作者：Kevin，Movemaker研究員；來源：X，@MovemakerCN

隨著以太坊突破4868，正式實現歷史新高.回顧過去兩周的行情走勢: 以太坊經歷了4788-4060-4887的過山車, 15%的跌幅與20%的漲幅在10天內完成.  而推動本輪以太坊行情的機構們,即以太坊微策略們的股價也在經歷過山車行情。

如果你的投資組合中包含以太坊及其槓桿的機構股票, 並預見以太坊會在歷史新高處進行寬幅震蕩時, 如何利用衍生工具來抵禦帳戶回撤風險的重要性在不斷提升。即使你是「買入並持有」的長期持有者, 可能也不想在以太坊上再經歷一次比特幣去年的超長下行震蕩。

期權作為一種非線性的金融衍生工具, 為管理這種價格風險提供了有效的解決方案。通過購買看跌期權, 你可以為其持有的ETH或相關幣股資產設置一個價格下限, 從而在市場大幅下跌時保護其投資組合的價值。更進一步, 通過構建更複雜的期權組合, 你甚至可以在市場盤整或小幅波動中獲利。

看好飛輪進一步擴大該如何做多mNAV?

以太坊的DAT飛輪還在持續

DAT（Digital Asset Treasury）策略讓Michael Saylor 的公司市值突破了千億美元，同期漲幅甚至超越了英偉達。透過發行公司證券（如股票或債券）向公開市場募資，再將資金用於大規模增持加密資產，旨在創造一個「募資 -> 買幣 -> 幣價與股價齊升 -> 再次募資」的正向循環。

以 Sharplink Gaming (SBET) 和 BitMine (BMNR) 為代表的公司，正試圖複製並升級這一模型，而以太坊的獨特性質，或許能讓這個飛輪轉得更快、更穩。

DAT 模式的本質，是一場關於資產長期增長率與融資成本的套利博弈。其成功的前提是，底層資產（如ETH）的長期複合年增長率（CAGR）必須顯著高於公司的資本成本。然而，以太坊財庫的特殊之處在於，它並非簡單複製比特幣的劇本，而是巧妙地利用了以太坊生態獨有的三大特性，為這個飛輪模型注入了前所未有的驅動力:

1.  波動性成為融資的「催化劑」

在傳統觀念中，高波動性通常意味著高風險。但在 DAT 模型的融資工具——特別是可轉換債券（CB）的發行中，以太坊遠高於比特幣的歷史與引申波動率，反而成了一種獨特優勢。這種高波動性對以交易波動率為生的對衝基金（如進行 Gamma 交易的基金）構成了巨大吸引力。結果是，ETH 財庫公司能以更優厚的條件（更高的估值）發行可轉債，降低融資成本。波動性在此不再是純粹的風險，而被轉化為吸引特定機構投資者的「誘餌」，從而為飛輪的啟動提供了更便宜、更充裕的燃料。

2. 原生收益提供了內生的「穩定器」

比特幣財庫（如 MSTR）支付債券利息或優先股股息，本質上依賴於在市場上增發股票來換取現金，這一行為高度依賴市場的流動性和股價的穩定。而以太坊的PoS機制賦予了 ETH 內生的生產力——即通過質押、再質押等方式可以產生穩定且可觀的原生收益。這意味著 ETH 財庫公司可以利用這部分收益來覆蓋其融資工具的利息成本，從而極大地降低了對市場的依賴。

3. mNAV 溢價構成了飛輪的「加速器」

市值與淨資產價值之比（mNAV）是衡量財庫公司估值的關鍵指標，反映了市場對其未來增值能力的預期。由於 ETH 的原生收益機制能在不依賴額外融資的情況下，持續增加公司每股對應的 ETH 數量，市場自然願意給予 ETH 財庫公司更高的 mNAV 溢價。mNAV 越高，飛輪的增值和加速效應就越強。

忽視單股幣的價格漲跌時正確做多mNAV的姿勢

如果你當前的策略是看好mNAV, 並且認為以太坊可能有回調的風險, 那麼忽視單股幣的價格漲跌的期權策略是最合適. 以BMNR為例, 此時你可能會想, 做多10000份BMNR加上做空10000份ETHA就可以簡單實現. 但實際上, 這是錯誤的對衝策略.

