穩定幣聖經：風險指標與比較分析

作者： Panterafi

關於穩定幣穩定性的討論有很多，但關於風險的討論卻很少，我認為這才是需要重點討論的問題，這也是我幾個月來一直在思考的問題，我很高興終於可以和大家分享了。

概要

穩定幣的未來與過往討論
穩定幣的主要類別
風險指標的比較分析
Solana 生態發展現狀

穩定幣的未來與過往討論

這裡重點整理了過去各位大佬對穩定幣發展的精彩觀點。他們主要在探討 DeFi 如何通過穩定幣實現全球大規模採用的若干路徑。

「全球採用需要鏈上外匯（On-chain FX）」 — haonan

這有望改善全球貿易結算。鏈上外匯交易可以處理跨境支付、匯款以及與當地穩定幣或法幣的兌換，且不受監管壁壘限制。它能夠以即時、低成本的兌換方式取代緩慢的傳統系統。

要實現廣泛採用，鏈上外匯需要深度 AMM 資金池，能夠承受例如 30 天內 110 億美元的交易量。滑點管理很快會成為挑戰，同時還需要可擴展的基礎設施以及在其之上構建的支付系統。用於外匯兌換的穩定幣生態還必須把強健的安全性放在首位。

為了實現廣泛應用，鏈上外匯交易需要能夠處理 30 天內高達 110 億美元交易量的深度 AMM 資金池。滑點管理很快就會成為一項挑戰，同時還需要構建可擴展的基礎設施和支付系統。用於外匯兌換的穩定幣生態還必須把強大的安全性放在首位。

「代理支付可以大幅提升小額線上交易的用戶體驗」 — hazeflow_xyz

x402 是由 Coinbase 開發的一個開源、網際網路原生的支付協議。它利用 HTTP 402「需要支付」狀態碼，實現以 USDC 等穩定幣的即時小額支付。

x402 具有以下幾個優點：

自主操作：人工智慧代理可以實時獨立支付服務、數據、計算或工具的費用，從而實現機器對機器的經濟，而無需人工幹預。

即時結算：交易在幾秒鐘內即可確認，具有最終性，無拒付，零協議費用，使其成為高頻小額支付的理想選擇。

無摩擦集成：代理只需進行最少的設置即可將穩定幣支付附加到任何 Web 請求中，從而解決 API 密鑰或中介等傳統支付障礙。

合規性和安全性：內置的驗證和結算機制確保符合監管要求，同時利用穩定幣在波動的加密貨幣環境中保持價格穩定。

AI 生態系統的可擴展性：它支持代理市場，代理可以在其中自主交易資源，從而促進由 Coinbase 或 PayAI 等促進者支持的基於穩定幣的基礎設施的增長。

「區塊鏈和公共交易網絡可以增強信任和透明度，從而減少非法交易。」

德意志銀行等傳統銀行以及德勤、安永等審計機構都曾因審計失誤或洗錢而面臨嚴重指控。許多政客也因貪汙公款被定罪。

我認為使用基於區塊鏈的穩定幣的一大優勢在於能夠減少腐敗、非法交易和洗錢活動。金融警察將能夠追蹤任何資金流動，審計人員也能更清晰地了解企業運營情況。這還可能催生新的錢包追蹤/數據分析（例如 Dune）崗位。對資金流動的更深入了解和精準的數據分析，有望催生新的概念和經濟模型。

對我而言，區塊鏈不僅僅是一場實用性革命（從企業角度來看），它還通過賦予公眾控制權和監督透明度，重新贏得了公眾對政府及其精英階層的信任。

「穩定幣基礎設施終將變得隱形」 — SuhailKakar

他強調，區塊鏈穩定幣不會被公眾知曉。零售用戶並不關心其背後的技術背景，只要他們擁有一個功能完善的支付系統即可。他舉例說，Telegram 最初開發的是一款即時通訊應用，後來集成了 TON 網絡，用戶在不知不覺中就獲得了錢包和支付服務，而他們並沒有意識到這是加密貨幣或區塊鏈。Circle、Tether、Coinbase 和 Stripe 等公司正在構建的支付基礎設施正是如此，它們讓商家無需了解任何加密貨幣知識即可接受加密貨幣付款。商家獲得美元，基礎設施負責處理所有區塊鏈相關的工作，而客戶則享受流暢的結帳體驗。

