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一、MicroStrategy的66億美元折價：比特幣永動機的第一次熄火
當前MSTR持有650,000枚比特幣，公允價值556億美元，總市值卻只有490億美元，折價66億美元（11.9%），遠超所謂的「10億美元」。這是2020年塞勒啟動比特幣國庫戰略以來，首次出現持續、大幅的NAV折價。 mNAV比率跌至0.88，距離MSCI指數剔除紅線僅一步之遙。一旦剔除，被動基金將拋售約28億美元股票，死亡螺旋正式開啟。11月已發行14.4億美元優先股填利息缺口，進一步稀釋股權。高貝塔的苦果，終於在比特幣從108,000美元跌到85,500美元時被吃到。 有人仍嘴硬：「比特幣跌到1美元也不賣。」但市場用腳投票：股價年內跌41%，比特幣只跌7.2%。短期支撐140美元，阻力180美元；長期只有比特幣重返10萬美元以上，溢價神話才可能重啟。
二、日本國債的30年終局：要麼貨幣危機，要麼債務危機
10年期JGB收益率1.88%，30年期3.20%，雙雙創2008年以來最快月度升幅。央行行長12月1日講話被解讀為「12月加息已成定局」，市場定價加息概率82%。 日元暴拉，USD/JPY一度跌破145。這是260%債務/GDP比+選舉財政擴張+川普關稅威脅的共同結果。 過去一周日元與比特幣罕見正相關（相關係數0.85），本質是全球最大carry trade貨幣升值，套利盤被迫平倉，流動性被「竊取」。每當類似場景出現，比特幣幾乎同步下跌1.2%。
三、美聯儲294億美元隔夜回購：系統暗流已經湧動
11月30日單日注入294億美元，創2020年以來第二大單日規模。SOFR跳升至5.38%，儲備金率已接近2019年9月repo危機時的8.7%紅線。 QT雖在12月1日正式結束，但銀行主動借錢說明資金面已現裂痕。表面「一切都好」，底下已經開始補窟窿。
四、全球債券配置回到1999與2007水平：真正的平靜前風暴
機構債券持有比例跌至15%，與網際網路泡沫和次貸危機前夕完全重合。20年期、30年期美債11月拍賣投標倍數跌破2.3倍，尾部風險持續放大。 沒人買債券，意味著下一次避險情緒反轉時，收益率將跳空式暴漲，那才是系統性事件起點。
五、資產輪動與關鍵技術位
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排除「七巨頭」後的標普500創歷史新高，廣度其實在改善
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納斯達克已連漲7個月，第8個月後3個月平均回報僅0.8%，波動率大增
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谷歌gamma牆325美元，英偉達185美元，特斯拉430美元
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白銀CPI調整後突破45年下降通道，現貨57.18美元，距離2011年高點僅15%
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黃金/白銀比價74，歷史上低於70時白銀往往還有20-30%爆發空間
六、比特幣ETF與期權牆：機構悄悄抄底，散戶仍在恐慌
11月28日單日淨流入2.4億美元，12月1日再入1.1億美元。 IBIT期權最大put牆47美元（對應比特幣83,000美元），失守43美元則直指75,000美元；站穩87,500美元日線20均線即可回補流動性掃蕩，目標98,000-102,000美元。 經典劇本：散戶全慌了，機構全倉了。
七、12月季節性劇本與2026年真正大考
12月大概率首周震蕩消化感恩節過熱情緒，聖誕節前兩周完成年終衝刺，標普500大概率摸6,850-7,000區間，比特幣大概率回補到10萬美元附近。 但2026年才是真正的考驗年： 日本加息、美聯儲可能重啟QT、美國財政赤字失控、川普關稅落地，這些雷遲早要炸。
結語
2025年12月的市場，不是牛市結束，也不是熊市開始，而是「牛市最後階段的流動性幻覺正在被逐漸剝奪」。 所有的刺眼信號——MSTR折價、日元升值、美聯儲repo、美債拍賣尾部風險、債券零配置——都在指向同一個事實：全球金融體系正在為2026年更劇烈的波動做熱身。
