jakiro
來源： Retrospectively Obvious ；編譯：比特鏈視界
加密圈所有人都在盯著同樣的頭條：
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ETF 已上線
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實體經濟企業正在整合穩定幣
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監管機構態度愈發友好
所有我們曾期盼的，如今都已成真。
可價格為什麼偏偏下跌了？
為何比特幣吐回了全部漲幅，而美國股市今年卻上漲了 15%–20%？為何即便「加密貨幣不再是騙局」成為主流共識，你鍾愛的山寨幣依舊深陷水下？
我們來好好聊聊這件事。
adoption ≠ 價格上漲
加密推特圈有個根深蒂固的假設：
「一旦機構入場，一旦監管明朗，一旦摩根大通發行代幣……一切就結束了，我們要起飛了。」
如今，機構來了。頭條也兌現了。可我們卻仍停留在原地。
投資中真正核心的問題只有一個：
這些利好是否已提前反映在價格中？
這向來是最難判斷的事。但市場行為正在傳遞一個令人不安的信號：
我們得到了所有想要的——卻沒能推動價格上漲。
市場可能失效嗎？當然可能。
原因何在？因為大多數加密資產的定價早已與現實嚴重脫節。
1.5 萬億美元……到底值在哪？
把視角拉遠來看：
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比特幣自成一派——它是完美的共識符號，如同黃金。其市值約 1.9 萬億美元，而黃金市值約 29 萬億美元。還不到黃金市值的 10%。作為對衝工具和潛在期權價值，它的邏輯是清晰的。
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以太坊、瑞波、Solana等其他所有加密資產加起來，又佔據了約 1.5 萬億美元市值，但其背後的敘事基礎要脆弱得多。
如今，沒人會認真質疑這項技術的潛力。也極少有人仍認為這一切全是騙局。那個階段已經過去了。
但潛力回答不了真正的問題：
一個僅有約 4000 萬活躍用戶的行業，真的值得數萬億美元估值嗎？
與此同時，有傳言稱 OpenAI 上市估值將接近 1 萬億美元，而其用戶量卻是整個加密生態系統的約 20 倍。
好好琢磨一下這個對比。
這樣的時刻，迫使我們直面真正的問題：
從現在起，獲取加密資產敞口的最佳方式究竟是什麼？
回顧歷史：答案是基礎設施。早期的以太坊、早期的Solana、早期的去中心化金融（DeFi）。
那波交易確實奏效了。
但如今呢？大多數這類資產的定價，仿佛默認未來使用率和手續費會增長 100 倍。完美定價，毫無安全邊際。
市場不傻，只是貪婪
這個周期給了我們所有想要的頭條……但幾個真相也浮出水面：
1. 市場不在乎你的敘事——它只在乎價格與基本面的差距。
如果這個差距長期存在，市場最終會不再對你抱有幻想。尤其是當你開始披露營收數據時。
2. 加密貨幣不再是最熱門的交易了。人工智慧才是。
資金追逐動量。這就是現代市場的運作方式。眼下，人工智慧是絕對主角。加密貨幣不是。
3. 企業遵循商業邏輯，而非意識形態。
Stripe 推出 Tempo 就是一個警告信號。或許，企業並不會僅僅因為在 Bankless 上聽說以太坊是「世界計算機」，就選擇使用公鏈基礎設施。它們會去最符合自身利益的地方。
所以，即便拉裡·芬克（貝萊德 CEO）發現加密貨幣不是騙局，你的持倉也沒暴漲，這一點我並不意外。
當資產被完美定價時，鮑威爾的一句無心之言，或是黃仁勳的一個微妙表情，都可能摧毀整個投資邏輯。
簡單算筆帳：以太坊、Solana，以及為何「營收」≠ 盈利
我們來粗略算算主流 Layer 1 公鏈的情況。
首先是質押（注意：這不是盈利）：
Solana：
約 4.19 億枚 SOL 被質押 × 約 6% 收益率 ≈ 每年 2500 萬枚 SOL
按每枚約 140 美元計算 → 每年「獎勵」約 35 億美元
以太坊：
約 3380 萬枚 ETH 被質押 × 約 4% 收益率 ≈ 每年 135 萬枚 ETH
按每枚約 3100 美元計算 → 每年「獎勵」約 42 億美元
有人看到質押數據就說：
「看，質押者能拿到收益！這就是價值捕獲！」
不。質押獎勵並非價值捕獲。
它們是代幣增發、稀釋，是安全成本，而非盈利。
真正的經濟價值 = 用戶支付的手續費 + 小費 + 最大可提取價值（MEV）。這才是一條區塊鏈最接近「營收」的指標。
從這個角度看：
以太坊 2024 年產生了約 27 億美元交易手續費，位居所有公鏈之首。