加密貨幣最大的成功將來自於人們不再談論加密貨幣，而是成為無形的基礎設施，為人們真正想要的體驗提供支持。

「收益型穩定幣協議市值暴漲」 — Jacek_Czarnecki

它們的總市值增長了 13 倍，從 2023 年 8 月的 6.66 億美元增長到 2025 年 5 月的 89.8 億美元，並在 2 月份達到峰值 108 億美元。

它們目前佔整個穩定幣市場（總計 3000 億美元）的 3.7%。

目前市面上已有超過 100 種收益型穩定幣；其中，Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS/sDAI 等主流穩定幣佔據了 57% 的市場份額（51.3 億美元）。自 2023 年中期以來，它們已累計派發了近 6 億美元的收益。

最近這一波新收益型穩定幣湧現的驅動因素主要有兩點：

第一點來自其核心概念：delta 中性對衝（Ethena USDe）和軟清算機制（Curve crvUSD），讓穩定幣從 Luna 崩盤中恢復並成長到 3000 億美元市值的規模。

第二點來自政府層面，他們開始認可某些類型的加密資產作為金融工具，這為創新鋪平了道路。監管方面的進展，例如美國的《GENIUS 法案》（於 2025 年 7 月籤署，要求 1:1 的儲備金、反洗錢/了解你的客戶流程，並禁止無抵押算法穩定幣）、歐盟的 MiCA 以及英國和亞洲的相關框架，都促進了機構的採用和信任。

「新型收益模型與白標分發」 — hazeflow
在低利率環境下，例如政府介入時，可以建立新的獎勵模式。政府可以通過發行穩定幣來激勵用戶使用。在高利率環境下，穩定幣，特別是去中心化穩定幣，可以通過其儲備資產提供收益或激勵，從而獲得優勢。用戶只需持有穩定幣即可獲得足以抵消通貨膨脹的年收益。這些收益可以通過與合作夥伴的緊密合作轉化為現金返還或實用權益。
穩定的基礎設施和像蘋果或微軟這樣的企業可以互惠互利。企業可以獲得新的收入來源，而穩定幣則可以獲得龐大的用戶群體，從而促進全球發展。
美國是穩定幣增長最肥沃的土壤，監管已步入正軌，市場規模也最大。就穩定幣的實用性而言，窮國由於本國貨幣疲軟，反而更願意使用穩定幣。

現在讓我們深入了解每種穩定幣的具體特徵，以了解它們的風險指標和收益機制。我編寫並製作了這些圖表，旨在幫助你全面了解各種機制，從而找到更穩健、收益更高或更低的機制。

穩定幣是 DeFi 的支柱，將所有閒置資金投入一個協議並不是最佳選擇，多樣性是關鍵，但要獲得穩定的收益，多樣性是有限的，必須在不同穩定幣之間做出取捨。

穩定幣類別

抵押型穩定幣（使用加密貨幣或 RWA 進行超額抵押）：

收益機制：用戶以高於所發行穩定幣價值的抵押品（ETH、BTC）進行借貸，並通過借貸手續費、RWA 利息（美國國債）或協議利潤獲得收益。超額抵押品可作為緩衝。

例如：USDS（Sky，收益來自 RWA 和借貸）、GHO（Aave，收益來自借貸費用）、USR（Resolv，收益來自代幣化資產）、USDe（Ethena，收益來自質押的 ETH 和期貨）、USD0（Avalon，收益來自 RWA 利息）、cUSD（Celo，收益來自自然資源支持）。

