.3%。雖然大型銀行資本充足率更高，但它們並非免疫。第一資本等機構專注於低信用評分貸款，與區域銀行類似，易受消費者違約影響。KRE（區域銀行ETF）單日跌幅創下2023年以來紀錄，僅次於2023年4月的「解放日」。
為了量化這一風險，可考察信用利差指標。LQD（投資級公司債ETF）與HYG（高收益公司債ETF）的比率是高頻監控信用利差的有效代理。該比率上升表明投資級債券相對高收益債券更受歡迎，反映信用風險擴大。真正的基準是BofA高收益期權調整指數，但其每日更新頻率較低。當前，LQD/HYG比率顯示信用利差擴大，預示壞帳衝銷可能影響銀行盈利和償付能力。
更令人擔憂的是，區域銀行與私募信貸（private credit）的聯繫。私募信貸市場規模已超萬億美元，許多區域銀行通過貸款或投資參與其中。如果壞帳傳染，可能會引發連鎖反應。摩根大通執行長傑米•戴蒙（Jamie Dimon）稱之為「蟑螂問題」，亦即一個壞帳往往預示更多隱藏問題。這不僅限於銀行內部，還可能波及更廣的股權市場。鑑於此，標普500期貨早盤一度重挫，雖有所回升，但顯示市場信心動搖。
回顧歷史，2023年區域銀行危機（矽谷銀行、Signature Bank和First Republic倒閉）源於利率上升導致的債券損失和存款外流。如今，高利率環境持續，流動性緊縮加劇，類似風險再度浮現。由此，KRE、Zions和Western Alliance的股價，以及信用利差等頗受關注。如果壞帳繼續暴露，銀行體系的穩定性將面臨考驗。
二. 回購市場壓力升級——SOFR利差創歷史新高
回購市場是流動性短缺的核心戰場。回購協議（repo）是短期融資工具，銀行和機構通過抵押證券（如美國國債或抵押支持證券）借入資金。SOFR是回購利率的基準，反映隔夜有擔保融資成本。
本周，SOFR與反向回購的周差值達到2019年7月以來的最高水平，僅比上周高1個基點，但趨勢清晰：流動性從充裕轉向短缺。SOFR已超過美聯儲折扣窗口利率5個基點，這是罕見現象，通常只在季度末或年末出現。但眼前並非這些時點，並沒有稅收截止或窗口粉飾因素髮揮作用。
10月16日，美聯儲的常備回購設施（SRF，Standing Repo Facility）被動用83.5億美元，這是應急後盾被激活的信號。SRF允許機構以國債或MBS（抵押支持證券）為抵押借入資金。值得注意的是，本次SRF使用中，MBS佔比更高，而非國債。這可能暗示MBS市場弱勢，類似於2020年疫情期間的流動性危機。
為使這一轉變更易發現，可考察反向回購減去SRF的差值。該指標首次自2020年以來轉為負值。反向回購是「存儲罐」，存放過剩美元；SRF則是「應急水龍頭」，提供稀缺美元。負差值表明，系統正從過剩轉向短缺。
美聯儲試圖通過利率走廊控制回購市場：折扣窗口利率（4.25%）作為上限，反向回購獎勵利率（4%）作為下限。當前，與2020年、2024年末一樣，SOFR與聯邦基金利率（Fed Funds）的差值在每日圖表中激增。但SOFR已突破上限，顯示市場供需失衡。
回購市場危機並非新事。2019年9月，回購利率飆升至10%，美聯儲迅速幹預，通過購買國債和MBS注入儲備金。周圖表甚至無法捕捉2019年危機，因為其短暫且美聯儲響應迅捷。如今，如果壓力持續，美聯儲可能重啟類似操作：印刷儲備金，注入系統。但當前危機有獨特之處：並非季度末驅動，而是結構性短缺。SOFR周差值創2019年3月新高，預示更深層問題。
三. 流動性短缺的宏觀成因——財政與貨幣政策雙重擠壓
流動性短缺並非突發，而是多因素累積結果。主要驅動包括巨額財政赤字、TGA重建、反向回購枯竭和量化緊縮。
首先，美國財政赤字規模驚人。目前赤字佔GDP7%，這在非衰退或非戰爭時期前所未有。從2001年的2%盈餘到如今的7%赤字，赤字呈順周期擴張（procyclical deficit）。這意味著政府每年需發行相當於GDP7%的債券，由債券市場以等額美元購買。這抽乾了系統流動性，尤其在高利率環境下。其次， 財政部一般帳戶（ TGA）從3000億美元重建至8100億美元，意味著5000億美元從金融系統移除。這直接反映在銀行儲備下降至3萬億美元左右。第三，反向回購作為「緩衝器」已空。2023年夏，時任美財長耶倫重建TGA時，反向回購有1.8萬億美元緩衝；如今，幾乎為零，無法吸收流動性衝擊。第四，美聯儲量化緊縮（QT）持續縮減資產負債表，減少銀行儲備。相反，量化寬鬆（QE）通過購買國債和MBS注入儲備。2019年回購危機後，美聯儲立即重啟QE；如今，如果SOFR持續高企，類似幹預或不可避。
這些因素交織，導致美元短缺。失業率雖低，但赤字未隨之改善，顯示政策失調。K型經濟加劇分化：上層受益，下層掙扎，影響消費者貸款和CRE。
區域銀行問題與回購市場壓力並非巧合。流動性緊縮提高融資成本，放大壞帳風險。 儘管具體機制需進一步研， 二者直觀上是相關的。
四. 潛在風險與市場展望——警惕信用事件傳染
當前動態預示了多重風險。
首先，信用事件可能爆發。如果壞帳衝銷持續，區域銀行償付能力受損，引發存款外流和股價崩盤。2023年危機中，三家銀行倒閉創紀錄；如今，類似跡象浮現。其次，傳染至私募信貸和更廣信用市場。信用利差擴大（LQD/HYG上升）反映流動性惡化和違約風險上升。信用利差不僅是流動性指標，還衡量信用風險差異。投資者可監控美國國債與投資級/高收益債券的利差。第三，股權市場波動加劇。標普500期貨早盤重挫顯示信心動搖。如果流動性短缺持續，股市可能進一步回調。
政策應對是關鍵。美聯儲可能結束量化緊縮，重啟量化寬鬆注入儲備。美財政部可調整TGA管理，釋放流動性。但在高通脹環境下，寬鬆政策須謹慎。
流動性短缺與回購市場壓力加劇，疊加銀行股暴跌，構成當前金融市場的核心挑戰。這不僅是技術性問題，更是宏觀政策失衡的產物。基於歷史教訓，美聯儲需迅速響應，避免危機升級。投資者則應加強風險管理，監控關鍵指標。