Solana近期在網絡營收方面表現領先，每季度能斬獲數億美元。
所以，當前大致情況如下：
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以太坊市值約 4000 億美元，每年的手續費 + MEV「營收」約 10-20 億美元。這相當於按周期峰值的「賭場式營收」計算，市銷率（P/S）高達 200-400 倍。
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Solana市值約 750-800 億美元，年化營收超過 10 億美元。樂觀估算，市銷率約 20-60 倍（提醒：別拿峰值月份的數據去推算年化）。
這些數據並不精確。也無需精確。我們不是要向美國證監會（SEC）提交文件，只是想看看估值是否離譜到脫離常識。
而這還沒觸及真正的問題：
核心問題是：這並非經常性營收
這些並非穩定、企業級的營收流。
它們是高度周期性、投機性的重複資金流動：
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永續合約
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Meme幣
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強制平倉
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MEV 峰值
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高風險短線交易
牛市中，手續費和 MEV 暴增。熊市中，它們便消失無蹤。
這不是軟體即服務（SaaS）的經常性營收。這是拉斯維加斯式的賭場收入。
你不會給一家每 3-4 年才在賭場客滿時賺錢的企業，賦予 Shopify 那樣的估值倍數。
業務性質不同，估值倍數也應不同。
回歸「基本面」
在任何合理的邏輯框架下：
以太坊以 4000 多億美元市值，支撐著 10-20 億美元的高度周期性手續費，都算不上「價值型」投資標的。
200-400 倍的市銷率，疊加增長放緩和 Layer 2 生態的價值分流。以太坊不像一個能收取全國稅收的聯邦政府；反倒像一個只能拿到州級稅收，卻讓各州（Layer 2）佔據大部分收益的聯邦政府。
我們把以太坊炒成了「世界計算機」的梗，但現金流表現根本配不上這個標價。以太坊給我的感覺很像思科：早期領先，但估值錯配，其歷史高點可能永遠無法再觸及。
相比之下，Solana的相對估值沒那麼離譜——不算便宜，但沒到荒誕的程度。
它以 750-800 億美元市值，創造著數十億美元的年化營收——樂觀估算市銷率約 20-40 倍。
依然偏高，依然泡沫化。但相較於以太坊，算是「相對便宜」。
「親愛的有限合伙人（LP）們，我們跑贏了以太坊——但基金還是虧了 80%。」
事實證明，我們把賭場式資金流動，當成了經常性軟體營收來定價。感謝參與。
為了讓大家更直觀理解這個估值倍數：
英偉達，這隻全球最受追捧的成長股，市盈率（P/E）僅為 40-45 倍（注意：是盈利倍數，而非營收倍數）——而它擁有：
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真實的營收
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真實的利潤率
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全球企業級需求
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經常性的合約銷售
以及加密賭場之外的客戶（趣聞：加密礦工曾是英偉達第一波真正的高速增長動力）
再次強調：加密公鏈的這些營收，是周期性的賭場收入，而非穩定可預測的現金流。
按理說，這些公鏈的估值倍數應該低於科技公司——而非高於。
如果整個行業的手續費無法從投機性短線交易，轉向真實的經常性經濟價值，大多數資產的估值都將面臨重估。
我們仍處於早期……但不是那種早期
總有一天，價格會與基本面重新接軌。但現在還沒到時候。
當前現狀：
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沒有任何基本面理由，能支撐大多數代幣的超高估值。
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一旦剝離代幣增發和空投挖礦，許多網絡的價值捕獲能力便不復存在。
