jakiro
作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：陶朱，比特鏈視界
以太坊正在執行其路線圖。網絡正在通過Layer 2進行擴展。今年夏天的某個時候，我們應該會有 ETF 交易。拉裡·芬克 (Larry Fink) 不會停止談論代幣化。我們正處於美聯儲降息的邊緣。
現在是看好以太坊的好時機。
你應該擁有 ETH 嗎？還是擁有一籃子 L2？還是兩者兼而有之？
在本周的報告中，我們提供了一個數據驅動的投資組合構建框架。
L2 數據與以太坊
我們將通過一些高級數據開始分析，比較多個 KPI 中排名前列的 L2 與 ETH。
我們還研究了每個指標中 L2 中的佼佼者。
鎖定總價值：
數據：Token Terminal 截至 2024 年 6 月 23 日
排名前 12 位的 L2 合計佔以太坊日鎖定價值的 15%。
以下是 L2 中的 TVL 排行榜：
數據：Token Terminal 截至 2024 年 6 月 23 日
Arbitrum 位居第一，其前 5 名驅動因素如下：
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Aave – 7.9 億美元；
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Pendle – 6.59 億美元；
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GMX – 6.12 億美元；
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Renzo – 3.71 億美元；
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Uniswap – 3.06 億美元。
值得注意的是，Blast 通過在以太坊（通過質押）和穩定幣（通過 MakerDAO、國庫券）提供收益而躋身第二位。我們將密切關注這一點，看看它在代幣掉落後的粘性有多大。
每日活躍地址：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
目前， 頂級 L2 的每日活躍地址數量是以太坊的 4.7 倍。 以下是 L2 的排行榜：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
Arbitrum 再次佔據第一的位置，並且是第一個每日持續用戶數超過以太坊 L1 的 L2。
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
前 11 個 L2 的費用佔以太坊在過去 90 天內收取的費用的 15%。
讓我們快速瀏覽一下 L2 排行榜：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
在過去 90 天裡，Base 的費用是排名第二的 Scroll 的 2 倍多，佔以太坊總費用的 6%。
90天交易量：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
平均而言， 與以太坊 L1 相比，頂級 L2 現在每天處理的交易數量是以太坊 L1 的 6.7 倍。
以下是 L2 的細分：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
Base 的日均用戶量約為 Arbitrum 的 66%。然而，Base 用戶每天在 Arbitrum 上的交易量為 6.9 倍，而在 Arbitrum 上僅為 2.5 倍。
成本/交易：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
平均成本/交易揭示了為什麼 Arbitrum 儘管在交易方面排名第二，但其費用卻處於中間位置：在 Arbitrum 上的交易成本為 0.02 美元，而在 Base 上的交易成本為 0.15 美元。作為參考，同期以太坊的平均交易費用為 5.30 美元。
開發商：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
目前，頂級 L2 的活躍核心開發人員數量大約是目前的兩倍。 *Token Terminal 將核心開發人員定義為在過去 30 天內向項目的公共存儲庫做出 1+ 次提交的不同 Github 用戶的數量。這些數字不包括生態系統/應用程式開發人員。
讓我們看看 L2 之間的對比如何：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
在這裡，Optimism 首次出現在第一名的位置，今天 Arbitrum 上的活躍開發者數量是其兩倍多。值得注意的是，Base 處於中間位置——這表明考慮到應用程式、用戶和鏈上費用，他們從開發人員那裡獲得的收益比競爭對手更多。