在僅做多mNAV時,我們需要考慮BMNR、SBET、ETHA等的每股內在價值. 即每一股背後實際代表了多少單位的ETH。 這可以看作是該工具以ETH計價的「淨資產值」。

計算方法: 每股ETH含量 = 總ETH持有量 / 總發行股數

對於ETHA來說,它的計算過程如下 ：首先,ETHA某一日的指示性籃子以太坊數量的計算方法是：將次日的預估淨資產價值（NAV）乘以每個籃子中的份額數量（40,000），再除以當日的 CF 基準指數。

根據ishares.com的數據,40000股對應的以太坊數量是302.56個。

302.57/40000=0.00756 ETH

即1 ETHA = 0.00756 ETH

對於BMNR來說，它的計算過程如下 :

流通股數: 173,496,950 股

持有ETH數量:1,570,000

即1 BMNR = 0.00904 ETH

在確定了兩種資產的「ETH含量」後，下一步就是計算對衝比率 :

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

根據收盤價: 1ETH = 4840

1 BMNR 的內含價值為: 0.00904*4840 = 43.75

BMNR的收盤價是53.49

BMNR的mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

按照相同的算法,計算SBET的mNAV:流通股數: 168,866,724 股 740,800 ETH 得到: 1 SBET = 0.00438 ETH

根據收盤價: 1ETH = 4840

1 SBET 的內含價值為: 0.00438*4840 = 21.19

SBET的收盤價是20.87

SBET的mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

SBET與ETHA的對衝比例為: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19

SBET的mNAV小於BMNR的, 當以太坊來到歷史新高附近時, 有不小的可能性面臨回調或者進入寬幅震蕩, 按照本節標題的操作思路. 我們依然看好mNAV的飛輪繼續正向運行即SBET或者BMNR不會在到期日前跌破內在價值, 但是又不想承擔以太坊劇烈回調導致的淨值縮水. 那麼應該預計當ETH的跌幅大於SBET或者BMNR. 在SBET和BMNR之間選擇mNAV較小的一方去做多,風險最小.

以250905為例:

我們應該操作配比相同的SBET賣出PUT和ETHA的買入PUT: SBET賣出 20.5PUT*19 得到的權利金是 2,888美元

按照SBET內含價值計算跌幅為: 3.2%

ETHA經歷同樣跌幅的價格為: 35.39

最接近的行權價是36, 因此 ETHA買入 35PUT*11 支付權利金 1,507美元

權利金收益為: 1381美元

如果mNAV上漲或不變,那麼獲得權利金收益. 但是SBET的跌幅一旦超過以太坊, 即mNAV下降那麼則會出現虧損. 按照SBET當前的溢價水平來說, 這種情況意味著溢價進入水下,DAT的飛輪可能被按下暫停鍵.

因此, 此策略的配置思路應該是： 看好本輪以太坊的行情並未結束, 即mNAV應該穩中上漲, 但是認為以太坊短期內存在回調 。因此以做多mNAV為目的, 忽略單股單幣的價格變化. 當然, 這個策略也有缺點, 即 ETH 暴跌，市場可能預期「增發飛輪失效」，SBET 的股價往往會比 ETH 跌得更狠。在這種極端情況下，Put 賣方敞口會吃大虧，而 ETHA Put 對衝不夠。又或者如果市場情緒轉負（預期增發失敗、ETH 回調周期長），溢價可能進入水下並持續下降。

當幣股增發, 導致溢價下降時, 應該怎樣做空mNAV?

對於SBET和BMNR這類業務模式核心為持有並增持ETH的公司, 其股價表現不僅取決於ETH的價格, 還受到公司自身資本運作的深刻影響, 其中最核心的就是通過增發新股來融資購買更多ETH的循環模式。在ETH價格持續上漲的牛市中, 這種模式看似能夠創造價值, 但其背後隱藏著對現有股東權益的持續稀釋。這種稀釋效應是數學上的必然, 最終將破壞其「永恆增長」的邏輯。

股權稀釋的核心機制

要真正理解股權稀釋的運行邏輯，可以從一個量化推演的框架出發。其基本出發點在於，增發意味著同一家公司對應的資產要被更多股份分攤，除非市場在理想化的情況下毫無反應（即願意接受額外的供給而維持估值不變），否則老股東的相對權益必然會被削弱，新資金進入的本質就是價值在股東之間的重新分配。

