前言

今年上半年，美股市場迎來了加密貨幣板塊的上市熱潮。川普第二次上任後，籤署了加密貨幣行政命令，美國證券交易委員會（ SEC ）從「執法優先」轉向「合作導向」，新設加密資產工作組，加速了一系列加密貨幣相關優質資產的上市 。繼 Galaxy Digital (GLXY) 、 Circle （ CRCL ） 之後，上周加密貨幣交易所 Bullish Exchange 及信息服務提供商 CoinDesk 的母公司 Bullish （ BLSH ）也登陸了紐約證券交易所。

擁有不俗公司名字的Bullish （ 英文為看漲，看多的意思 ） ， 上市的第一天就收漲 84% ，目前股價也遠超 IPO 價格。在這個位置是否還值得投資？ 潘渡認為比起長期持有， Bullish 更適合短期交易。 Bullish 的 IPO 發行價格（每股 37 美元）相比 Coinbase 的估值不算太高，參考近期火爆的 IPO 市場，短期的炒作空間充分；然而，目前的股價（截至 8 月 19 日，每股 60 美元）已經反映了大部分的短期炒作上行空間；同時考慮到另一加密貨幣交易所 Gemini 於 8 月 15 日提交了 IPO 申請，如果 Gemini 的 IPO 估值相對於 Bullish 更有 「性價比」，會驅動投機資金進行輪換。潘渡會在本文中會詳細拆解 Bullish 的基本面和估值情況。

一、公司概況與上市表現

Bullish 作為一家專注於服務機構投資者的全球數字資產平臺，於 2025 年 8 月 13 日在紐約證券交易所正式掛牌交易。其上市進程展現出較強的市場吸引力，最終發行價確定為 37 美元，高於最初的28-31 美元，也超出了中途提升到的32-33美元。融資規模達 11.1 億美元，整體估值 54.1 億美元，較初始估值 42 億美元提升 29%。此次 IPO 發行規模為 3000 萬股，較初始計劃2030萬股增加 48%。認購倍數超過 20 倍，與此前 Circle 的認購熱度相當。

值得注意的是，貝萊德及 ARK 投資管理公司等知名機構有意在 IPO 價格區間內合計認購最多 2 億美元股份，佔此次發行量的 20% 左右。這一機構背書與 Circle IPO 情況類似，而Circle上市第一日暴漲168%。本次 IPO 的主承銷商包括摩根大通、傑富瑞、花旗等國際知名投行。

二、核心業務架構解析

Bullish 的業務體系主要由 Bullish Exchange 和 CoinDesk 兩大板塊構成，形成了覆蓋數字資產交易與信息服務的綜合生態。

一）Bullish Exchange ：合規導向的交易基礎設施

在同類加密貨幣交易所中，Bullish 合規性較強，但交易量、交易產品的豐富度處於中遊。Bullish Exchange 在合規性方面表現突出，目前已在美國、德國、香港和直布羅陀等多個司法管轄區獲得監管許可，並持續推進在其他地區的牌照申請工作。

交易系統方面，其採用單一全球訂單簿模式，涵蓋現貨、期貨、保證金交易，並提供配套的流動性和結算服務。從交易量數據來看，2024 年Bullish總交易量達 5467 億美元，同比增長 38%。然而，我們將Bullish與合規交易所的龍頭Coinbase對比，就能發現這兩家中的體量差距巨大。同期Coinbase的交易量為12000億美元，同比增速148%。根據近期CoinMarketCap的24小時平臺交易量排名，Bullish的排名位於10-15名之間。

Bullish招股書披露，其24年比特幣 (BTC/USDx) 和以太坊 (ETH/USDx) 全球現貨交易量市場份額分別約為 2848 億美元和 1445 億美元，在同類交易所中佔比 35% 和 44%。這一細分交易領域的優勢反映了服務機構投資者的定位。從交易價差的角度來看，呈現下滑趨勢，反映了交易平臺的競爭逐漸激烈。1Q25 平均交易價差為2.0 bps，同比下滑47%。

與頭部平臺相比，Bullish的交易產品豐富度也存在一定差距。目前其現貨交易對為 70餘對，永續期貨交易對為 45餘對，遠低於頭部平臺數百對的規模。Bullish目前收入的主要交易幣種相對單一，比特幣和以太坊的交易量佔到其總交易量的82%，而這一數字在Coinbase佔比僅42%。

客戶結構方面，機構客戶集中度較高是其顯著特徵。2025 年第一季度，前五大客戶貢獻了 83% 的調整後交易收入及 69% 的現貨交易量，這種高度集中的客戶結構既體現了其服務機構投資者的定位，也帶來了一定的客戶依賴風險。