但市場參與者持有什麼？ ETH 還是 L2 代幣？
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
L2 組合僅佔以太坊目前代幣持有者的 2%（請注意，4 個頂級項目尚未擁有代幣：Base、Blast、Linea 和 Scroll）。
以下是市場上擁有代幣的 8 位領導者的詳細情況：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
就 L2 代幣持有者/投資者的心理份額而言，Optimism 和 Arbitrum 擁有 80% 的市場份額，但僅佔以太坊 L1 的 1%。
最後，讓我們總結一下估值：
數據：Token Terminal 截至2024年6月23日
如上所述，頂級 L2 具有：
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以太坊 TVL 的 15%；
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以太坊費用的 15%；
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活動地址數量的 4.7 倍；
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每日交易數量的 6.7 倍；
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開發人員數量的 2 倍。
只是……
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2.4% 代幣持有者；
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佔以太坊完全稀釋市值的 9%；
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以及以太坊流通市值的2.7%。
以下是頂級 L2 的完全稀釋市值：
數據：Token Terminal
在完全稀釋的基礎上，Arbitrum 和 Optimism 佔據前 10 名的 40%，佔以太坊市值的 3.7%（佔流通市值的 1.06%）。
L2 代幣效用/需求與 ETH
現在我們已經掌握了一些數據，讓我們檢查一下 ETH 代幣與 L2 代幣的效用和需求。
ETH
如今，ETH 有以下用途：
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在以太坊網絡上支付 Gas 費用（包括 L2！）。如果你想轉移穩定幣、在 DEX 上進行交易、鑄造 NFT、在鏈上玩遊戲、獲得貸款等，你需要一些 ETH。
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獲得收益的抵押品。想要獲取以太坊網絡的收益嗎？你需要一些 ETH 才能做到這一點。
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貸款的抵押品。目前，超過 1%（230 萬）的 ETH 流通量被鎖定在 MakerDAO 智能合約中，作為鏈上貸款的抵押品。
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交易媒介。想在 OpenSea 上購買您最喜歡的 NFT 嗎？你需要一些 ETH。
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現實世界的資產。想要對資產進行代幣化，以便其可以在全球範圍內自由交易嗎？你需要一些 ETH。
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部署智能合約。想在以太坊上構建一些東西嗎？你需要一些 ETH。
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再質押。 ETH 可以用作抵押品，直接從以太坊獲取費用，也可以從以太坊生態系統內的應用程式和協議獲取費用。這是通過「再質押」ETH 來完成的。為了獲得這個收益，你需要一些 ETH。
正如我們所看到的，ETH 在以太坊生態系統中具有豐富的效用。該效用以類似於石油效用驅動資產/商品需求的方式驅動對資產的需求。
出於這些原因，我們相信 ETH 比當今加密貨幣中的任何其他資產都更實用。
Layer 2 代幣
如今，Layer 2代幣用於……治理。
確實如此。一些網絡允許用戶使用 L2 代幣支付 Gas 費用，但大多數情況下，這些費用是用 ETH 支付的。
此外，L2 必須以 ETH 支付以太坊上的區塊空間（交易結算的地方）。