初始設定：

• 公司持倉 ：假設公司資產為價值2億美元的AI初創公司股權組合，無任何債務，因此淨資產（NAV）即為2億美元。

• 市值 ：市場給予其2.5億美元的估值，這體現了25%的溢價。這部分溢價可能源於市場對AI賽道的狂熱追捧或對該公司投資眼光的極高預期。

• 股本規模 ：設定為 Q 股。

• 每股淨資產 （NAV）：200/Q 美元。

• 每股價格 ：250/Q 美元。

市場願意用1.25美元去購買公司持有的每1美元資產，這個25%的溢價就是後續增發循環可以啟動的「燃料」。

第一次增發：

• 融資規模 ：公司決定透過發行新股募集1億美元，並將資金全部用於投資新的AI項目。為維持市價穩定，增發必須以現行股價 250/Q 美元進行。

• 新增股數 （M）： M=1億美元÷(250/Q)=0.4Q 股。

• 新股本總量 ： Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q 股。

• 新資產總額 ： Anew=2億美元+1億美元=3億美元。

• 新每股淨資產 ： NAVnew=3億美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q 美元。 與原先的 200/Q 相比，每股內在價值確實提升了。

• 新市值 （假設股價維持）： 市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5億美元。

• 新的溢價 ： 溢價new=(3.5億÷3億)−1≈16.67%。

從帳面看，每股淨資產增加，股價保持不變，公司市值也顯著放大。但其實質是，原有的25%溢價被稀釋到了16.67%。

價值轉移如何發生：

新融入的1億美元資產，現在由所有股東（新、老）共同擁有。老股東的持股比例從100%下降到了 Q/1.4Q≈71.43%。

他們在3億美元的新資產總額中擁有的權益約為 3億×71.43%≈2.14億美元。雖然這比他們最初擁有的2億美元資產多了1400萬美元，但他們失去的是對原有高溢價的部分索取權。新股東用1億美元，不僅買到了1億美元的資產，還「免費」享受了公司整體的部分市場溢價，相當於以折扣價入場。

若循環繼續：

假設公司持續採用此策略，每次都募集相當於當時市值40%的資金：

• 第1輪後：資產3億，市值3.5億，溢價16.67%。

• 第2輪：再融資1.4億（3.5億的40%），總資產將變為4.4億，而新市值（若股價不變）將達到4.9億，溢價被進一步稀釋至約11.36%。

• 第3輪後：資產規模繼續擴大，但溢價將會繼續下滑。

隨著輪次增加，溢價將無限逼近於0。最終，當增發價只能等於每股淨資產時：

• 每股淨資產不再增加。例如，資產為 K，股本為 P。此時增發只能以 K/P 的價格進行。若增發0.3K的資金，則新增股數為 0.3P。新資產為1.3K，新股本為1.3P，每股淨資產為 (1.3K)/(1.3P)=K/P，與增發前完全一樣。

• 增發的「魔力」失效。沒有了溢價空間，增發不再具有提升每股淨資產的表面效果，新老股東之間變成了純粹的零和博弈。

為什麼這種效果不可避免：

• 市場不會永遠配合：投資者會進行估值分析，一旦他們意識到公司的增長僅僅依賴於外部輸血而非內生性盈利，市場給予的溢價就會迅速收縮，導致股價下跌，從而破壞「按市價增發」的前提。

• 稀釋是算術必然：除非公司能用新資金創造出遠超市場平均水平的回報率（g），且該回報率能持續跑贏股本的稀釋率，否則從長期股東價值的角度看，稀釋就是一個必然發生的數學結果。

最終可以看到，增發過程雖然在短期內可能被「資產規模放大」和「標的資產上漲」等光環所掩蓋，但其核心是老股東的權益被逐漸讓渡給新股東，後者以更低的成本分享了公司過往積累的價值和溢價。融資規模相對於市值的比例越大，這種稀釋效應就越快。

看空mNAV的策略：預計BMNR因增發稀釋而漲幅不及ETHA時

基於此你應該制定怎樣的策略呢? 首先, 我們看好牛市繼續,因此這是對於BMNR即將增發行為做一個進攻型保護策略.