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大多數「盈利」都與賭場式產品的投機活動掛鈎。
我們搭建了能瞬時、全天候、低成本在全球轉移資金的基礎設施……卻把最優質的用例定為老虎機。
短期貪婪，長期懶惰。
引用網飛聯合創始人馬克·蘭道夫的話：「文化不是你嘴上說的樣子，而是你實際做的樣子。」
別一邊大談去中心化，一邊把 10 倍槓桿的「屁幣（Fartcoin）」永續合約當成主打產品。
我們可以做得更好。
這是我們從「過度金融化的小眾賭場」，升級為真正長期行業的唯一途徑。
開始的終結
我不認為這是加密貨幣的終結。但我相信，這是「開始的終結」。
我們在基礎設施上過度投資——超過 1000 億美元投入到公鏈、跨鏈橋、Layer 2、基礎設施項目中——卻在應用部署、產品開發、真實用戶獲取上嚴重投入不足。
我們總在吹噓：
每秒交易數（TPS）
區塊空間
複雜的 Rollup 架構
但用戶根本不在乎這些。他們關心的是：
是否更便宜，
是否更快，
是否更易用，
以及是否真的能解決他們的問題。
回歸現金流。
回歸單位經濟效益。
回歸本質：用戶是誰？我們在解決什麼問題？
真正的增長潛力在哪？
十多年來，我一直極度看好加密貨幣。這一點從未改變。
我依然相信：
穩定幣將成為默認支付通道。
開放、中立的基礎設施將在幕後支撐全球金融。
企業會採用這項技術，因為它符合經濟邏輯，而非意識形態。
但我不認為下一個十年的最大贏家，會是如今的 Layer 1 或 Layer 2 公鏈。
回顧歷史，每一輪科技周期的贏家，都出現在用戶聚合層，而非基礎設施層。
網際網路降低了計算/存儲成本。財富卻流向了亞馬遜、谷歌、蘋果——那些利用廉價基礎設施服務數十億用戶的企業。
加密貨幣也將遵循相似邏輯：
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區塊空間終將成為大宗商品。
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基礎設施升級的邊際效益正日益遞減。
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用戶永遠願意為便利性付費。
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用戶聚合者將捕獲大部分價值。
當前最大的機遇，是將這項技術融入已具備規模的企業中。拆除前網際網路時代的金融管道，在能真正降低成本、提高效率的地方，用加密基礎設施取而代之——就像網際網路曾悄悄升級了從零售到工業的所有行業，只因其經濟效益好到無法忽視。
企業採納網際網路和軟體，是因為符合經濟邏輯。加密貨幣也不例外。
我們可以再等十年，等待這一切自然發生。
或者，我們現在就開始行動。
更新認知
那麼，我們該何去何從？
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技術是可行的。
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潛力是巨大的。
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我們仍處於真實應用的早期階段。
是時候重新評估一切了：
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基於真實使用率和手續費質量評估網絡價值，而非意識形態。
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並非所有手續費都等同：區分經常性營收與重複式資金流動。
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上一個十年的贏家，不會主導下一個十年。
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別再把代幣價格當作技術有效性的評分板。
我們還處於如此早期的階段，以至於仍天真地認為，代幣價格能反映技術是否可行。沒人會因為亞馬遜或微軟的股票當周上漲，就選擇 AWS 而非 Azure。
我們可以再等十年，等待企業主動採納這項技術。或者，我們現在就開始行動。
讓真實的國內生產總值（GDP）上鏈。
使命尚未完成。
逆向思考（Invert）（註：「Invert」 源自查理·芒格的逆向思維理念，核心是通過反向思考問題，找到更清晰的答案。）