收益產生方式：抵押品產生的利息（質押獎勵或 RWA 回報）通過儲蓄利率等模塊分配給持有者或質押者。

算法或混合型穩定幣：

收益機制：通過算法根據需求調整供應量（鑄造/銷毀），以維持穩定性，收益來自鑄幣稅（鑄造費用）或激勵措施（治理代幣）。

例如：USDF（Falcon，收益來自永續期貨的混合產品）、USDO（Avalon，算法元素與 RWA 相結合）。

收益產生方式：動態調節創造套利或獎勵機會，常通過質押、提供流動性等 DeFi 集成放大。

收益是如何產生的：動態調整創造了套利或獎勵的機會，而 DeFi 集成（如質押或流動性提供）通常會放大這些機會。

法幣支持的或中心化的穩定幣（僅作比較）：

收益機制：以法定貨幣或等價物 1:1 支持，收益來自儲備金（國債）。基礎收益通常不分配給用戶，而是留作公司用途。

例如：USDC（Circle）、USDT（Tether）

收益產生方式：從儲備金中獲得低風險利息，但去中心化程度最低。

風險指標

脫鉤風險（Depeg Risk）

當穩定幣無法維持其預定的 1 美元錨定價格時，就會發生脫錨，這通常是由於極端的市場壓力、供需失衡或基礎抵押品價值大幅下跌造成的。這種風險是穩定幣模式固有的，因為它們依賴於經濟激勵、算法機制或儲備金，而這些因素在加密貨幣市場崩盤或更廣泛的金融動蕩期間可能會失效。抵押型穩定幣在儲備金不足或流動性差時可能會脫錨，而算法型穩定幣則依賴於脆弱的套利機制，這些機制在恐慌性拋售下可能會崩潰。

其他重要補充：

脫鉤機制類型：脫鉤機制有多種類型，區分臨時脫鉤（由於短期流動性緊縮）和永久性脫鉤（抵押不足系統中的死亡螺旋）至關重要。需要監控的指標包括錨定偏差率（追蹤價格在 24 小時內偏離 ±0.5% 的頻率）、通過鏈上審計實現的儲備比率透明度以及壓力測試期間的贖回速度。

市場傳染效應：一種穩定幣的脫鉤可能會引發整個 DeFi 生態系統的連鎖反應（類似「銀行擠兌」），因為穩定幣通常被用作借貸協議中的抵押品，從而放大損失。

緩解策略：定期審計儲備金、保持高於 100% 的超額抵押率以及結合法幣支持和算法調整的混合模型都能降低風險。然而，即使是擁有儲備充足的穩定幣也並非完全免疫。例如，在市場劇烈波動期間，套利者可能會因為高昂的 gas 費或網絡擁堵而推遲交易。

最新進展：截至 2025 年，隨著採用率的提高，預測模型已把脫鉤風險納入重點監測，這些模型使用了抵押品波動率、發行量和宏觀經濟指標（影響國債支持儲備的利率變化）等因素。

典型事件：2022 年 5 月 TerraUSD（UST）脫鉤，從 1 美元暴跌至接近 0，導致算法失效+市場恐慌，引發超 400 億美元生態系統崩潰。

智能合約漏洞

協議中的代碼漏洞或利用漏洞可能導致黑客攻擊或數據損失。穩定協議運行時間越長，抵禦這些漏洞的能力就越強。較新的協議則面臨更高的智能合約風險（未經實戰檢驗）。

智能合約是穩定幣協議的骨架，但其中可能包含代碼漏洞、邏輯缺陷或可被利用的弱點，導致未經授權的訪問、資金流失或協議故障。經過實戰檢驗的成熟協議通常由於多次的審計和實際應用經驗而表現更佳，而新協議則由於代碼未經驗證而面臨更高的風險。

其他重要補充：

審計與測試實踐：強調通過多次獨立審計（例如使用 Quantstamp 或 Trail of Bits 等工具）、形式化驗證工具以及持續的漏洞賞金計劃，在產品發布前後識別問題。衡量指標包括審計次數、上次重大更新至今的時間以及歷史被攻擊事件。

預言機依賴性：依賴外部數據源（預言機）進行抵押品定價可能導致操縱。例如，閃電貸攻擊可能暫時扭曲價格，引發不必要的清算（從而導致暫時脫鉤）。

生態系統範圍的影響：漏洞並非孤立存在。個協議被黑可能波及所有與之集成的穩定幣，進而引發整個穩定幣協議的連鎖清算（因為它們相互支持/使用類似的抵押品），導致信任崩塌和採用率下降。SVB 的暴雷導致 USDC 短暫脫鉤，進而影響整個 DeFi 生態系統，就是這種情況。

典型事件：2022 年 3 月 Ronin Network 黑客事件，攻擊者利用漏洞從 Axie Infinity 橋竊取了價值 6.2 億美元的 ETH 和 USDC。

監管風險

穩定幣在反洗錢 (AML)、了解你的客戶 (KYC) 要求、證券分類和法幣支持透明度方面面臨日益嚴格的政府審查。這可能導致運營限制、資產凍結甚至徹底封禁，尤其對於那些集成了現實世界資產 (RWA) 或開展國際業務的穩定幣而言更是如此。在加密貨幣政策不斷變化的司法管轄區，這些風險會被放大，從而影響其全球可用性。

