著者：ケビン、MoveMaker Researcher;出典：x、@movemakercn

トランプがもたらす可能性のある「規制緩和」の期待の下で、長い沈黙したトークン化されたストックトラックは、2025年にRWAの新しい外観で戦争を再燃させています。それは間違いなく、世界で最も流動的な資産 – 米国株を暗号産業に紹介することを紹介し、どこでも世界中の世界を取引できるようにします。

ただし、この道は滑らかではありません。初期のSTOの概念から、夏の夏の合成資産実験まで、FTXとバイナンスの短い試みまで、トークン化された在庫の歴史はひねりとターンに満ちています。現在、規制環境の微妙な変化により、新しい競争が始まっています。

この競争では、3つの力が出現しており、3つのまったく異なるパスを表しています。インターネット証券会社の巨人ロビンフッド「次元削減ストライク」は、defiに固有のものですXSTOCKS「Open Lego」（バックされた財務によって発行され、Krakenが配布するなど）とJingwei Venture Capitalなどの機関によって支援された神秘的な新人馬小屋「ミックスモード」。

この記事では、これら3つのトロイカを詳細に分析し、法的コア、ビジネスモデル、コアの違いを詳細に説明し、このリスクの高いゲームで誰がリードする可能性が最も高いかを調査します。

1.トークン化された在庫の4つの波

今日の競争の激しい状況を理解するには、歴史を確認する必要があります。トークン化された在庫の開発は、4つの段階を経ました。

1. STO発芽期間（2017-2018）：STO（証券ベースのトークン発行）の概念は、チェーンの従来の証券を遵守することを目指しており、出現しています。しかし、この試みは、統一された基準の欠如、高度なコンプライアンスコスト、流通市場での流動性の欠如により、すぐに停止しました。

2. 合成資産実験期間（2020年夏夏）：SynthetixおよびMirror Protocolが代表するプロジェクトは、過剰な攻撃性の暗号資産によって米国の株価にリンクされた「合成資産」を造り込もうとします。このモデルは、株式を直接保持することの規制上の困難を回避しましたが、PMFを見つけられなかったために最終的に失敗しました。チェーン上の取引に対する不十分な需要は、市場メーカーが動機付けと流動性の疲労を欠いていることにつながりました。最終的に、ほとんどのプロジェクトは、「規制上の考慮事項」を理由に関連資産を削除しました。

3. CEXテスト期間（2020-2021）：FTXやBinanceなどの集中交換により、認可された金融機関との協力を通じて中央の拘留されたトークン化された株式が開始されました。このモデルはかつてかなりの取引量を引き付けました（FTXの月間取引量は2021年10月に9400万ドルに達しました）が、NASDAQなどの従来の交換との直接的な競争により、すぐに大きな規制圧力に直面しました。Binanceのサービスは、3か月の発売後に停止され、FTXのビジネスは帝国の崩壊で終了しました。

4. RWAルネッサンス（現在）：新しい規制の期待の下で、トラックは再起動します。今回、コアの物語はRWAになり、準拠した法的構造を通じて実際の株式に裏打ちされたトークンの発行を強調し、資産のセキュリティと透明性を最初に置きます。

2。現在の市場構造の概要

RWA.xyzによると、現在の株式RWA市場の合計発行は約3億7,400万ドルですが、成長が遅くなっています。市場構造は、断片化によって特徴付けられます。

• 出エジプト記（脱出）：最大の時価総額（約2億5800万ドル）ですが、そのモデルはより象徴的です。ユーザーは、NYSEに記載されているExod株をAlgorandチェーンに移行できますが、これは鎖の権利を含まない「デジタルクローン」であり、取引して鎖で循環することはできません。