（二）CoinDesk ：數字資產信息服務標杆

CoinDesk 作為 Bullish 旗下的信息服務板塊，主要提供指數、數據及洞察等加密貨幣相關增值服務，形成了多元化的收入模式。其中，指數業務提供一系列可交易的專有及單一資產基準指數，通過許可費獲取收入；數據業務提供全面的數字資產市場數據與分析服務，以訂閱及服務費為主要收入來源；洞察業務則依託數字媒體平臺Coindesk.com，通過廣告、贊助及活動等形式實現營收。

從運營數據來看，該業務板塊展現出較強的市場影響力。Coindesk.com的2024 年累計總觸達超 8200 萬；截至 2025 年第二季度，其指數覆蓋的資產管理規模達 410 億美元，Consensus 峰會註冊人數累計超過 26,000 人，這些數據彰顯了其在數字資產信息服務領域的領先地位。

三、與 Coinbase 的對標分析

將 Bullish 與行業頭部平臺 Coinbase 進行對比，可更清晰地把握其市場定位與競爭態勢。

在收入端，Bullish的同比增速慢於Coinbase。雖然和Coinbase的交易量差距在縮小，但由於Bullish交易價差的縮小，導致交易收入的差距在擴大，這一現象值得關注。兩者的收入結構類似，交易收入佔到總收入的60%以上，其餘主要為訂閱及服務收入。

在利潤端，Bullish利潤率遠低於Coinbase，24年經調整 EBITDA利潤率分別為24%及53%，區別來自於規模、運營能力、高毛利業務的佔比等。

Bullish 1Q25錄得虧損，主要原因是一季度加密貨幣價格下跌，導致投資、數字資產的公允價值下降；經調整利潤為兩百萬美金，同比下降50%。加密貨幣價格在二、三季度的反彈有助於提升利潤。

四、持有的加密貨幣

截至 2025 年 6 月 30 日，Bullish共持有逾2萬枚比特幣和1萬多枚以太坊。以8月19日的市價計算，市值接近30億元美元。

五、股東背景與管理層架構

Bullish 的股東陣容與管理層背景為其發展提供了重要支撐。大股東 Brendan Blumer 作為聯合創始人及 Block. One 的CEO，在 IPO 後持股比例達 28.1%。Block. One 曾於 2017 年推出 EOS，成為當時加密貨幣市場的耀眼新星，但在募資後因資源配置等問題經歷衰落。

早期投資者中，Peter Thiel 通過 Founders Fund 和 Thiel Capital 參與注資，並在公司成立初期擔任高級顧問，其在科技與投資領域的影響力為 Bullish 帶來了一定的資源與關注度。但目前其具體持股比例及數量未在公開文件中披露，佔比應該小於5%。

管理層方面，現任 CEO Thomas Farley 持股 3.6%，他曾擔任紐交所集團 COO 及洲際交易所（ICE）總裁，豐富的傳統金融市場經驗有助於 Bullish 在合規運營與機構合作方面實現突破。

六、估值分析與投資邏輯

（一）估值水平

Bullish適合採用分部加總估值法（SOTP），將核心業務（交易、服務訂閱）與所持加密貨幣分開考量。加密貨幣部分市值接近30億美元，參考上市公司（不包括純囤幣公司）的mNAV係數取1.3至1.5的區間，則這一部分的企業價值約為42億元左右。而核心業務可以參考Coinbase的EV / 過往四季度收入係數11.1x，並附加一定的折價。若以接近9x EV/Revenue計算，Bullish的核心業務對應企業價值約為20億元。兩者加總約為62億元，而目前市值反映的企業價值約為86億元，反映了短期火熱的IPO投機情緒，以及上行空間多半已經反映在股價中。

（二）投資亮點

• 機構投資者及股東陣容背景強：有一些可以炒作的敘事點，也有助於拓展機構客戶；

• 資產儲備：大量持有比特幣等主流加密貨幣，在加密貨幣價格上行周期有望帶來顯著的公允價值增值。

（三）風險因素

• 業務集中度風險：比特幣和以太坊交易佔比過高、頭部客戶的集中度高，單一資產價格或者客戶資源的變化都會對公司造成較大的影響。

• 盈利波動性：受加密貨幣市場行情影響較大， 2025 年第一季度因市場下跌導致的虧損即為典型案例。

• 行業競爭加劇：交易價差持續收窄，壓縮利潤空間，同時面臨來自頭部平臺及新興競爭者的雙重壓力。例如Gemini等新的加密貨幣交易所IPO也會對現有估值造成衝擊。