其他重要補充：

全球監管差異：在歐盟，加密資產市場（MiCA）法規要求穩定幣發行方在持牌銀行持有儲備金並維持流動性緩衝，而美國則側重於將部分穩定幣歸類為證券，並受美國證券交易委員會（SEC）監管。新興市場可能實施資本管制，限制跨境資金流動。協議必須遵守相關法規才能與公民互動，這增加了其發展的複雜性。此外，協議還必須選擇一個司法管轄區進行合法開發，而歐盟並非首選……

合規指標：追蹤發行人牌照狀態、儲備金報告頻率以及與受制裁實體的關聯情況。不合規可能導致交易所將其除牌，從而失去信任和用戶基礎。

地緣政治因素：與美元掛鈎的穩定幣面臨美國政策變化帶來的風險，例如對科技產品的出口管制或對加密貨幣實體的制裁擴大。穩定幣大多與美元掛鈎，但如果美國崩潰或失去對亞洲或歐盟的金融影響力，將會發生什麼？我想到瑞士法郎是一種相當強勢的貨幣！開發一種由最穩定的國家之一支持的穩定幣，或許可以實現多元化投資、增強信任並進行外匯互換。

積極的一面：監管可以增強合法性，但過度監管可能會抑制創新，迫使用戶轉向不受監管的替代方案。

典型事件：2022 年 8 月，美國財政部外國資產控制辦公室 (OFAC) 對 Tornado Cash 實施制裁，將其地址列入黑名單，禁止美國公民與其交互，凍結了 4.37 億美元的資產。

流動性風險

當用戶無法在不產生顯著價格滑點的情況下買賣穩定幣時，流動性風險就會出現，在交易量稀少的市場、恐慌時期或低交易量的交易所，這種情況會更加嚴重。擁有高總鎖定價值 (TVL) 和深厚流動性池的成熟穩定幣往往表現更好，因為長期存在可以建立網絡效應並降低滑點。

其他重要補充：

衡量指標：使用鏈上數據，例如 TVL（DefiLlama）、24 小時交易量與市值的比例，以及波動高峰期間主要去中心化交易所 (DEX) 的滑點率。健康的比率是每日交易量超過流通供應量的 5-10%。

市場深度問題：在熊市中，贖回可能會超過新增流動性儲備，從而耗盡流動性儲備。

連鎖清算：類似於銀行擠兌（我再說一遍），大規模提款會造成自我實現的預言，使感知到的流動性不足變成現實。

改進措施：與自動做市商 (AMM) 和流動性激勵措施（流動性挖礦獎勵、Merkl、Turtle）的整合可以增強韌性，但過度依賴激勵措施可能會導致人為流動性在危機中消失。

典型事件：2022 年 11 月 FTX 崩盤，造成 80 億美元的流動性短缺，停止提款，並在大規模資金外流中導致破產。

交易對手風險

穩定幣通常依賴第三方，例如負責 RWA 的託管機構、負責價格數據的預言機或負責跨鏈功能的跨鏈橋，這會導致破產、欺詐或操作錯誤等問題，從而引發故障點。

其他重要補充：

託管人與預言機故障：託管人可能會違約，而預言機（如 Chainlink）在網絡問題期間可能會提供不準確的數據，導致抵押品定價錯誤。

評估指標：評估託管機構的多元化程度、保險覆蓋範圍和預言機去中心化程度。API 的高度中心化可能會增加風險。例如，CURVE 的 crvUSD 就基於多個穩定數據源來維持其預言機價格的準確性。

相互依賴：在代幣化資產中，交易對手鍊可能會放大問題；例如，連結協議中的黑客攻擊可能會凍結穩定幣的贖回。

法律保護：持有者在破產程序中可能被視為無擔保債權人，幾乎無法收回任何資產；這凸顯了多元化儲備的必要性。在我的圖表中，你會注意到一些穩定幣依賴於某種抵押品，而它們甚至沒有實際保管這些抵押品（抵押品通常是短期國債，因此違約風險幾乎為零）。其他協議可能過度依賴 ETH-LST、BTC-LST 或 SOL-LST，這尤其令人擔憂收益率波動問題。

典型事件：2022 年 6 月 Celsius Network 破產，因不良投資和對手方違約凍結了 47 億美元的用戶資金。