jakiro
作者Tanay Ved & Victor Ramirez，來源：Coin Metrics，編譯：Shaw 比特鏈視界
要點
-
在有利的監管環境和投資者對公開市場投資的興趣下，Kraken、Gemini 和 Bullish 正準備上市。
-
Coinbase 在 2021 年的首次公開募股（IPO）樹立了標杆，上市時市值達 650 億美元。當時，其 96% 的收入來自交易手續費，而截至 2025 年第二季度，訂閱和服務收入已佔到 44%。
-
這些交易所中，Coinbase 以 49% 的現貨交易量領先。Bullish 和 Kraken 各佔 22%，並且正在迅速拓展新業務。
-
並非所有報告的交易量都具有同等價值。往返交易分析凸顯了某些平臺上交易活動被誇大的情況，並強調了評估交易所質量和透明度的必要性。
簡介
加密貨幣行業存在以來，美國歷屆政府對加密貨幣行業要麼漠不關心，要麼充滿敵意。但上周出現了一個建設性的轉變。
美國白宮數字資產工作小組發布了一份 166 頁的報告，概述了數字資產的現狀，並提出了建立全面市場結構的政策建議。與此同時，美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯在一次公開演講中介紹了該機構的「加密項目」（Project Crypto）計劃。該計劃旨在通過將金融市場引入區塊鏈、簡化加密業務繁重的許可結構以及推動創建提供廣泛服務的金融「超級應用程式」，使美國成為「加密貨幣之都」。
這一新監管制度的主要受益者是中心化交易所。諸如 Kraken、Bullish 和 Gemini 等幾家私人中心化交易所業務正抓住這一相對有利的環境，謀求首次公開募股（IPO）。隨著這些公司對公眾開放投資，投資者了解其根本驅動因素至關重要。在本文中，我們將剖析評估這些交易所的關鍵指標，並指出使用交易所報告數據的一些注意事項。
加密交易所的IPO熱潮
在 2021 年 4 月 Coinbase 完成首次公開募股（IPO）之後，過去四年裡加密貨幣相關的IPO陷入停滯（這在很大程度上是因為加密貨幣公司與之前的美國證券交易委員會之間的敵對關係）。因此，私營公司無法從公開市場獲得流動性，非合格投資者也無法從投資這些企業中獲益。隨著川普政府承諾建立更友好的監管制度，一批新的私營加密貨幣公司宣布了上市意向。
這種環境加上對公開市場曝光的新渴望，催生了一些最具爆炸性的IPO，比如 Circle 最近的上市。Gemini、Bullish 和 Kraken 也正在考慮在美國上市，希望利用這一開放窗口，將自己定位為數字資產的全棧提供商。
Coinbase 2021年IPO
Coinbase 於 2021 年首次公開募股 (IPO) 為評估潛在交易所 IPO 的投資前景提供了一個有用的基準。該公司於 2021 年 4 月 14 日在納斯達克直接上市，其參考價格定為每股 250 美元，這意味著完全稀釋後的估值為 650 億美元，開盤價為 381 美元。Coinbase 的上市正值 2021 年牛市的高點，當時比特幣交易價格接近 64000 美元，交易所交易量超過 100 億美元。
正如其 S-1 申請文件中所概述的那樣，當時 Coinbase 的商業模式很簡單，其絕大部分收入來自促成交易：
「自成立以來至 2020 年 12 月 31 日，我們的總收入超過 34 億美元，其中大部分來自散戶和機構在我們平臺上基於交易量產生的交易手續費。截至 2020 年 12 月 31 日的財年度，交易收入佔我們淨收入的 96% 以上。我們利用交易業務的優勢，通過投資我們的「飛輪」來擴大和拓展我們的平臺，推出新產品和服務，並發展生態系統。」
來源：Coin Metrics Market Data Pro和 Google Finance
如今，Coinbase 看起來更像是一家「全業務交易所」。雖然交易仍是其運營的核心，但其商業模式已顯著拓展至整個加密貨幣服務的全鏈條。這種變化開始體現在股價與交易所交易量之間的關係上，在早期，這兩者曾緊密相關。
然而，隨著由穩定幣收入（USDC 利息收入）、區塊鏈獎勵（質押）以及託管收入等組成的「訂閱和服務收入」的相關性增強，這種相關性已經減弱：
Coinbase Q1 2021
-
收入16億美元
-
15.5億美元（96%）交易收入
-
5600 萬美元 (4%) 訂閱和服務收入
Coinbase Q2 2025
-
收入15億美元
-
7.64億（51%）交易收入
-
6.56億（44%）訂閱和服務收入
-
7700萬（5%）企業權益
即將上市的交易所IPO比較研究
基於這一框架，我們列出即將上市的交易所的預估估值、交易量和業務板塊。
來源：Coin Metrics Market Data Pro和上市公司文件（數據截至 2025 年 8 月 1 日）
雖然這些交易所所提供的服務趨同，但它們在市場佔有率和交易規模方面仍存在顯著差異。
