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著者: Long Yue、ウォールストリートニュース
FRBが2024年9月に今回の利下げを開始して以来、基準金利を累積1.5％ポイント引き下げ、3.75％〜4％の範囲とした。しかし、市場の反応は予想外だった。同じ期間に、10年米国債利回りは0.5％ポイント近く上昇して4.1％となり、30年国債利回りは0.8％ポイント以上上昇した。
この動きは、連邦準備制度による利下げは通常、長期金利の低下傾向につながるという伝統的な市場の論理に真っ向から挑戦するものである。これはまた、より迅速な利下げが住宅ローン、クレジットカード、その他の種類のローンの金利を実質的に引き下げると信じているトランプ米大統領の期待にも反する。市場の異常なパフォーマンスは、投資家とFRBの金利見通しに関する判断に大きな違いがあることを意味する。
現在、市場ではこの見解の相違の解釈についてさまざまな意見が存在している。楽観主義者はこれを経済が景気後退を回避できるという自信の表れとみている。中立的な見方は、これを市場金利が2008年の金融危機以前の正常な状態に戻ったことの兆候であると見なす。一方、悲観論者らは、これが米国の膨張する国債と潜在的なインフレリスクに対して不信任票を投じた「債券自警団」の再来を反映しているのではないかと懸念している。
まれな乖離: 利下げサイクル中に利回りが上昇
通常、FRBが短期政策金利を調整すると、長期債利回りもそれに応じて変動します。しかし、このサイクルのパフォーマンスはルールを破っています。
データによると、トレーダーらは一般に、今週の会合後にFRBがさらに25ベーシスポイント利下げすると予想しており、来年さらに同規模の利下げが2回行われると予想しており、政策金利は3％程度になると予想している。
しかし、米国の消費者や企業の借入コストの指標となる主要な財務省利回りは追随していない。
過去40年間の景気後退以外の利下げサイクルは2回だけ（1995年と1998年）を振り返ると、FRBがわずか75ベーシスポイント利下げしたとき、10年米国債利回りは直接低下するか、現在の水準よりも大幅に上昇することはなかった。
軟着陸が期待されるのか、それとも正常な状態に戻るのか?
利回り上昇の理由について、JPモルガン・チェースのグローバル金利戦略責任者のジェイ・バリー氏は、その背景には2つの要因があると考えている。
第一に、感染症流行後のインフレ抑制のために連邦準備理事会が実施した前例のない激しい利上げにより、市場は連邦準備理事会が実際に利下げを開始する前にすでに政策転換の期待を消化しており、その結果、10年債利回りは2023年末にピークに達した。
第二に、インフレ率が高止まりする中で利下げすることで、FRBは「この景気拡大を終わらせるのではなく維持する」ことを目指しており、それによって景気後退のリスクが軽減され、結果的に利回りの下値が限定されると指摘した。
PGIM債券の首席投資ストラテジスト、ロバート・ティップ氏も同様の見解を示した。同氏は、これはむしろ「正常化」に近い、つまり金利が2008年の世界金融危機以前の水準に戻りつつあると考えている。この危機は異例の低金利時代の到来を告げたが、パンデミックをきっかけに突然終焉を迎えた。
インフレ懸念と「債券自警団」の復活
しかし、他の市場参加者は、いわゆるタームプレミアムにもっと厄介な兆候があると見ています。タームプレミアムとは、投資家が将来のインフレや債務不履行などの潜在的なリスクをヘッジするために長期債券を保有する際に必要とする追加の収入補償です。ニューヨーク連銀の推計によれば、このプレミアムは今回の利下げサイクルの開始以来、ほぼ１パーセントポイント上昇した。
ビアンコ・リサーチ社社長のジム・ビアンコ氏は次のように考えている。これは債券トレーダーが、インフレ率が依然として目標の２％を依然として上回っており、経済が引き続き回復力を示しているにもかかわらず、ＦＲＢが利下げを急ぎすぎているのではないかと懸念していることの明らかな兆候だ。同氏は「市場の本当の懸念は政策そのものだ」とし、FRBが利下げを続ければ住宅ローン金利が「垂直に急上昇」する可能性があると警告した。
さらに、政治的要因も市場の懸念を悪化させています。There are concerns that President Trump may succeed in pressuring the Federal Reserve to cut interest rates more aggressively。ブルームバーグによると、ホワイトハウス国家経済会議理事でトランプ大統領の忠実な支持者であるハセット氏は、賭博市場ではパウエル議長の後継者候補とみなされている。スタンダード銀行（ロンドン）のG10戦略責任者スティーブン・バロー氏は、「政治家をFRBの責任者に据えたからといって、債券利回りが低下するわけではない」と率直に語った。
「グリーンスパンのパズル」から供給過剰へ: 構造変化は起こっているのか?
より深い分析は、世界のマクロ経済の構造変化を指摘しています。スタンダード銀行のバロー氏は、現在の状況を2000年代半ばの「グリーンスパンの難題」の鏡像に例えた。
当時、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長だったアラン・グリーンスパン氏は、長期金利が低いままなのに利上げを続けることに困惑していた。
後任のベン・バーナンキ氏は後に、これは海外の過剰貯蓄が米国債に流れ込んだためだと主張した。現在、バロー氏はその逆が真実であると信じている。世界の主要国における政府借入は大きすぎ、かつては「貯蓄過剰」だったものが「債券供給過剰」に変わり、それが利回りに継続的な上昇圧力をかけているのだ。
バロー氏は「債券利回りが低下しないのは構造的な変化かもしれない。結局のところ、長期金利を決定するのは中央銀行ではない」と結論づけた。