• ディナリ：これはコンプライアンス探査のモデルです。同社は米国に登録されており、貴重なブローカーディーラーライセンスを取得しています。ただし、厳格な規制を満たすためには、DSHAREの発行を自由にオンチェーンで取引することはできず、すべての取引は米国の株式取引期間中に公式Webサイトを通じて実施する必要があります。これにより、製品エクスペリエンスは、Futuなどの従来のブローカーに比べて利点がありません。これは、預金チャネルとして暗号通貨を使用している従来のブローカーのようなものであるため、市場規模は限られています。

• モンティスグループ：Montis Groupは、ヨーロッパの株式や債券などの実際の資産に「チェーン」に焦点を当てた、約5,500万米ドルの時価総額を持つ英国を拠点とするデジタル資産発行者です。ただし、Exodusの状況と同様に、Montisは独自の在庫のトークン化のみを達成しており、これらのトークンはチェーンで自由に取引することはできません。流動性と複合性を求めているWeb3投資家にとって、このモデルはこの段階ではほとんど実用的な意味を持ちません。

この文脈では、ロビンフッド、Xstocks、およびStablestocksのエントリが市場にさらに3つの想像力豊かなパラダイムをもたらしました。

3頭と3頭の馬 – 3つのモードの深い破壊

私達はします法的コア、ビジネスモデル、および複合性3次元、これら3人の主要なプレーヤーを分解します。

1。ロビンフッド：派生契約 + B2C +制御エコロジー

• 法的コアとコンプライアンスパス：世界中の「暗号 +ストック」の組み合わせパスを探求している企業は多くありませんが、Robinhoodのアプローチはユニークなようです。在庫所有権を表すトークンを直接発行する代わりに、より柔軟な方法で市場に削減されます。ターゲット資産をデリバティブの経路でマッピングします。ヨーロッパで開始された製品は、本質的に証券取引ではなく、EU MIFID IIフレームワークに基づいて発行された店頭金融契約です。言い換えれば、ユーザーが購入するものは「ストックトークン」ではなく、特定の株価の変動を追跡できるデジタルバウチャーです。この法的設計により、Robinhoodは複雑な証券コンプライアンスの障壁を回避し、抵抗が最も低い海外市場を開放することができます。

• 技術アーキテクチャと「壁の庭」：

  低レベルのチェーン選択：技術選択の観点から、RobinhoodはArbitrumを着陸ネットワークとして使用します。Ethereum Main Networkと比較して、パフォーマンスが高く、トランザクションコストが低くなり、成熟したイーサリアムセキュリティを継承する可能性があります。数百のトークンの展開は、わずか数ドルのガスコストで完了し、効率の利点は一目で明らかでした。

  許可制御：ただし、このシステムはオープンなdefiパラダイスではありません。厳格なホワイトリストルールはスマートコントラクト内に記述されており、すべてのトランザクションは、受信者がRobinhoodのコンプライアンス認定に合格したかどうかを確認する必要があります。言い換えれば、これは典型的な「制御エリア」であり、ユーザーは入力するにはKYCを完了する必要があります。生態学はロビンフッド自体によってしっかりと制御されているため、外部のdefiの世界との相互運用性を犠牲にします。

  将来の野望：さらに興味深いのは、ロビンフッドの次の動きです。同社は、Arbitrum Technology Stack -Robinhood Chainに基づいて、独自のレイヤー2ネットワークを立ち上げることを計画しています。このアクションは、コストを削減するだけでなく、より強力なシグナルを送信することです。Robinhoodは、基礎となるテクノロジーでイニシアチブを取り、将来の大規模なRWA戦略に合わせた環境を提供したいと考えています。