自 2013 年推出以來，Kraken 似乎已達到更高的成熟階段。該公司財務增長強勁，2024 年營收達 15 億美元（較 2023 年增長 128%），2025 年第二季度營收為 4.12 億美元。Kraken 還進行了戰略擴張，收購了 NinjaTrader，獲得了歐洲 MiCA 許可，並正在拓展代幣化股票、支付和鏈上基礎設施（Ink）業務。以約 150 億美元的目標估值和 2024 年 15 億美元的營收計算，Kraken 的市盈率為 10 倍，略低於 Coinbase 的 12.7 倍。
相比之下，Gemini 的運營規模較小。過去一年其平均交易量為 1.64 億美元，在這些交易所中是最低的。Gemini 最近一次估值是在 2021 年的 A 輪融資中的71億美元，而私募市場對其估值為 80 億美元。除了現貨和衍生品業務，Gemini 還提供質押和信用卡產品，為用戶存款提供收益，並且是 Gemini 美元（GUSD）的發行方，其流通供應量已降至 5400 萬。
Bullish 在過去一年的平均交易量接近 19.5 億美元，在交易活動方面名列前茅。交易所是其交易和流動性基礎設施的核心，作為一家機構重點交易所，它在德國、中國香港和直布羅陀受到監管，同時還在積極爭取美國的牌照。此外，Bullish 還通過收購 CoinDesk 拓展了信息服務領域。在 F-1 文件中，該公司披露 2024 年實現淨利潤 8000 萬美元，淨虧損 3.49 億美元。最初基於 2022 年被取消的 SPAC 交易，估值接近 90 億美元，Bullish 現在據稱正在尋求 42 億美元的估值。
各交易所交易量趨勢
來源：Coin Metrics Market Data Pro
總體而言，Coinbase 及其他正籌備上市的交易所僅佔受信任的中心化交易所報告現貨交易量的約 11.6%。僅幣安一家就佔 39%，而其他離岸交易所也佔據較大份額。僅就感興趣的交易所而言，Coinbase 佔現貨交易量的 49%，其次是 Bullish 和 Kraken，各佔 22%。自 2022 年推出以來，Bullish 的份額穩步上升，而隨著競爭加劇，Kraken 的份額則有所縮減。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
審視各交易所的經濟活動
正如我們上文所見，交易量是估算估值最具預測性的指標之一。但所報告的交易量可能會因交易所的不同而具有誤導性。
儘管大多數主流加密貨幣交易所已嚴厲打擊洗盤交易，但仍有一些「法外之地」存在。我們的「可信交易所框架」方法論詳細介紹了如何檢測異常交易活動，以及對諸如監管合規等定性因素的評估。
來源 : Trusted Exchange Framework
我們開發出了一種更有效的檢測虛假交易的信號，那就是計算往返交易的頻率。我們的測試方法如下：
-
我們隨機抽取了 2025 年 1 月至 6 月期間的 144 個 5 分鐘時間段，共涵蓋近 2000 萬筆交易。
-
對於每個交易所和時間段，選擇一筆交易。
-
如果在 10 筆交易內或 5 秒鐘內，出現一筆與前一筆交易方向相反、金額幾乎相同（誤差小於 1%）、價格幾乎相同（誤差小於 1%）的交易，則將這兩筆交易都標記為往返交易。
-
對於每筆交易重複上述操作。如果交易已被標記為往返交易，則跳過。
-
計算標記為往返交易的交易量，然後除以總量。
下圖中，我們繪製了在特定時間段內從少數幾個交易所選取的交易樣本，標註出哪些交易疑似為往返交易。每個灰色點代表正常交易，每個綠色和紅色標記代表往返交易。
來源 : Trusted Exchange Framework
由於這種方法具有近似性，我們預計會出現一些誤報的往返交易，這些交易是正常市場活動的結果（例如，做市商通過在訂單簿的買賣雙方提供流動性來促進交易）。然而，相對於 Crypto.com 和 Poloniex 所示的行業基準，往返交易的高比例令人對其報告的交易量數據的可靠性產生擔憂。
具體來說：在 2025 年第一季度至第二季度，我們估計 Crypto.com 的交易量約為 7200 億美元，其中 BTC-USD（2010 億美元）、BTC-USDT（1920 億美元）、ETH-USD（1650 億美元）和 ETH-USDT（1600 億美元）。根據上述估計的百分比，我們估計這些交易對中有 1600 億美元的交易量來自往返交易。
結論
隨著幾家加密貨幣交易所即將上市，投資者了解這些交易平臺的相對優劣符合他們的最大利益。雖然交易量有助於估算交易收入（這仍是主要收入來源），但業務多元化、是否存在自成交以及合規性等定性因素也是評估交易所質量的重要考量。這些因素可以幫助市場參與者判斷估值是否合理。
Coinbase 在 IPO 四年後依然保持領先地位，這在很大程度上得益於其成功地將收入來源多元化，拓展至託管、穩定幣和二層網絡手續費等領域。然而，交易所市場的競爭正在加劇。其他交易所若要競爭，就必須將收入來源拓展到交易相關費用之外，因為交易相關費用與市場情緒高度相關，具有很強的周期性。隨著市場結構逐漸明晰，交易所正被允許從單純的交易場所向全方位的超級應用轉型。這些交易所如何把握這一機遇，能否實現其願景並取得與過去那些突破性 IPO 相媲美的成功，將成為明年值得關注的利好消息。