我們認為其股價表現弱於以太坊本身時，並且需要一個能夠對衝掉以太坊價格波動，純粹做空其mNAV的策略。

簡單地做空BMNR並做多ETHA是一種方向性的賭注，但不夠精確。為了精準地做空mNAV，我們需要利用期權，並嚴格遵循其每股內在價值（以ETH計價）進行對衝。

第一步：計算每股內在價值

我們需要復用之前的計算，確定兩種資產以ETH計價的「淨資產值」（NAV）。

• ETHA的ETH含量:根據iShares官網數據，1 ETHA ≈ 0.00756 ETH

• BMNR的ETH含量:根據其持有的ETH數量（1,570,000）和流通股數（173,496,950），1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

第二步：確定對衝比率

為了在交易中剝離ETH本身價格變動的影響，我們必須根據它們的「ETH含量」來計算對衝比率。

對衝比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

這意味著，從內在價值來看，6 股 BMNR 約等於 5 股 ETHA 所代表的以太坊價值。

第三步：構建做空mNAV的期權策略

我們的目標是：

1. 押注BMNR的價格表現弱於其內在價值。

2. 對衝掉ETHA的價格波動。

因此，正確的操作應該是： 買入BMNR的看跌期權並賣出ETHA的看跌期權 。

• 買入 BMNR PUT: 這是我們策略的核心。如果BMNR股價下跌，或者漲幅不及預期，這個頭寸會獲利。

• 賣出 ETHA PUT: 這是對衝和資金成本的來源。我們賣出ETHA的PUT，收取權利金，表達了我們「不認為ETHA會比BMNR表現更差」的觀點。這個操作對衝了ETH市場的整體下跌風險。如果ETH不大跌，這個頭寸將通過收取權利金而獲利。

以250905（2025年9月5日到期）的期權為例:

假設當前價格：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (基於 $4840/ETH * 0.00756)

我們應該按照 6:5 的比例操作：

1. 買入 BMNR PUT: 選擇一個接近平值的行權價，例如 買入 6 手 BMNR $53 PUT。支付的權利金為每手 $5.00，總支出為 $5.00 * 100 * 6 = $3,000 美元。

2. 賣出 ETHA PUT: 同樣選擇接近平值的行權價，例如 賣出 5 手 ETHA $36 PUT。收到的權利金為每手 $4.20，總收入為 $4.20 * 100 * 5 = $2,100 美元。

淨成本: 策略總成本 = 支付的權利金 – 收到的權利金 = $3,000 – $2,100 = $900 美元

這是一個淨支出的策略，因此最大虧損就是支付的900美元。

策略的損益分析

• 盈利情景（mNAV下降）:BMNR漲幅不及ETHA: ETH上漲10%，ETHA價格從36.5漲到40.15。理論上BMNR應從53.49漲到58.8。但由於增發稀釋預期，BMNR只漲到$55。此時，雖然您的BMNR PUT是虧損的，但其虧損幅度小於ETHA PUT（已變為價外廢紙）帶來的收益，相對價值的變動使整個策略組合獲利。BMNR跌幅大於ETHA: ETH回調5%，ETHA價格跌至34.6。理論上BMNR應跌至50.8。但市場恐慌情緒導致mNAV收縮，BMNR跌至$48。此時，您買入的BMNR PUT價值大增，其增值超過了賣出的ETHA PUT所帶來的虧損，策略整體盈利。

• 虧損情景（mNAV上升或不變）:BMNR漲幅超過ETHA（mNAV擴張）: 市場情緒狂熱，ETH上漲10%，但BMNR作為高beta資產上漲了20%。此時BMNR PUT將變為深度價外，價值歸零，而賣出的ETHA PUT也價值歸零將損失全部的淨成本（900美元）。ETH暴跌: 如果ETHA價格暴跌（例如跌破$30），賣出的ETHA $36 PUT會帶來巨大虧損，這個虧損可能超從BMNR PUT中獲得的收益，導致整體策略虧損。

每個策略都有對應思路, 並不存在完美的解法. 但是當你對當前市場環境有了判斷之後, 對應的期權組合會在你正確判斷時抵禦風險或者給予額外的獎勵.