• 戦略的な深さとビジョン：このモデルが単に「閉じた庭」として理解されている場合、実際にロビンフッドの野望を過小評価しています。CEOのVlad Tenevは、同社のビジョンは「サービスとしての資本」であると繰り返し述べました。トークン化はギミックではなく、特に長い間、高ネットの個人の手に閉じ込められてきた非流動資産にとって、金融民主化を促進するためのロビンフッドの重要なツールです。普通のユーザーがデリバティブトークンを介してSpaceXやOpenaiなどの非公開の巨人から間接的に株式エクスポージャーを取得できる場合、資本市場の電力構造が再シャッフルされると想像してください。もちろん、現実は完全に楽観的ではありません。トッププライベートエクイティ企業には多くの場合、資金が不足していないため、「小売投資家に参加するよう招待する」ためにイニシアチブをとることはほとんど不可能です。これは、トークン化ソリューションが通常の投資家にリーチするために、従来の発行ロジックをバイパスする必要があることを意味します。しかし、このモデルはリスクも隠しています。RobinhoodがOpenai関連トークンを立ち上げた後、同社はすぐにそれとは関係がないことを明確にするために声明を発行しました。他のプラットフォームと比較した場合、Robinhoodの切り抜きは、従来のオンチェーン証券の試み（Synthetixの合成資産、Polymarketの予測市場など）とは異なります。Defiの完全な開放性を強調するのではなく、「強力なコンプライアンス +ハイユーザーエクスペリエンス」の組み合わせを通じて市場をつかみます。その論理は、徹底的なオンチェーン原理主義というよりも、金融技術プラットフォームの拡張に似ています。規制当局がそれを黙認したり、徐々に受け入れたりした場合、ロビンフッドは小売投資家、コンプライアンス、RWAをカバーするスーパーエントランスを設立する最初の場所になり、ヨーロッパと米国の小売投資家がトークン化された金融に入る最初の停留所になることさえあります。

1つの文でコメントします：Robinhoodの試みは、単に「在庫をブロックチェーンに移動する」のではなく、暗号化テクノロジーを使用して従来のデリバティブ分布モデルを再構築する実験でした。ブロックチェーンを使用して製品の配信とコンプライアンスの効率を向上させ、その目標は暗号のサークル自体をはるかに超えており、グローバルな金融システム全体の再定義を真に指摘しています。

2。XSTOCKS：資産支援トークン + B2B2C +完全な複合性

• 法的コアとコンプライアンスパス：トークン化されたストックトラックでは、Xstocksにはユニークなポジショニングがあります。価格マッピングのみを提供するいくつかのデリバティブプラットフォームとは異なり、物理資産の完全なマッピングの道を進んでいます。アーキテクチャ全体は、スイスのコンプライアンスチームバックファイナンスによって構築されています。これは、スイスのDLT法的枠組みに続き、リヒテンシュタインに設立された特別な目的車両（SPV）を通じて実質株をホストしています。このSPVは、基礎となる資産自体を保持し、合法的に発行者および取引プラットフォームから完全に隔離されていることを1つだけ担当しています。言い換えれば、たとえオペレーターに問題があるとしても、投資家の権利は独立して保護される可能性があります。投資家が得るのは、「契約書」ではなく、実際の資産に対応する優先保証債務証明書です。

• 技術アーキテクチャと透明性：

  低レベルのチェーン選択：技術レベルでは、XstocksはSolanaにトークン発行を行います。その理由は、高速スループット、低コスト、および非常に低い確認遅延など、理解するのが難しくありません。これらの機能は、頻繁なトランザクションとDefiの組み合わせゲームプレイに自然に適しています。

  透明性の礎石：投資家にトークンに実際の予備のサポートがあることを信頼するために、XStocksはChainLinkの予備証明オープン契約を導入しました。誰でもチェーン上の保護区をいつでも確認できます。SPLトークンとXStocksトークンは、Solanaで自由に循環することができ、JupiterやKaminoなどのDefiプロトコルに簡単に接続でき、完全に構成可能です。

  オープン契約：一方、標準のSPLトークンとして、XStocksトークンはSolanaで自由に循環し、JupiterやKaminoなどのネイティブのdefiプロトコルと簡単に接続でき、完全に構成可能です。