要點：L2 沒有實用程序或激勵結構來推動當今代幣的需求。以太坊確實如此。
L2 代幣價值累積與 ETH
ETH 的價值如何累積？通過質押（和再質押）產生的實際收益。
L2 代幣如何增值？如今不存在這樣的價值累積機制，因為用戶費用是支付給 L2 排序器，而不是分布式驗證器網絡。
執行（L2）與結算（ETH）
什麼更有價值？執行？還是結算？
首先，我們來水平設置兩者之間的差異：
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執行：一個有用的類比可能是將執行視為在餐廳點餐。你選擇你想要的。跟服務員溝通一下。然後服務員確認你的訂單。
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結算：結算可以被認為是支付帳單、收到收據並對交易進行核算。
如今，L1 和 L2 之間的關係是這樣的：用戶在 L2 上執行交易，L2 在 L1 上結算交易（為此支付費用）。
那麼，什麼更有價值呢？
來自「L2/執行」陣營的一些想法：
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在傳統金融中，絕大多數價值都歸於技術堆棧的執行層——經紀人、做市商和高頻交易者。結算產生的價值較少——可以將其視為清算/會計 (DTCC)。
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所有區塊鏈的交易費用最終有可能降至零（或接近零）。如果真是這樣，那麼 MEV 將是未來這些網絡的貨幣化方式。現在。如果所有執行都發生在 L2 上，那麼這就是我們期望 MEV 的來源——因為執行包括事務的批處理和排序。
以太坊 L1/結算陣營的一些想法：
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就以太坊生態系統而言，只有 1 個結算層。最上面的一切最終都會落到以太坊上，並為此支付 ETH 費用。
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L2 繼承了以太坊的安全性和去中心化性。
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代幣的效用（以及隨後的網絡效應）最終可能是唯一重要的事情。例如，以太坊可能會在 L1 級別損失大部分費用，但仍然可以從「租用」以太坊安全的其他應用程式和協議（包括沒有 Base 等代幣的 L2）獲取現金流。
L2 保證金 vs ETH
以太坊的保證金基本上是 100%，並且未來不會改變。
以下是當前的 L2 利潤率，自 EIP4844 以來已顯著增加：
數據：Token Terminal
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Base 由於將其總收入的 15% 支付給 Optimism，因此利潤率較低。
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由於升級網絡以支持與 EIP4844 相關的升級的延遲，Blast 餘額較低。自 5 月 27 日升級以來，Blast 利潤率已提高至 91%。
與 ETH 的 L2 相關性
ARB & OP 價格兌換 ETH
數據：Token Terminal
ARB 與 ETH 的歷史價格相關係數為 0.71（高度相關）。
同樣，樂觀情緒與 ETH 的相關性較低，歷史相關係數為 0.61（與與 ETH 完全不相關的時期呈中等相關）。
ARB 給用戶的價格
數據：Token Terminal
Arbitrum 的歷史相關係數為 -0.009（負相關）。這不是一個錯字。
如何比較用戶活動與價格的負相關關係？
代幣解鎖。這很大程度上是由於美國證券交易委員會和國會缺乏監管造成的。
請繼續關注，我們將在下一節中介紹解鎖內容。
ARB 價格與費用
數據：Token Terminal
毫不奇怪，價格也與費用呈負相關（歷史相關係數為-0.004）。你無法彌補。
L2 催化劑與 ETH
以太坊催化劑
明年 ETH 的最大催化劑是 ETF——它應該在今年夏天的某個時候進行交易。其他催化劑包括再質押（ETH 持有者的額外收益）、現實世界資產的代幣化、企業採用以及 DeFi 和 NFT 用例的成熟。
隨著 ETF 的批准，我們預計華爾街將開始對網絡和資產進行一些真正的盡職調查。我們最終相信以太坊擁有比比特幣更大的潛在市場，因此看看大型機構最終是否會得出相同的結論將會很有趣。
L2 催化劑
我們認為明年 L2 有兩個潛在的催化劑。
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以太坊價格。 如果 ETH 在 ETF 批准後表現優於 ETF，我們可能會看到一些投資者直接跳至 L2——尋求分配給市值較小的項目。