• 戦略的な深さとビジョン：ビジネスパスの観点から見ると、XStocksはCエンドに直接向いている閉鎖ループではなく、B2B2Cの分布ロジックを採用しています。プライマリ市場のトークン償還は、機関の支援金融によって完了しますが、流通市場の取引はKrakenやBybitなどの交換に基づいています。このようにして、それは専門的な機関を引き付けるだけでなく、成熟した交換を通じて多数の小売投資家に到達することもでき、最終的にオープンなエコシステムで流動性を解放します。データはこのモデルの可能性を証明しています。主流のプラットフォームからサポートを受けた後、その日常取引量はかつて600万ドルを超えました。長期的なビジョンは、このモデルを「サービスとしてのトークン化」に開発し、標準化された資産遮断ツールを金融機関に提供することです。

XStocksをプレイする方法は、Robinhoodとは対照的です。Robinhoodのモデルは、ユーザーをロックするための制御されたホワイトリストメカニズムに依存している「金融デリバティブのデジタル化」に似ています。 XStocksはチェーン上の実際の資産であり、Defiとの完全な相互運用性を維持しています。これは、当然、Web3の「オープンレゴ」の物語に沿ったものであることを意味しますが、また、開かれた環境で規制上の灰色の領域とリスクの波及問題を負担する必要があります。

このモデルが機能するかどうかは、2つのポイントに依存します。

1。深い流動性を本当に確立できますか？トークン化された資産が一方向の発行に過ぎず、十分なカウンターパーティとアービトラージのメカニズムがない場合、それらの市場の重要性は非常に限られています。

2。長期的な規制耐性を獲得できますか？現在のSPVアーキテクチャは法的に孤立していますが、将来の国による「トークン化された証券」の認識はまだ統一されていません。規制の紛争が発生すると、生態系には大きな変動が発生する可能性があります。

Xstocksパターンが、より広範なアプリケーションシナリオを刺激する可能性があることは注目に値します。たとえば、特に債券、ETF、さらにはアートファンドのトークン化のために、スタブコイン以外の「資産承認トークン」の複製可能なパラダイムを提供します。単一の交換によって開始された「制御されたトークン」とは異なり、Defiモジュールとの自由な組み合わせを強調し、新しい流動性の発生源を暗号生態系全体に注入します。

1つの文でコメントします：XStocksは交換を再構築するのではなく、Defiに新しい資産ベースを提供しています。それは、伝統的な財政の価値を現実的かつ透明な方法でチェーンに移そうとし、オープンな組み合わせを通じて新しい市場の生態学を生み出します。Robinhoodの指示が「チェーン上のビジネス」である場合、Xstocksの論理は「チェーンの資産」に似ています。

3。安定：エージェントの株式保有 + B2C +プラットフォームの組み合わせメカニズム

• 法的コア：StableStocksは、一意の「エージェントホールディング +受益者」モデルを採用しています。このプラットフォームは、専門のSPVをセットアップし、認可された証券会社（オーストラリアの習慣貿易など）と協力することにより、実際に株式を購入し、管理しています。最終的に、投資家は株式を直接保持しませんが、受益者として対応する権利を享受します。この取り決めにより、StableStockは、コンプライアンスと柔軟性を考慮して、完全な証券会社のライセンスを直接保持することなく、パートナーのコンプライアンスシステムを操作できます。

• ビジネスモデル：StableStocksは、すべてのデポジット、取引、管理、およびデリバティブゲームプレイを独自のプラットフォームにパッケージ化する典型的なB2Cモデルとして配置されています。B2B2Cを使用するいくつかのソリューションとは異なり、Stablestocksはエンドユーザーに直接サービスを提供することを好みます。生態学的には、それはビナンスとBNBチェーンに密接に縛られています。

• 構成性：StableStocksのコアの違いは、完全に開いた外部構成を追求するのではなく、内部の構成可能な閉ループシステムを構築することです。ユーザーが保有するストックエクイティトークンは、プラットフォームの「stablevault」にさらに預け入れてから、収入の属性を備えたストックを鋳造できます。これは一種の「壁に囲まれた金融の遊び場」ロジックです。ゲームプレイには制限がありますが、エクスペリエンスはより制御可能です。

より体系的な観点から見ると、StableStockのモードリンクを5つの重要なリンクに分解できます。

1. 株式取得とソース

   ライセンスブローカーからの実際の株：オーストラリアの習慣貿易（株式の70％）が米国の株式チャネルに責任があります従来の銀行（ABCやDBSなど）は、フィアット通貨の和解と資金調達チャネルのサポートを提供します。株価源は本物であり、合成資産ではありません。

2. 決済およびホスティングメカニズム

   在庫は、リスクを分離するためにSPVによって均一にエスクローされます。NASDAQの清算人と協力して、基礎となる資産の流れのコンプライアンスと安定性を確保します。1：1の通信を確保し、カウンターパーティのデフォルトのリスクを軽減します。

3. トークン化とチェーン上の発行

   StableStocksは、在庫を在庫トークンにマッピングします。トークン発行はBNBチェーンで実行され、ビナンスウォレットと取引エコシステムからサポートを受けています。各トークンの背後には、標準的な資産支援トークンである実際の資産サポートがあります。

4. StablecoinsとCurrency Circleの入り口

   CoinbaseのStablecoinチャンネルと接続すると、ユーザーはUSDCとストックトークンを直接交換できます。Fiat Currencyユーザーと暗号ユーザーの間の改宗に対する資金の障壁が解決されました。

5. ユーザー側の使用と拡張機能

   ストックトークンは、ビナンスウォレットで保持および取引できます。投資自体に加えて、StableStocksによって構築されたDefiモジュールに埋め込むこともできます（ステーキング、収入の強化）。ユーザーエクスペリエンスは、「Robinhood + Defi-Lite」の組み合わせに近いものです。

StableStocksは「ミドルパス」を採用しています – ロビンフッドのようなトランザクションに閉鎖されておらず、XstocksのようなDefi Lego全体との統合に完全に開かれていませんが、セミオペンシステムを構築します。従来の金融投資家には、オンチェーン市場に参入する新しい方法を提供します。暗号ユーザーには、テスラ、アップル、マクドナルドなどのブルーチップストックにアクセスするための便利な入り口を提供します。コアセールスポイントは次のとおりです。

• コンプライアンス：ライセンスされた証券会社システムを借りる。

• 安定：より明確 + SPVホスティング。

• 使いやすい：B2Cクローズドループ。

• イノベーション：内部組み合わせ可能なdefi-lite。

1つの文でコメントします：StableStocksは、ロビンフッドの閉鎖的な使いやすさとXStocksのオープンな複雑さのバランスをとろうとする中間ルートです。ユーザーは「defi -lite」エクスペリエンスを望んでいることを賭けています。オープンデフィの完全なリスクと複雑さを持たなくても、Defiによってもたらされる強化された利点を享受できます。

三角形の比較：StableStocks vs Xstocks vs Robinhood

IV。乗り越えられない構造的障害

さまざまなモデルにもかかわらず、この段階でのすべての株式トークン化計画は、短期的に解決するのが難しいいくつかの一般的な構造的障害に直面しています。

• 価値提案と実際の流動性の矛盾：すべてのプラットフォームは現在、「ファーストチキンまたは卵」の古典的なジレンマに直面しています。一方では、米国株を便利に取引できるユーザーにとって、トークン化された株式の価値提案は不明です。オンチェーントランザクションは、より良いレートを提供することに失敗するだけでなく、成熟したインターネットブローカーよりはるかに劣っている流動性の欠如により、より高いトランザクションの滑りにつながります。一方、それはまさに、大規模なユーザーと資本を引き付けるのに十分な強力な価値提案が不足しているためですが、オンチェーンの流動性が深まることができず、自己強化された否定的なフィードバックループを形成することができます。既存のユーザーにかけがえのない新しいユーティリティを提供できない限り、このデッドロックを破ることは困難です。