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L2 相對於 ETH 的重新評級。 目前，頂級 L2 僅佔以太坊市值的 2.7%（完全稀釋後為 9%）。如果市場認為該比例應該接近 10%，那麼 L2 可能會跑贏大盤。
代幣解鎖
這可能是本報告最重要的部分。
以太坊沒有任何「代幣解鎖」，因為供應是完全流通的。 此外，通過初始 ICO 獲得大量分配的以太坊鯨魚現在已經經歷了兩次牛市，可以將其代幣出售/回收回市場/新手中。
話雖如此，在鏈上活動放緩期間，以太坊的供應量可能會增加，並且「費用消耗」不足以抵消為激勵驗證者提供服務而支付的新發行/共識獎勵。
作為參考，以太坊在 2023 年處於通縮狀態 (-.28%)，並且在 2024 年迄今為止一直處於通縮狀態 (-.02%)。以下是以太坊自成立以來的通貨膨脹率：
數據：Etherscan
值得注意的是，隨著 EIP4844（網絡升級）導致 L2 費用下降，我們觀察到「費用燃燒」速度正在放緩。
事實上，自 3 月 13 日以來，以太坊的 ETH 發行量增加了 75,951 個，即每天新增約 767 個 ETH（EIP 4844 實施）。今年，該網絡的供應量仍減少了 23.3k ETH。但如果我們在今年下半年看不到鏈上活動增加，那麼今年網絡可能會出現輕微通脹。
L2 在以下因素上有所不同：
L2 向投資者、顧問和貢獻者進行代幣分配，通常授予期限為 4 年以上。
如今，絕大多數 L2 代幣（尤其是主要代幣）都沒有「回購」或「銷毀」機制。
L2 代幣的效用幾乎為零，因此沒有結構性購買支持。
如前所述，我們預測以太坊今年將出現輕微通貨緊縮。
我們可以將其與 L2 代幣解鎖相關的已知信息進行對比。例如，Arbitrum 將在明年解鎖 11.5 億枚代幣（現有供應量通脹 36%）。
未來三年，Arbitrum 將解鎖 32 億枚代幣。這些代幣大部分分配給持有大量未實現收益的投資者和貢獻者。
我們應該期望它們在歸屬期結束時出售——增加市場上代幣的供應。
我們可以在下圖中看到代幣解鎖的影響。例如，Arbitrum 的解鎖從三月份開始，我們可以在下面看到對價格的影響。這抵消了 Arbitrum 基本面的驚人增長（粉色代表活躍用戶增長）。
數據：Token Terminal
鑑於 Arbitrum 將在明年解鎖 11.5 億枚代幣，必須有近 10 億美元的新資金進入該資產，其價格才能保持在 0.82 美元——其他條件相同（撰寫本文時的 ARB 價格）。
預測價格
請記住，無論我們有多少數據、遠見或運氣，沒有人可以預測價格。在本節中，我們只是分享一些高層預測，以便我們能夠回到合理的價格目標。
數據：Token Terminal
*上述預測假設 ETH 的流通代幣供應量保持不變。 BTC 的供應量是已知的。因此，使用實際值並加上一年的通貨膨脹。此外，「BTC 主導地位」和「ETH 佔 BTC MC 的百分比」取自周期峰值。
我們利用對 ETH 的預測來回歸前 2 個 Layer 2 的潛在估值：Arbitrum 和 Optimism。
數據：Token Terminal
上述數據表假設如下：
在其基本情況和熊市情況下，Arbitrum 佔據了 ETH 預計市值的 0.62%（就像今天的情況）。
在牛市情況下，Arbitrum 佔據 ETH 市值的 1.24%（目前的 2 倍）。
在基本情況和熊市情況下，Optimism 佔 ETH 預計市值的 0.46%（就像今天的情況）。
在牛市情況下，Optimism 佔 ETH 預計市值的 0.92%（目前的 2 倍）。
一年的代幣解鎖已計入每項資產的價格/代幣中。
對以太坊 L2 的押注本質上就是對 ETH 的押注。 這就是為什麼我們的預測首先對 ETH 進行高級預測。
結論
如果您看好以太坊生態系統，我們認為您需要強調將 ETH 作為投資組合的一部分。 為什麼？因為在任何一個 L2 上投入過多都可能產生負回報——即使以太坊上的論點是正確的。出於這個原因，我們認為流動性投資組合中至少 50% 的以太坊部分投資應該是 ETH。請注意，這個數字取決於風險承受能力、目標、投資時間表等。
代幣解鎖是真實的。它們顯然會影響預測回報。例如，Arbitrum 的基本案例預計明年市值將增長 315%，但每個代幣的價格僅增長 210%。正是由於這個原因 ，ETH 在基礎場景和熊市場景中表現優於 L2。
為了讓頂級 L2 的表現超越 ETH，市場需要根據它們佔以太坊市值的百分比重新定價。去年我們在 Solana 上看到了這種情況——2022 年 12 月，它的市值僅佔以太坊市值的 2.5%。這顯然是錯誤的。此後，市場將 Solana 的評級重新調整為以太坊的 15%。
在完全稀釋的基礎上，ARB 和 OP 佔以太坊市值的 3.7%。如果您認為頂級 L2 應該佔據以太坊市值的接近 10%，這可能會改變您的投資組合配置。鑑於代幣缺乏實用性、解鎖和競爭，我們認為這種情況不會在明年發生，但從長遠來看可能會重新評級。