• 構造上の欠陥：現在のトークン化された在庫は、本質的に実際の在庫の「デジタル双子」にすぎませんが、この複製には基本的な欠陥があります。第一に、24時間年中無休の取引の約束は大部分が幻想的です。基礎となる株式市場（NASDAQなど）が閉鎖されると、チェーン上の市場メーカーはリスクエクスポージャーをヘッジできず、価格のスプレッドの極端な拡大や流動性を直接撤回することによってのみリスクを回避できます。第二に、これらのトークンは完全な株主の権利を売却します。ユーザーが取得するのは、投票権を含む完全な所有権ではなく、株式経済の価値を請求する権利です。

• 「分散化」のマントの下で集中リスク：分散型ブロックチェーンで実行されていますが、これらのRWAモデルの信頼基盤は、一連のオフチェーンエンティティに非常に集中しています。Tokensを発行するのはSPVであるかどうか、Asset Custodyを担当するサードパーティの銀行、取引を実行するパートナー証券会社、またはFiat通貨とCryptoの世界を結ぶブリッジを発行するかどうかにかかわらず、各リンクは潜在的な集中障害点です。これらの集中型エンティティが運用、法的紛争、または破産に失敗すると、チェーン上のトークンはすぐに価値のサポートを失う可能性があります。

• Defi Composabilityの潜在的なパラドックス：Xstocksのようなオープンモデルの場合、究極のビジョンは、Defiの世界で「お金のレゴ」になることです。ただし、この複合性は深刻なパラドックスに直面しています。Tslaxを担保として受け入れるかどうかを検討する場合、Defi Lending契約は、テスラの在庫自体の価格ボラティリティのリスクを評価するだけでなく、そのトークン化された構造によってもたらされるプラットフォームのリスク、つまり発行者が支援した金融または監護党によるデフォルトのリスクを評価する必要があります。この「資産リスク +プラットフォームリスク」のこの二重の露出により、これらのRWA資産を統合する際には、Defiプロトコルが非常に慎重になります。さらに、これらのトークンのあいまいな法的地位は、「証券事業の違法運営」により規制上の取り締まりを引き起こすことを恐れて、Defi協定を落胆させました。これは、主流のdefiプロトコルがそれらを中核的な担保として使用していない理由を説明しており、真の複合性への道が長いままです。

結論：誰が3つのモードで未来に勝つことができますか？

この競争の終わりは、誰の法的構造がより賢いのかに依存しないかもしれませんが、誰がユーザーにとってかけがえのない価値を生み出す最初の人になる可能性があります。

• ロビンフッドの勝利の道は規模です。その目標が、数千万人の既存のユーザーに斬新な形式で既存のユーザーに馴染みのある資産クラスを提供することである場合、ユーザー数の観点から勝つ可能性があります。

• Xstocksの勝利の道は、エコベースにあります。「Financial Lego」の物語が確立されており、将来のコア担保または基礎となる資産として使用するために将来的に担保または基礎となる資産として使用する多数のDefiプロトコルがある場合、Web3の未来を獲得します。

• StableStocksの勝利の道は経験です。「defi-lite」が実際の市場であることを証明できれば、ワンストップの低い閾値「トランザクション +収入」エクスペリエンスを提供することで、主流のユーザーとハードコアのDefiユーザーの間に青い海を開くことができるかもしれません。

ソースのルートから、いわゆる「オンチェーン米国株」はまだ実験段階にあり、現在、成熟した市場ツールというよりも規制のギャップの下で金融パッケージのようなものです。ゲームのルールを真に変更できるノードは、誰が最初に概念の証明を渡すことができるかではなく、誰が完全な取引システムを統合した場所、空売り、レバレッジ、リスク管理をチェーン上のリスク管理を提供できるかということです。オンチェーン在庫の財政的なプレイ可能性と機能が、ウォール街の古い証券会社に本当に匹敵する、またはそれを超える場合にのみ、この変革はかなりの段階に入ったと見なされます。現時点では、これらの先駆者は車輪をトラックに押し込んだばかりで、実際のレースは最初からはほど遠いものです。